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[제656회] 해외채권투자의 이론과 실제
(2016.06.03, 한국은행 조남현 과장(국제금융센터 파견))

(조남현 과장)
조남현 과장이라고 합니다. 오늘 주제를 제가 '해외채권투자의 이론과 실제'로 잡았는데, 먼저 사과의 말씀을 드려야 할 것 같습니다. 있어 보이는데 사실상 "이게 뭐야?"라고 하실 수도 있을 것 같습니다.
한국은행에서는 다양한 업무를 하고 있는데, 그 중 하나가 외환보유액을 관리하는 업무입니다. 그리고 외환보유액을 관리할 때 운용을 하는데, 운용을 할 때 채권을 위주로 운용하고 있습니다. 간단하게 저희 은행에서 무슨 업무를 하고 있는지 소개, warming-up 겸 말씀을 드리고, 이후 채권투자를 어떻게 하는지까지 말씀을 드리겠습니다.

외환보유액 같은 경우 우리가 위탁운용을 하고 있고, 그리고 통화별로 달러화, 유로화, 파운드화, 캐나다달러화, 호주달러화, 엔화 식으로 하고 있고, 또 채권과 주식으로 구분해서 하고 있습니다. 직접운용하고 있는 자산의 규모가 굉장히 크다 보니, 이걸 저희가 현금으로 관리할 수 없고, 금융상품 중에서 큰 규모의 자산을 운용할 수 있는 상품이 몇 가지 없습니다. 채권이 그나마 안정적이고 수익성이 보장되기 때문에 저희가 채권으로 투자를 많이 하고 있습니다.

[차례]
순서를 말씀드리자면, 개요를 간단히 말씀드리고 채권운용 관련 이론을 간단하게 말씀드리고 그와 관련해서 어떻게 운용되었는지, 고려사항은 무엇인지 그 실제에 대해 말씀드린 뒤 Q&A를 받도록 하겠습니다.

[Ⅰ. 강의 개요-부서 및 강의소개]
외자운용원 같은 경우에는 부서가 Front, Middle, Back으로 구성되어 있다고 보시면 될 것 같습니다. 이건 자산운용사들, 그런 기관들의 구성과 유사하게 되어 있는데, Front 같은 경우가 운용의 최전선에서 시장을 보며 실제로 운용을 담당하고 있는 곳입니다.
그리고 운용기준의 설정이나 운용과 관련된 사전적 혹은 사후적 관리를 하고 있는 Middle-Office가 있습니다. 거기에는 리스크관리나 운용기준을 설정하는 기획팀이 있습니다. 성과를 평가하기도 하고, 또 위탁자산의 관리도 하고 있습니다.
그리고 실제로 거래를 하면 거래를 한 것에 대한 자금의 이체나 회계처리, 외화자산 운용과 관련된 시스템 관리 등을 하는 Back-Office가 있습니다. 이렇게 저희는 Front-Office, Middle-Office, Back-Office로 구성되어 있습니다.

오늘 강의는 제가 하려는 내용은 기본이론, 채권의 기본 개념이나 개요 같은 것을 말씀드리고 수익률의 개념, 그리고 듀레이션과의 연관성을 말씀드릴 것입니다.
다음으로 투자환경이나 절차 등 실제와 관련된 내용을 말씀드릴 것입니다.

지금까지 저희 외자운용원에서 한 강의의 주제를 살펴보면, Middle-Office 쪽에서는 외환보유액 운용 관련 이슈나 외환보유액 운용의 리스크 관리, 한국은행 외환보유액 운용의 이해로 금요강좌를 진행했었습니다. Front 쪽에서는 국제채권시장의 이해, 글로벌 채권시장 동향 및 최근 이슈 등에 대해 강의를 했었습니다. 저희 쪽에서 하는 것은 Front-Office의 영역이긴 하지만, 어차피 Middle이나 Back-Office와 연계되는 부분이 많습니다. 이게 사실은 한국은행의 고유 업무는 아니고, 다른 채권 운용기관들이 일반적으로 수행하고 있는 업무와 유사합니다. 그래서 해당 기관들의 업무와 중복되는 부분이 많습니다. 그렇기 때문에 저희 한국은행 업무뿐만 아니라, 어떻게 보면 유관 기관들의 업무를 소개하는 자리가 되기도 할 것 같습니다.

이제 채권에 대해 기본사항이나 종류, 수익률과의 관계, 그리고 채권시장에 대해 말씀드리겠습니다. 채권이란 것은 기본적으로 자금을 조달하기 위해 기관들이 발행하죠? 다들 아시는 것처럼 돈을 빌리는, 이자를 내고 돈을 빌리는 것이죠. 채권을 매우 쉽게 설명해보자면, 자금이 필요한데 이를 조달하기 위해 채권을 발행하고, 이에 대해서 이자를 지급하거나 할인을 해서 발행하는 식으로 조달하는 것이죠. 기본적으로는 현금흐름이 중간에 Coupon을 정기적으로 받거나, 할인을 먼저 한 뒤 만기가 되면 원금을 돌려받는 식으로 채권을 발행합니다. 그리고 Step-up 채권처럼 Coupon이 점점 규모가 커지기도 하고, 혹은 옵션이 내재되기도, 콜옵션이 내재된 Collable bond 같은 것도 있을 수 있습니다. 이런 식으로 다양하게 발행하고 있습니다.

[2-1. 채권의 종류(p.5)]
채권의 종류를 보면, 채권은 발행의 주체별로 나눌 수 있습니다. 채권의 발행 주체가 정가 될 수도, 정부기관이 될 수도, 회사가 될 수도 혹은 국제기구가 될 수도 있습니다. 이런 식으로 기관에 따라서 분류를 하고 있는데, 정부채 같은 경우 각국 정부들이 발행하고 있는 정부채를 말씀드릴 수 있고, 또한 물기연동채 역시 정부에서 발행하고 있습니다. 물가지수가 나오면 물가지수와 같은 비율로 연동해서 Coupon을 주는 방식으로 발행하는 채권이죠.
그리고 정부기관채가 있습니다. 여기에는 지방정부채도 합쳐서 함께 Government related로 보고, 또한 국제기구채(Supranational)도 같은 범주에 포함해서 이야기합니다.
Corporate는 일반적으로 회사로 말하고 있는데, Industy와 Financial을 각각 다르게 구분할 때가 있습니다. 그래서 '회사채'라고 말은 하지만 사실은 산업채, Apple이나 GE 등에서 발행하고 있는 채권과 보험회사 혹은 은행 등이 발행하는 채권과 구분지어 볼 때도 있습니다.
그리고 자산유동화채라고 해서 ABS(Asset Backed Securities)나 주택을 담보로 해서 채권을 발행하는 경우도 있죠. 이건 MBS(Mortgage Backed Securities)라고 하고 있습니다. 이것을 Securitzed로 해서 약 네 가지 정도로 구분하고 있습니다. 각각의 채권의 발행 주체에 따라 수익이 다르겠죠? 왜냐하면 발행 주체에 따라 신용도가 다르고, 신용도가 다르면 위험도 다르게 되고, 그 위험이 다른 것에 대해 보상이 주어져야 하니 수익률이 다르게 될 것입니다. 그렇다면 정부채가 가장 안정하고 다음이 정부기관, Corporate, Securitized 순서로 위험도가 높아진다고 볼 수 있습니다.

