주식이나 채권에 대한 투자는 최소한 인플레이션에 대한 헤지 (hedge)가 되어야 할 것이다. 이와 같이 인플레이션이 진행되면 이들 자산에 대한 명목수익률도 함께 증가하여야 한다. 그러나 전후 미국과 기타 선진국들의 자료를 대상으로 한 많은 실증분석 연구들은 이러한 이론적 예측과는 달리 인플레이션율과 투자수익률 간에 부의 관계가 있음을 발견하였다. 초기의 연구들은 주식 수익률에도 피셔가설이 적용되는 것으로 보고 주로 명목수익률과 인플레이션율 간에 정의 관계가 있는가를 집중적으로 규명하였다. 이들 대부분의 연구들은 명목수익률과 인플레이션율 간에 부의 관계가 있음을 확인하였다.
특히 Fama는 명목수익률뿐만 아니라 실질수익률도 예상 인플레이션율과 부의 관계가 있음을 보고했으며 그 뒤 일련의 연구들은 실질수익률과 예상 인플레이션율, 예상 인플레이션율의 변동치, 그리고 예상치 못한 인플레이션율 간에도 정도의 차이는 있지만 대체적으로 부의 관계가 있음을 밝혔다. 최근에는 일부 연구들이 주식수익률과 예상 인플레이션율 간에 정의 관계가 있음을 발견함으로써 주식수익률과 인플레이션율 간의 관계는 아직도 해결되지 못한 퍼즐로 남아있다.
본 연구는 주식수익률과 예상 인플레이션율 간의 관계를 시제간 포트폴리오 선택의 관점에서 모형화하였다. 먼저 이론적인 모형을 개발하고 이를 토대로 16개국을 대상으로 실증분석을 행하였다. 이 모형에서 주식수익률과 인플레이션율을 연결짓는 중요한 고리는 통화의 유통속도이다. 본 연구의 Velocity-Based Capital Asset Pricing Model (VCAPM)은 기존의 CCAPM 모형에 비해 몇 가지 장점을 갖는다. 무엇보다 화폐의 유통속도는 인플레이션, 실질 생산, 그리고 통화증가율에 관한 정보를 내포하고 있기 때문에 VCAPM은 주식수익률의 가변성에 대한 설명력을 높여준다. 본 연구의 이론적 모형은 인플레이션율이 높고 가변적일 경우 실질수익률과 인플레이션율 간에 정의 관계가 존재하며 인플레이션율이 낮고 안정적일 경우 실질수익률과 인플레이션율간에 부의 관계가 있음을 보여준다. 또한 VCAPM은 장기적으로 실질수익률과 인플레이션율이 같은 방향으로 움직임을 예측한다.
실증분석을 위하여 IMF의 International Financial Statistics로부터 구한 분기별 자료를 사용하였다. 기준을 충족한 나라는 모두 16개국이었는데 이들 국가가운데 3개국 (페루, 이스라엘, 멕시코)은 물가불안국으로, 그리고 나머지 13개국은 물가안정국으로 분류되었다. GARCH-M모형을 사용하여 추정한 실증분석결과는 놀라울 정도로 본 연구의 이론적 제안들을 지지해주고 있다. 모든 물가안정국에서는 실질수익률과 인플레이션율 간에 부의 관계가 나타났으며 그 추정계수도 필리핀만 제외하고 5%의 수준에서 유의한 것으로 나타났다. 한편 3개의 물가불안국 가운데에서 멕시코와 페루에서는 실질수익률과 인플레이션율 간에 양의 관계가 나타났으며 그 계수도 유의한 것으로 나타났다. 오직 이스라엘만이 음의 계수를 갖는 것으로 나타났지만 추정계수는 유의하지 않았다.

I. Introduction   1
II. A Review of the Recent Literature   6
III. The Theoretical Model 11
IV. The Return-Inflation Relation Is Contingent on the Volatility of Inflation  17
1. Three Propositions  17
2. Implications  20
V. Empirical Analysis  22
1. The Estimation Equation  22
2. The Description of the Data  25
3. Empirical Results  26
IV. Concluding Remarks  31
References  34
Appendix  43