[2-2. 채권 종류별 리스크(p.6)]
Cash가 가장 안전한 자산인데, 들고 있으면 이자를 받긴 하지만 이는 Inflation이나 실질 Cash 이자율에 의해 주고, 그에 더해 채권은 만기가 길죠? 만기가 1개월부터 30년 이상까지 다양하게 있기 때문에, 그에 대해 시간이 지남에 따라 보상이 필요하겠죠? 그에 대한 Term-Premium이 있습니다. 그리고 발행 주체별로 파산을 할 수 있는 위험이 있고, 파산에 대한 위험을 보상해줘야 하므로 Default Premium도 붙습니다. 그런 발행 주체별로 각각의 위험이 다르고, 또 만기별로 시간에 따른 보상이 주어져야 하므로 발행 주체별로 수익률이 달라지게 되고, 저희가 그 다른 수익률을 적절하게 잘 판단해서 "어떤 수익률이 투자를 하기에 가장 적절한 곳인가?"를 판단하여 투자를 하게 됩니다.

리스크 같은 경우에는, 정부채, 아까 말씀드렸던 "정부채 대비 얼마큼의 수익률이 더 발생할 수 있는가?"라는 부분들을 고려하게 됩니다. Credit물 같은 경우에도 스프레드가 발생하는 것처럼 정부채 안에서도 스프레드가 있습니다. 스프레드라고 하는 것은 정부채에 대비해서 얼마나 더 수익률을 낼 수 있는가에 대한 보상 개념으로 보는 것인데, 예를 들어서 유로화 채권으로 발행한다면 정부채 중에는 독일에서 발행하는 정부채가 있을 수 있고, 또 프랑스에서 발행하는 정부채, 스페핀이나 이탈리아에서 발행하는 정부채가 있을 수도 있겠죠? 독일을 보통 유럽에서 가장 안전한 채권으로 인식하고 있고, 이에 비해 스페인이나 이탈리아, 그리스 같은 경우에는 Default 확률이 더 높은 채권으로 분류할 수 있죠. 그렇다면 독일 정부채 대비 스프레드가 100bp, 1%p이상 더 발생하기도 합니다. 그래서 정부채라고 해서 스프레드가 없다는 이야기가 아니라, 정부채 안에서도, 같은 유로화 채권이라 하더라도 스프레드가 발생하고 있다고 이해하시면 됩니다.

[3. 수익률(p.7)]
채권에서 가장 중요한 것은 '수익률'의 개념일 것 같은데, 수익률이라고 하는 것은 채권의 발행 당시에 Coupon이 있을 수 있는데, 그 Coupon에 대한 수익률을 말하는 것이 아니라, 현재 그 채권을 샀는데 만기까지 보유하고 있을 때 얼마나 이익을 낼 수 있는가, 이게 가장 중요하겠죠? 그 부분에 대해서 'YTM(Yield-to-Maturity)'이라는 개념을 가지고 수익률을 보고 있습니다. 이게 현재의 채권 가격과 채권을 보유했을 때 미래 현금흐름의 현재가치와 일치시켜주는 수익률을 YTM이라고 합니다. YTM은 사실 시장금리에 따라서, 지금 현재는 채권을 보유하고 있으면, 예를 들어서 5%라고 하는 채권수익률이 있고 시장의 금리가 지금 현재 5%였습니다. 그래서 5%가 됐는데, 예를 들어서 시장금리가 10%로 올랐습니다. 그렇다면 5%를 주는 것은 시장금리가 5%이던 때에 가지고 있던 채권이므로 10%를 주는 채권과의 가치가 서로 달라지겠죠? 왜냐하면 시장금리가 두 배가 되었기 때문이죠. 그렇다면 저희가 가지고 있는 5% 짜리 채권은 10%로 할인되어서 채권가격이 down 되겠죠? 절반 정도로 가격이 down되는 효과가 있으니, 그런 식으로 YTM이 줄어들게 됩니다. 시장금리에 따라서 채권가치가 바뀌게 되는 것이죠. 그래서 YTM 같은 경우는 채권 간 상대가치의 비교척도로 가장 널리 이용되고, 실무에서는 가격 대신 채권가치를 표시하는 수단으로 많이 이용되고 있습니다. 채권들이 사실 매우 다양한 만기와 다양한 발행주체, 다양한 Coupon, 다양한 현금흐름을 가지고 있기 때문에 그것들을 일일이 각각에 대해 비교할 수 있는 방법이 YTM입니다. 우리가 만기까지 보유했을 때의 수익률이 얼마인지를 가지고 채권에 대한 가치를 보게 되는 것이죠. 예를 들어 100을 기준으로 했을 때 A채권의 가격이 99이고 B채권의 가격이 105라는 것은 의미가 없다는 것이죠. 왜냐하면 채권의 Coupon이 서로 다르고, 또 만기도 다르기 때문에 채권의 가격을 가지고 한 채권의 가치를 평가하기 보다는, 수익률을 가지고 그 채권이 얼마만큼의 가치를 가지고 있는지 판단하고 있습니다.
그리고 채권가격과 시장금리는 역의 관계를 가지고 있게 되겠죠. 왜냐하면 Coupon을 받게 되며 그 Coupon과 마지막에 받는 원금을 지금 현재의 시장금리로 할인해서 현재가치로 나타내야 하기 때문에, 시장금리가 할인되는 분모 부분에 위치하게 되죠. 그래서 분모의 위치에서 역의 관계를 형성시켜주는 이론적인 관계가 있습니다.

[3. 수익률(p.8)]
채권수익률을 결정하는 요인에는 내부적 요인과 외부적 요인으로 나눌 수 있는데, 채권의 잔존만기가 짧은가, 긴가에 따라서도 수익률에 차이를 낼 수 있습니다. 왜냐하면 아까 말씀드렸다시피 시간이 길면 길수록 보상을 더 해주어야 하는데, 그 부분이 변동성을 점점 더 키우는 것이죠. 당장 1개월 후에 만기가 되는 채권과 30년 후에 만기가 되는 채권은 당연히 다르겠죠? 그 사이에 시장금리가 어떻게 변할지 Fix가 되어있지 않고, 그런 부분에 대해 보상을 해주어야 하기 때문에 당연히 가격의 변동 폭이 더 커집니다. 이런 부분이 하나 있고, 또 아까도 말씀드렸다시피 정부채냐, 정부기관채냐, 회사채냐 등에 따라서 Default Risk가 다르기 때문에 그 부분에 따른 신용위험이 있습니다. 그리고 그 신용위험에 따라서도 수익률이 바뀌게 되겠죠. 신용위험이 높을수록 더 많은 보상이 필요하므로 수익률도 높아야 하겠죠. 그리고 유동성 위험이 있을 수 있습니다. 예를 들어서 미국 정부채라면 굉장히 발행량도 많고 신용위험도 별로 없죠? 그래서 많이 거래가 되는데, 이에 비해 아일랜드 채권은 미국 채권에 비해 발행량도 작고 거래량도 적습니다. 그래서 이를 보유하고 있는 사람이 채권을 팔려고 해도 사려는 사람이 많지 않기 때문에 그 부분에 대해 프리미엄을 더 주고 팔거나, 살 때도 좀 더 주고 사야하는 유동성 비용이 발생합니다. 그런 부분에 대해서도 유동성이 낮으면 프리미엄을 더 주어야 합니다. 이런 부분들을 채권을 보유할 때의 고려사항으로 들 수 있습니다.

그리고 외부적인 요인으로는, 아까도 말씀드렸다시피 사실 채권의 만기별, 발행주체별 차이는 내부적인 요인이 될 수 있지만 금리 부분이 채권의 가격을 결정할 수 있는 가장 큰 요인이 됩니다. 시장금리란 것은 경제상황이나 물가, 그 나라의 정책, 채권의 수급 등에 따라서도 바뀔 수 있죠? 그래서 경제가 굉장히 좋아지고 있다면 금리가 점점 올라가게 되겠죠. 예를 들어서 경기가 좋아진다면 사람들은 주식을 더 사려고 할 것입니다. 그렇다면 주식을 사기 위해 채권을 팔고 주식을 사려 할 것이고, 주식의 수요가 많아지면 주가가 올라가고, 그에 맞춰 채권 가격은 떨어지게 되겠죠. 그리고 채권 가격이 떨어지게 되면 아까 말씀드렸다시피 시장금리와 역의 관계가 있으므로 시장금리는 올라가게 되는 것이죠. 이런 식으로 경제상황과의 관계가 형성될 수 있습니다.
다음으로 물가가 높아지게 되면 그에 맞춰서 금리도 같이 올라줘야 하죠? 명목금리가 올라가게 됩니다. 그 부분에 대해서도 같이 맞춰서 금리가 올라가게 되면 채권가격이 떨어지게 되겠습니다.
그리고 기준금리를 인상하게 되면 당장 단기금리가 올라가는 효과가 있고, 장단기 금리가 같이 올라가게 됩니다. 그런 식으로 금리에 영향을 미쳐서, 지금까지 말씀드린 것들은 모두 금리에 영향을 미쳐서 채권가격의 변화가 발생하게 되는 것이고, 또 어떤 공통적인 부분이 되는 것입니다. 발행주체별로 채권을 발행했지만 사실 채권들을 보유하게 되면 무조건 금리 위험에 노출되게 됩니다. 그래서 나머지 부분들, 발행주체별로는 스프레드라고 하게 되는 금리 이외의 발행주체의 개별 리스크를 지게 되고, 공통적인 리스크로는 금리 리스크를 보고 있습니다. 그래서 "금리가 어떻게 되는가?"에 따라 채권 가치에 굉장히 큰 영향을 주기 때문에 외부적 요인이 큰 영향을 미친다고 볼 수 있습니다.

[3. 수익률(p.9)]
저희가 운용을 할 때 가장 중요하게 보는 것이 수익률이죠? 그 수익률을 볼 때 가장 중요하게 보는 개념은 '듀레이션'입니다. 지금 여기서 혹시 듀레이션 개념에 대해서 안 들어보신 분 계신가요? 손 한 번만 들어보실래요? 그렇다면 조금만 더 돌아가서, 혹시 채권수익률, YTM에 대해 들어보신 분은 계신가요? 안 들어보신 분 계세요? 그렇다면 듀레이션에 대해 간단하게 말씀을 드리겠습니다.

듀레이션은 사실 간단하게 말씀드리자면 채권의 만기입니다. 채권의 만기를 어떻게 보고 있는가 하면, 예를 들어서 채권은 기본적으로 만기가 주어지게 되고, 그 만기는 2년일 수도, 5년일 수도, 10년일 수도 있습니다. 그렇다면 10년이라는 만기가 있고, 그 사이에 Coupon을 받기도 하고, 혹은 할인을 해서 채권이 발행되기도 합니다. 그렇다면 할인을 해서 채권을 발행하게 되면, 예를 들어서 1억 달러짜리 채권을 발행했습니다. 그리고 저희가 10% 할인을 했다면 9천만 달러에 살 수 있겠죠? 그렇다면 사실은 10년짜리 채권을 1억 달러에 샀지만, 실제로는 9천만 달러에 산 것이죠. 그렇다면 1억 달러의 가치가 있는 것일까요? 우리가 1억 달러짜리를 삿지만, 실제로는 9천만 달러에 산 것이에요. 그런 경우에 우린 "듀레이션이 10년짜리인 채권을 9천만 달러에 샀다"라고 합니다. 예를 들어서 1억 달러를 가지고 이보다 더 많이 살 수 있겠죠? 1억 달러를 가지고 Nominal 1억 달러짜리 채권을 사고도 천만 달러 어치 정도를 더 살수 있겠죠? 무슨 말인가 하면 '현금흐름이 반영된 만기'입니다.
좀 더 간단히 설명하자면, 극단적으로 예를 들어서 10년 만기짜리 채권을 2억 달러 샀는데, Coupon을 극단적으로 즉시 50%를 줬습니다. 즉, 2억 달러짜리 채권을 샀지만 현금이 1억 달러 생긴것입니다. 그렇다면 우리는 2억 달러를 가지고 듀레이션이 10년이라고 할 수 있을까요? 아니라는 것입니다. 실제로는 1억 달러짜리를 10년 만기로 가지고 있는 것과 같죠. 그렇다면 우리가 2억 달러 채권을 가지고 있을 때 평균 만기가 얼마일까요? 그랬을 때 평균만기가 10년이 아니라 5년이라고 할 수 있는 것이죠. 왜냐하면 현금이 생겼으니, 저는 그 현금을 가지고 그 채권의 수익률을 낼 수 없는 것이죠. 채권을 보유할 때 만기까지 보유하면 수익이 발생하게 되는데, 그 수익을 발생하기 위해 필요한 돈이 얼마인지 보는 것입니다.

다시 설명드리자면 '가중평균만기'입니다. 예를 들어서 10년 만기로 1억 달러짜리 채권을 산 것과 5년 만기로 2억 달러짜리 채권을 산 것은 거의 비슷한 개념이 되는 것이죠.

채권 자체의 만기가 짧아지게 되죠? 예를 들어서 이렇게 볼 수 있습니다. 1억 달러짜리 채권을 할인채로 산 것과, 쿠폰을 받는 것으로 산 것은 듀레이션이 다른 것입니다. 예를 들어서 10년 만기에 1억 달러짜리 채권을 샀습니다. 이때 할인채는 10년 후에 1억 달러를 돌려받겠죠? 이미 채권을 살 때 할인을 받았으니 할인한 만큼 돈이 더 생긴 것이니, 10년 후에는 1억 달러를 받을 것입니다. 그런데 쿠폰을 받는 채권의 경우, 기간마다 받는 쿠폰이 결국 현금이 되는 것이고, 그 쿠폰만큼 현금이 쌓여가는 것이고, 그 결과 1억 달러짜리 채권을 보유하고 있는 것이지만 실제로는 채권에 현금을 더해서 가지고 있는 것이잖아요? 현금이 일정 부분(쿠폰만큼) 생기는 것입니다. 그리고 그 현금은 채권으로 가지고 있는 것이 아니기 때문에 그 부분만큼은 우리가 채권투자를 하고 있는 것이 아니고, 그 결과 실질적으로는 만기가 짧아지게 되는 것이죠.

즉, 기간 중에 현금이 얼마나 발생하냐에 따라서 현금이 많이 발생할수록 듀레이션이 짧아지게 되는 것을 말씀드린 것입니다. 그래서 쿠폰이 좀 더 높다면 기간 중에 좀 더 많은 현금을 받게 되죠? 그리고 그 받은 현금을 우리는 현금으로 가지고 있을 것입니다. 현금을 가지고 있는 것과, 나중에 그것을 채권으로 보유하고 있는 것과는 채권수익률이 달라지겠죠? 이와 관련된 기본적인 개념을 말씀드리고 싶었는데, 혹시 이해가 잘 안 되신 분 계신가요? 질문받도록 하겠습니다. 혹시 도저히 이해가 안 되시는 분 계신가요?

약간 다를 수도 있는데, 예를 들어서 우리가 현금을 1억 원 가지고 있습니다. 그 1억을 가지고 채권에 투자한다고 했을 때 그게 전부를 온전히 만기에 돌려받는 채권이냐, 혹은 중간에 현금을 받는 채권이냐에 따라 듀레이션이 달라진다는 개념입니다.

예를 들어서 저희가 1억 달러를 주고 할인채를 샀습니다. 그게 (이자율)10% 짜리라면 (만기에)1억 1천만 달러를 받겠죠? 그렇게 되면 저희는 듀레이션 10년짜리의 1억 달러짜리 채권을 산 것인데, 예를 들어서 1억 달러짜리를 샀는데 쿠폰을 10%를 즉시 주는 것입니다. 그렇다면 1억 달러짜리를 샀지만 바로 현금이 생겼습니다. 현금이 생겼으니 9천만 달러짜리를 가지고 있는 것이잖아요? 9천만 달러가 10%의 수익률을 갖게 되고, 나머지 천만 달러는 그냥 현금흐름만 가지고 있는 것입니다.
이렇게 되면 현금으로 보유하고 있는 것과 채권으로 보유하고 있는 것 사이에 수익률에 차이가 발생하겠죠? 뭐랄까, 만기를 가중평균하게 되는 개념입니다. 현금과 가중평균을 가지고 만기별로 현금을 보유한만큼 듀레이션이 짧아지게 되는 효과가 있는 것입니다.

일단은 굉장히 중요한 개념인데, 금리에 대한 민감도로 평가할 수 있는 개념인 것입니다. 채권의 가격민감도를 측정할 수 있는 가장 유효한 수단, 금리민감도로 볼 수 있고, 채권가격의 이자율탄력성으로도 볼 수 있습니다.

여기서 예를 들어보자면, 10년 만기 채권의 듀레이션이 9년이라면, 10년 만기 채권이 사실 할인채로 발행됐다며 듀레이션이 10년일 것입니다. 그런데 쿠폰을 받게 되면 점점 듀레이션이 짧게 되는 효과가 있어서 9.8년, 이런 식으로 되는 것입니다. 그래서 만약 듀레이션이 9년이라면 채권의 금리가 1%p 하락하는 경우 채권 가격은 9%p 상승하게 된다는 것을 의미합니다.

수식을 간단히 살펴보자면, p는 Price, d는 Duration, r이 금리를 말합니다. 그렇다면 듀레이션이 9년이랬으니 9를 d에 대입해보고, 금리가 1%p 하락했다고 했으니 이 역시 r에 넣으면 dr과 (1+r)의 값이 나오고 이걸 계산해보면 아마 9%p가 상승하는 것으로 나오게 될 것입니다.

이런 식으로 저희가 듀레이션을 이용하게 되면 채권 가격이 어떻게 바뀔 수 있는지 볼 수 있고, 금리가 바뀜에 따라 사실 채권들이 아까 말씀드린 것처럼 만기가 각각 다르고, Coupon도 다르고 현금흐름도 다르기 때문에 각각의 채권들을 저희가 합쳐서 관리하는 것이 어렵습니다. 그랬을 때 "이 채권들을 어떻게 하면 통합해서 관리할 수 있을 것인가?"라고 했을 때 가장 좋은 수단이 이 듀레이션인 것입니다. 아까 말씀드렸다시피 채권의 규모, 그리고 현금의 규모에 듀레이션을 가중평균하면 가중평균듀레이션이 하나의 숫자로 나오게 됩니다. 그러면 그 하나의 숫자를 가지고 현재 저희가 운용하고 있는 포트폴리오의 듀레이션이 얼마인지 파악하는 것입니다. 그래서 만기가 길어지게 되면 가중평균만기의 개념이기 때문에 듀레이션이 길어지게 되고, 표면금리가 높아지게 되면, 즉 쿠폰이 높아지면 중간에 받는 Cash가 많아지니, 그리고 그건 현금으로 받겠죠? 그러면 그에 따라서 나중에 돌려받는 금액이 적겠죠. 그렇다면 더 많이 할인되고, 대신 현금을 그 사이에 더 많이 쌓는 것이므로 이를 가중평균해보면 듀레이션이 짧아지게 되는 효과가 있습니다. 그리고 할인채 듀레이션은 이론적으로 만기와 같을 수밖에 없습니다. 이표채, 쿠폰을 받게 되면 실제로는 쿠폰을 받는다는 것이 곧 현금을 받는 것이므로 그 현금에 의해서 결국은 가중평균했을 때 만기가 더 짧아지는 효과가 있게 됩니다. 그리고 만기수익률이 높아지게 되면 듀레이션은 낮아지게 되는 관계가 있습니다. 이 부분은 제가 조금 후에 Q&A를 통해 좀 더 질문을 받도록 하겠습니다.

[3. 수익률(p.10)]
그리고 수익률에 대해서 다시 말씀을 드릴 때 '수익률 곡선'이란 것을 말씀드릴 수 있습니다. 조금 전에 말씀드렸던 듀레이션이라는 개념은, 예를 들어서 저희가 듀레이션 5년짜리 채권을 가지고 있다는 것은 대충 시장금리 5년짜리의 금리와 유사하게 저희 포트폴리오의 금리민감도가 결정되는 것입니다. 그런데 수익률 곡선이란 것은 만기에 따라 수익률을 표로 만든것입니다. 여기 보시면 x축은 만기, y축은 수익률로 볼 수 있습니다. 그래서 만기가 짧으면 수익률도 낮고, 만기가 길면 수익률도 길겠죠? 왜냐하면 아까 말씀드렸듯이 시간에 따른 보상을 받아야 하기 때문이죠.
그런데 이 부분을 장기, 중기, 단기로 나눌 수 있는데, 단기는 1개월부터 시작해서, 물론 하루 짜리도 있죠. 그리고 장기라고 하면 30년 만기도 있고, 영구채까지도 있습니다. 그렇다면 그것들의 수익률을, 각각의 수익률을 모두 점을 찍어보면 저런 식으로 곡선이 나오게 됩니다. 그렇다면 시장에서 수익률 곡선이 이렇게 형성되었을 때, 저희는 이를 통해 어떤 것을 파악할 수 있을까요? 우선 장기와 단기 간의 스프레드가 발생합니다. 격차, 차이죠. 그 두 개 간의 격차가 상황에 따라 바뀌죠. 예를 들어 최근에는 미국에서 "기준금리를 언제 인상할 것인가?"라는 부분이 이슈가 되고 있습니다. 그렇다면 당장 6월에 기준금리를 인상할 것이라면 저 수익률 곡선에서 단기에 있는 시장금리가 상승할 것입니다. 그렇게 되면 장기는 조금 덜 오르는 대신 단기금리가 확 오르겠죠? 그렇게 되며 장단기 간의 금리격차가 줄어들게 됩니다. 그래서 저 곡선의 형태가 단기는 확 오르고 단기는 거의 그대로 있는 것처럼 보이게 될 것입니다. 그래서 수익률곡선에서 저희가 주의 깊게 보는 것은 장단기 스프레드, 그리고 Convexity라고 하는 것입니다. 이건, 2년물, 5년물, 10년물이 직선으로 이어져있는 모습이 아니라 약간 볼록하게 되어있죠? 시간에 따른 보상이 어느 정도 꺾이는 부분이 생기는 것인데, 모든 만기를 전부 직선으로 보지 않거든요. 이는 경제전망이나 만기 간 계산에 의해 수익률 곡선의 모양이 결정될 수 있는데, 그런 부분들에 대해 고려하게 됩니다. 예를 들어서 전체 수익률 곡선 자체가 위나 아래로 바뀔 수 있고, 아니면 옆으로 누울 수도, 위로 솟을 수도 있습니다. 그에 대해 저희가 부르는 명칭은, 금리가 전체적으로 내려가면 저희는 Bullish하다고 합니다. 금리가 내려가면 채권가격이 상승하게 되기 때문이죠. Bull 혹은 Bear라는 명칭을 사용하는데, 금리가 상승하게 되면 Bearish하다라고 하고, 금리가 내려가게 되면 Bullish하다고 합니다. 그래서 Bullish라는 것은 가치가 상승한다는 의미로, Bearish라는 것은 가치가 하락한다는 식으로 보시면 될 것 같습니다. 그래서 수익률 곡선 자체가 위나 아래로 평행이동한다면, 즉 금리가 전체적으로 다 내려가면 Bullish하다고 하고, 수익률 곡선 자체가 올라가면 Bearish하다고 합니다.
그리고 아까 말씀드렸다시피 단기금리가 막 올라가게 된다면 "수익률 곡선이 Flatten하게 되었다"라고 합니다. 반대로 단기금리가 내려가거나 장기금리가 올라가게 되면 "수익률 곡선 자체가 Steepen되었다"라고 이야기합니다. 그래서 전반적으로 금리가 내려가면서 장단기 격차가 커졌다면 "Bull-Steepen되었다"라고 하고, 반대의 경우에는 "Bear-Flatten되었다"라고 합니다. 이런 식으로 수익률 곡선에 대해서 바뀌는 모양에 따라 부르는 명칭을 부르고 있습니다.

수익률 곡선에 대해 보시면, 만기가 굉장히 다양하고 수익률 역시 굉장히 다양합니다. 그렇다면 저희는 이걸 어떻게 파악할까요? 예를 들어서 간단한 방법으로는 이런 것이 있습니다. 1년 반짜리 만기가 있을 수도, 4년 반짜리 만기가 있을 수도, 7년 반짜리 만기가 있을 수도 있는데, 이런 채권들을 저희가 간단하게, 전반적, 전체적으로 파악하고 싶을 때는 어떻게 할까요? 아까 말씀드린 것처럼 듀레이션이라는 하나의 숫자로 파악할 수도 있지만, 만기별로 key rate duration이란 것을 만듭니다. 그래서 2년물, 5년물, 7년물, 10년물 같은 식으로 하나의 만기에 점을 찍어서, 즉 key rate, 2년이나 5년, 10년 등으로 Generic 채권을 만듭니다. 그래서 2년 만기의, 순수한 그 만기의 할인채라는 식으로 Generic 채권을 만들어서 "우리가 그것을 얼만큼 가지고 있는가?"라는 식으로 파악합니다. 예를 들어서 3.5년물을 들고 있다면 이는 2년물과 5년물을 반씩 들고 있는 것으로 파악할 수 있는 것입니다. 그래서 만약 3.5년물을 1억 들고 있다면 2년물과 5년물을 각각 들고 있는데, 이를 1/2씩 해주면 그 금액이 나오는 것입니다. 이런 식으로 key-rate duration으로 "순수한 2년짜리 채권, 5년짜리 채권, 10년짜리 채권을 얼만큼 가지고 있는가?"로 가중평균해서 각각 분산시켜 파악을 할 수 있습니다. 그렇게 되면 저희가 수익률 곡선에 따른 장단기 스프레드에 대한 부분을 파악할 수 있겠죠. 예를 들어서 2년물과 5년물을 각각 반반씩 가지고 있어야 하는데 사실은 3.5년물 하나만 가지고 있었죠? 그러면 듀레이션은 똑같지만 2년물과 5년물을 들고 있는 것에 따른 수익률 격차를 알 수 없었던 것이죠. 수익률 곡선에 따른 격차를 알기 위해서 key rate duration이란 것도 파악하고 있습니다.

[4. 채권시장(p.11)]
이제 채권시장으로 넘어가면, Primary market과 Secondary market으로 구분합니다. Primary market은 발행시장을 의미하는 것이고, Secondary market은 유통시장을 의미합니다. 아까 말씀드렸다시피 발행주체들이 정부, 정부기관, 회사 등이고 언젠가는 발행을 하겠죠? 발행을 하게 되면 발행했을 때 안 사게 되면 그걸 어디선가는 구해야겠죠? 그걸 구할 수 있는 곳이 유통시장이라는 것입니다. 간단하게 보시면, Primary market은 발행을 했을 때 그것을 어디서 얻을 수 있을 것이냐, 그리고 유통시장은 발행된 이후에 그걸 어디서 얻을 수 있을 것이냐에 따라 구분한 것이라고 말씀드릴 수 있을 것 같습니다.

그리고 채권을 저희가 Auction, 경매를 통해 취득할 수도 있고, 혹은 누군가 이미 보유하고 있는 기관으로부터 채권을 살 수도 있겠죠? 채권을 살 때는 주로 Over-The-Counter라고 해서 OTC, 장외에서 주로 거래를 통해 사고 팔게 됩니다.
저희가 기본적으로는 Auction이라고 한다면, 미국 같은 경우에는 굉장히 다양한 만기로 다양하게, 거의 매주 단위로 Auction이 이루어지고 있고, 그때 저희가 입찰을 통해 채권을 입수하기도 하고, 혹은 시장금리에 따라 사기도 합니다. 그런데 결국 Auction도 시장금리에 따라 발행되는 것입니다. 예를 들어서 새벽 3시에 Auction이 있다면 새벽 3시 정각의 시장금리에 맞춰 발행됩니다. 그렇다며 저희는 그에 맞춰 주문을 넣어 채권을 사게 되는 것입니다.

[4. 채권시장(p.12)]
채권시장에 대해서 간단하게 말씀드리자면, 채권시장을 파악할 수 있는 방법에는 여러 가지가 있는데, 주로 Barclays Capital이라고 하는 회사가 있습니다. 거기에서 글로벌 채권들에 대해 Index를 관리하다 보니 채권 발행량이나 채권들의 종류 등을 리스트를 만들어서 관리하고 있습니다. 그래서 거기를 통해서 볼 수 있는데, 그걸 보다 보면 통화별로도 볼 수 있고, 상품별로도 볼 수 있고, 신용등급별로도 볼 수 있습니다. 당연히 채권시장이 어떤 식으로 이루어져있는지를 여기서 볼 수 있습니다.
통화별로 보면 달러화가 가장 많고, 다음이 유로화, 그다음이 생각 외로 엔화가 많은 편입니다. 그 외에도 파운드화나 캐나다달러화, 호주달러화 등의 통화가 있습니다. 저희가 보유하고 있는 채권들도 대부분 이런 식으로 달러, 유로, 엔화의 채권시장의 움직임에 의해 국제채권시장도 움직이므로 결국 저 시장의 비중대로 금리가 움직인다고 볼 수 있죠? 국제채권시장은 달러, 유로, 엔화가 대부분 주도하고 있다고 볼 수 있으니, 거기에 맞춰서 저희도 채권 운용의 Focus를 맞추고 있습니다.

상품별로 보면 정부채, 정부기관채, 회사채, 자산유동화채가 있는데, 정부채가 가장 많고, 회사채가 다음, 이후로 자산유동화채, 정부기관채가 있습니다. 그 순서를 간단하게 보시면 될 것 같습니다.

신용등급별로 보면, 신용등급은 A와 B로 나눕니다. Triple_A, Double_A, Single_A, Triple_B까지를 통상적으로 투자등급으로 보고 있습니다. 그래서 대부분 사람들이 채권투자를 할 때는 BBB를 기준으로 해서 그 이상에 투자하는 것을 안정적이라고 보고 있습니다. 현재 AAA가 가장 많고, 다음이 A, 다음이 AA, BBB의 순서로 구성되고 있습니다.

[투자대상물로서의 국제채권의 특징(p.13)]
잠깐 정리를 하자면, 큰 규모의 자산을 저희가 금융상품에 투자할 때, 현금으로만 보유할 수 없습니다. 왜냐하면 그렇게 많은 현금을 받아주는 곳도 없고, 유동성이 아무리 많다고 해도 그렇게 많은 유동성이 없습니다. 그리고 현금으로만 보유하고 있을 때 그만큼의 수익률을 보장하는 곳도 없죠. 그래서 그나마 유동성이 있고, 또 수익성과 안전성을 고려했을 때 채권이 비교적 안정적이면서도 예금에 비해 높은 수익률을 가지고 있어 큰 규모의 자금을 운용하기에 적합합니다.
그리고 채권의 장점은 발행주체에 따라서 신용에 따른 위험을 선택할 수 있고, 만기가 다양하므로 적절하게 분산투자를 할 수 있습니다. 그리고 듀레이션이라고 하는 굉장히 유용한 개념이 있어서, 듀레이션이나 수익률 곡선에 따라 다양한 채권을 가지고 있지만 통합해서 관리할 수 있습니다. 그래서 저희가 채권을 하나의 통화로만 가지고 있지 않고 여러 가지 통화로 들고 있기 때문에, 그리고 여러 가지 상품을 가지고 있고, 여러 가지 발행주체별로 여러 가지 신용등급과 다양한 만기로 보유하고 있다는 점에서 고려를 해서 투자를 할 수 있습니다. 그리고 그 투자를 했을 때 저희가 전략을 잘 세운다면 생각했던 것보다 조금 더 많은 수익을 낼 수 있기 때문에 채권투자를 합니다.

[Ⅲ. 실제-투자시 고려사항, 운용절차(p.14)]
굉장히 방대한 양이고, 사실은 할 말도 굉장히 많은데 이걸 최대한 많이 커버하기 위해 넓고 얕게, 그러면서 최대한 많이 말씀드리고자 노력하고 있는데, 그래도 가능한 시간에 맞춰 끝내도록 하겠습니다.
실제 부분으로 넘어가게 되면 저희가 투자를 할 때 어떤 부분을 고려할 것인가, 그리고 절차가 어떻게 될 것인가 하는 부분들이 있습니다. 사실 저희가 채권을 가지고 있게 되면 고민을 하게 됩니다. 제가 이 채권을 샀는데, 이 채권을 계속 보유하고 있을 것이냐, 아니면 중간에 팔 것이냐라는 것이죠. 그렇다면 왜 팔까요? 시장금리가 바뀌기 때문입니다. 바뀐 금리에 의해 팔고 다시 샀을 때 더 높은 수익률을 얻을 수 있습니다. 시장금리에 의해 채권 가격이 바뀌게 되니, 채권 가격을 시가평가하게 되면 그 평가에 따라 저희에게 손익이 발생하게 됩니다. Mark to Market(채권시가평가)를 하게 되면 말이죠. 그래서 시장금리에 따라서 채권가치가 바뀌게 되고, 그 변화에 따라서 저희는 계속 보유할 것인지, 아니면 차익을 실현할 것인지, 혹은 손해를 감수하고 팔 것인지를 고려하게 됩니다.
보유하게 되었을 경우는 만기까지 수익률이 보장되고 쿠폰도 받을 수 있는데, 이를 보유하지 않고 팔게 되면 대신 현금을 보유하게 되고, 그 현금을 이용해서 다른 채권을 사거나 계속해서 현금으로 보유할 수 있습니다. 그렇다면 그에 따라 trade-off가 발생할 수 있겠죠? 기회비용 역시 발생할 것입니다. 그런 부분에 대해 말씀드리고자 합니다.

일단은 금리가 상승할 것이냐, 하락할 것이냐에 따라서 채권가격의 가치가 바뀌기 때문에, 금리가 상승하면 채권가격이 낮아지게 되고, 금리가 하락하면 채권가치가 높아지게 되는 역의 관계가 있으므로 금리가 상승할 것이냐, 하락할 것이냐가 채권운용담당자들에게는 굉장히 중요한 이슈입니다.

다음이 장기와 단기 금리차이입니다. 아까 말씀드린 수익률 곡선에서의 장단기 금리차이 역시 고려사항이 될 수 있습니다. 그래서 아까 말씀드렸다시피 미국이 금리인상을 빨리 할 것 같다면, 시장의 예상보다 더 빨리 할 것 같다면 장기보다 단기의 금리가 더 빨리 오르게 되고, 그렇게 되면 단기채권의 가치가 장기보다 더 하락하게 되는 것이죠. 그랬을 때는 저희가 장기채권을 사고 단기채권을 팔면 수익을 얻을 수 있는 구조가 됩니다.

그리고 저희가 아까 말씀드린 것처럼 발행주체별로 리스크가 다르고, 그 리스크에 따라 수익률이 다르기 때문에 정부채를 살 것이냐, 아니면 정부기관채, 회사채를 살 것인가에 대해서도 고려해야 하는 것이죠. 사람들이 생각했을 때 정부채 대비 회사채가 금리가 더 높으니, 수익률이 더 높으니 당연히 회사채를 사야 하는 것이라고 생각할 수도 있지만, 사실은 거기에는 위험이 있기 때문에 위험에 대한 Risk-Taking을 해야 하는 것이죠. 변동성이 더 심해지고, 그에 따라 가격변동폭도 더 큽니다. 그래서 위험기피현상이 발생하면 그에 맞춰 가격이 더 하락하게 되는 것이죠. 이런 것도 저희가 고려하게 됩니다.

[1. 투자 고려사항(p.15)]
"금리가 상승할 것이냐, 하락할 것이냐?" 그리고 "스프레드가 높아질 것이냐, 낮아질 것이냐?" "정부채 대비 확대 또는 축소될 것이냐?"라는 부분들에 대해서 고려를 할 때 어떤 것이 중요한 것일까요? 여기서는 사실 중앙은행의 정책이 굉장히 중요합니다. 그리고 그 나라의 경제상황도 매우 중요하죠. 그래서 향후 경제전망 "2년 후, 5년 후, 10년 후에 어떻게 될 것이냐?" 그리고 "인플레이션이 낮아지고 있느냐, 높아질 것이냐?" "GDP가 어떻게 될 것이냐?" 이런 것들에 따라서 금리가, 시장금리가 바뀌게 됩니다. 그리고 시장유동성, 즉 QE를 하게 되면 채권을 사게 되고, 그 양에 따라서 수급에 변화가 생기게 됩니다. 그래서 그런 것도 스프레드를 축소시키거나 금리가 낮아지는 원인이 됩니다.

그리고 중국이나 유가하락, 최근 같은 경우는 중국의 저성장 우려, 또는 유가급락 등이 1~2월에 있었습니다. 그 이후에는 진정이 되긴 했지만, 다시 한번 미국경기 침체 우려 등이 발생하게 되면 시장에서는 그에 대해 굉장히 기민하게 반응하게 되고 채권과 주식 간에 자산의 이동이 발생하게 됩니다. 만약 위험선호현상이 발생했다면 사람들은 채권을 팔고 주식을 사게 되죠. 그렇게 되면 주가는 올라가게 되고, 채권은 팔게 되니 금리가 높아지게 되는 현상이 발생하게 됩니다. 그런 부분들을 저희가 주요하게 보고 있습니다.

최근 채권시장을 보게 되면 어떤 것들이 중요한 이슈가 될까요? 현재는 공통적으로 저인플레이션 상황이란 것이 기저에 깔려있고, 유가가 최근에는 진정되긴 했지만 작년이나 올해 초까지는 굉장히 급락을 했었습니다. 그에 따라 위험자산 선호와 기피 현상이 발생을 했습니다. 그리고 글로벌 경기침체 우려, 이런 부분들은 중국경제에 따라서, 혹은 유로존의 저인플레이션 상황에 따라 "글로벌 경기가 어떻게 될 것이냐?"라는 부분에 따라 채권시장이 바뀌기도 합니다.
그리고 최근에는 이런 부분들이 왔다 갔다하다 보니 변동성이 심해지는 상황에 있습니다. 예를 들어서 미국 같은 경우는 "기준금리를 언제 인상할 것이냐?"가 이슈가 되지만, 유로존이나 일본 같은 경우에는 계속 경기부양을 하고 있는 추세죠? 그리고 인플레이션이 계속 낮아지다 보니, 미국과 다른 나라와의 통화정책의 차별성, "divergence가 발생한다"라고 하죠? 그런 부분들이 발생하게 되면 아무래도 변동성이 더 커지게 되는 상황입니다. 미국 같은 경우는 올해 안에 금리인상이 두 번 정도 있을 것 같은데 "언제 있을 것이냐?"라는 것들이 단기 금리를 결정짓는 중요한 요소가 될 수 있습니다. 그리고 고용, Fed같은 경우는 중요하게 생각하는 것이 고용과 인플레이션이기 때문입니다. 그리고 대선, 올해 대선이 있죠? "과연 누가 될 것이냐?" "경제정책은 어떻게 될 것이냐?"에 따라서 바뀔 수 있습니다. 생산성에 대한 이슈도 있을 수 있습니다.

유로 같은 경우는 "QE를 더 확대할 것이냐, 아니면 유지할 것이냐?" "회사채를 더 매입할 것이냐?"라는 것들이 있을 수 있습니다. 그리고 유로존 같은 경우 현재 마이너스 금리를 가지고 있습니다. 그런데 채권시장에서는 마이너스 금리인 채권은 가급적이면 안 사려고 하죠? 그러면 조금 더 만기가 긴 채권을 산다거나, 혹은 조금 더 위험이 높은 주변 국가의 채권을 산다거나 하는 동향을 보이고 있습니다.
그리고 브렉시트, 6월 23일에 브렉시트 선거가 있는데 "영국이 EU를 탈퇴할 것인가?"도 채권시장의 주요 이슈입니다.

일본 같은 경우에는 7월에 참의원 선거가 있는데, 그런 것들에 따라서 경제정책이 바뀔 수 있습니다. 그리고 "아베노믹스가 어떻게 진행될 것이냐?" "QQE 정책이 더 확대될 것이냐?" "소비세를 인상할 것이냐?" 이런 것들이 경제성장과도 밀접한 관계가 있고, 그에 따라 금리나 인플레이션에도 영향을 주기 때문에 채권시장에서도 주의 깊게 보고 있습니다.

그리고 중국이 굉장히 핫이슈입니다. 중국이 한 번씩 저성장 우려를 낳으면서 굉장히 Risk-off(위험회피)를 키우는, 변동성을 심화시키는 요인이 되고 있습니다. 최근에는 조금 진정이 되었지만 아직까지도 잠재적 위험이 있는 상황이고, 그래서 지금은 잠잠하지만 언제, 어떻게 이슈가 불거질지는 모르기 때문에 그런 부분들도 유심히 동향을 보고 있는 부분입니다.

이런 부분들이 금리에 영향을 미치기 때문에 투자를 할 때 고려한다고 볼 수 있습니다.

[2. 운용 절차(p.16)]
운용 절차를 보면, 저희가 운용을 할 때는 '벤치마크'라고 하는 운용기준을 가지고 있습니다. 운용기준이란 것은 사실 저희가 정하기 나름입니다. 예를 들어서 저희가 "미 달러화를 60% 가지고 있겠다" "유로화를 20% 가지고 있겠다" "엔화를 10% 가지고 있겠다" "파운드화를 10% 가지고 있겠다"라며 보유하는 비중을 정합니다. 이걸 통화별로, 상품별로, 그리고 만기별로 정하는 것이죠. 그리고 운용하는 부서는 그 정한 것을 받고, 그것 대비 얼마나 더 수익을 낼 수 있을 것인지에 대해서 고려를 한 뒤 투자합니다. 이처럼 대부분의 운용기관들은 벤치마크라고 하는 운용 기준을 가지고 있고, 그 운용 기준을 가지고 그것보다 더 높은 수익률을 내기 위해 운용을 하고 있습니다.
그래서 사실은 벤치마크 자체의 수익률이 굉장히 많은 부분을 차지하고 있고, 그것보다 조금 더 많이, 비중을 더 늘리거나 듀레이션을 더 길게, 짧게 하는 정도를 통해 수익를 내고 있습니다.

벤치마크라고 하는 것을 한 개 가지고 있을 수도, 두 개를 가지고 있을 수도 있습니다. '전략벤치마크' '전술벤치마크'가 있을 수 있는데, 예를 들면 이런 것입니다. 처음에 운용기준을 하나 가지고 있으면, 저희는 그걸 가지고 수익률을 더 높이고 싶은 것이죠. 그런데 그만큼 높이기 위해서 또 다른 벤치마크를 하나 더 만들 수 있는 것입니다. 그리고 나서 그 벤치마크보다 더 높은 수익률을 얻도록 실제 운용할 수 있는 것이죠. 이런 식으로 벤치마크를 한 개 이상 운용하는 기관도 있습니다.

일단은 저희가 운용하기 위해서는 '포지션'이란 것을 파악하는 것이 중요합니다. 저희가 어떤 채권을 얼마나 들고 있는지 파악해야 하고, 그에 따라 수익률이 바뀌게 됩니다. 아까 말씀드렸다시피 해외채권 같은 경우에는 통화별로 비중이 벤치마크에 정해져있고, 상품별로도 정해져있고, 만기별로도 정해져있다고 보시며 될 것 같아요. 그러면 저희는 통화별, 상품별, 만기별 비중을 조정하고, 그 조정한 것에 따라 수익률이 바뀌게 됩니다. 그 말은 곧 운용 기준이 비중을 정확하게 파악해야 하고, 저희가 보유하고 있는 채권도 비중이 얼만큼인지 정확하게 파악해서 둘 간의 차이가 얼마인지 정확하게 파악해야 한다는 이야기입니다. 그 둘 간의 차이를 파악하는 것이 굉장히 중요합니다. 왜냐하면 그 차이가 조금만 달라져도 수익률에 많은 차이가 발생할 수 있기 때문에, 포지션을 파악해서 벤치마크와 비교하는 것이 포트폴리오를 운용하는 데 있어 굉장히 중요한 이슈입니다.

그 이후에 저희는 "금리가 오를 것이냐, 내릴 것이냐?" "장기와 단기 간의 금리 격차가 확대될 것이냐, 축소될 것이냐?" 혹은 예를 들어서 "어떠한 경제 이벤트가 있을 것이냐?" "최근 유가와 금리 간의 관계는 어떤 것이냐?" "환율과 금리 간의 관계는 어떤 것이냐?" "중국의 상황은 어떻게 되어가고 있고, 예를 들어 중국 상하이주가지수는 어떤가?" 이런 것들이 우리가 보유하고 있는 채권의 시장금리에 어떤 영향을 줄 것인지 파악하는 것이죠.

혹시 경제지표 중에서 시장에서 어떤 지표를 가장 중요하게 보는지 아십니까? 저도 여기 오기 전까진 잘 몰랐는데, 오늘 밤에 발표됩니다. 보통 매월 첫째 주 금요일 밤에 발표되는데, 'Non Farm Payroll'이라고 하는 미국의 비농업 취업자수 증감 지표가 있습니다. 이게 시장에 굉장히 영향을 많이 줍니다. 고용지수인데, 이때 실업률도 같이 발표되고 시간당 임금 등도 동시에 발표되고, 이것들이 시장에 영향을 많이 줍니다. 시장에 영향을 많이 주니 금리에도 영향을 많이 주게 되고, 경제지표 중에서는, 별 일이 없다면 오늘 발표되는 Non Farm Payroll이 시장에 영향을 많이 주기 때문에 시장에서 많이 보고 있습니다. 그리고 어제도 ECB에서 경제전망과 인플레이션 전망치를 발표했는데, 이런 부분들도 수정전망을 했는지 여부에 따라 시장금리가 바뀌므로 시장에서는 주의 깊게 보고 있습니다.
이런 것들에 따라서 금리가 바뀌게 되고, 그에 따라서 저희가 가지고 있는 포트폴리오의 성과가 바뀌게 됩니다.

[2.4 전략수립(p.17)]
그 이후에 저희는 전략을 수립하게 됩니다. 전략을 수립할 때는 아까 말씀드렸다시피 통화별, 상품별, 만기별 비중을 가지고 있기 때문에 그 비중을 어떻게 바꿀 것이냐 하는 것이 결국 전략이 됩니다. 그래서 상품별 비중, 통화별 비중, 그리고 듀레이션의 격차 같은 부분들이 수익률을 결정짓는 중요한 요인이 됩니다.
그리고 사실은 자산배분이란 것이 그 비중을 조정하는 과정입니다. 그래서 자산배분이란 것이 수익률 원천의 대부분을 차지하고 있고, 다음으로는 듀레이션이 수익률을 바꿀 수 있는 중요한 우너천이 됩니다. 예를 들어서 듀레이션이 5년이라면, 5년짜리 채권을 보유하고 있는 것이죠? 그런데 만약 저희가 5년짜리 채권을 팔고 10년짜리 채권을 산다면 듀레이션 격차가 5년이 발생하는 것입니다. 그렇다며 저희는 그 5년에 따른 '만기에 대한 리스크'를 가지는 대신 10년물의 금리가 5년물보다 더 높죠? 아까 말씀드린 수익률 곡선에 따라 시간에 따른 보상이 필요하기 때문에, 그렇다면 저희가 5년짜리 채권을 들고있는 것과 10년짜리 채권을 들고있는 것이 하루만 지나도 쿠폰수익률이 달라집니다. 예를 들어서 5년짜리 채권의 만기수익률은 2%인데 10년짜리의 만기수익률이 3%입니다. 그렇다면 저희가 5년짜리를 팔고 10년짜리를 팔았을 때 저희가 1%p만큼 수익을 더 얻을 수 있는 것입니다. 대신 5년짜리 채권의 금리변동과 10년짜리 채권의 금리변동은 다르고, 보통 10년짜리 채권의 금리변동이 더 큰 성향을 보이므로 그에 대한 리스크를 갖게되는 것이죠. 만기가 더 긴 것에 대한 리스크를 짊어지고, 대신 더 많은 수익률 가져가는 전략을 세울 수 있습니다.
만약 만기까지 보유했는데 금리에 아무런 변동이 없었다면 그만큼 수익을 얻으니 "계속 보유하고 있는 것이 대한 수익이다"라고 해서 '캐리수익'이라고 합니다. 그리고 금리가 변동하게 되면 자본이득이 발생하니, 시가평가를 하고 사고 팔게 되면 자본이득이 발생할 수 있으니 그 부분을 두고 "Capital gain 을 얻는다"라고 합니다.

자산배분에 대한 부분을, 비중이 바뀌는 것에 대해 말씀드렸고, 또 듀레이션을 더 길게 가져갈 것인지 짧게 가져갈 것이지에 따른 수익을 말씀드렸습니다. 그리고 그에 대한 비중을 저희가 key rate를 해서 관리한다고 했죠? 만약 단기-중기-장기로 구분했다면 2년물 채권, 5년물 채권, 10년물 채권 같은 식으로 대표 채권을 선택한 뒤 그 "대표채권들의 비중을 어떻게 바꿀 것이냐?" "바뀐 것에 따라 듀레이션이 어떻게 바뀔 것이냐?" "장단기의 비중은 어떻게 바뀔 것이냐?" 이런 것들을 저희가 파악합니다. 그리고 파악한 것에 대해 "수익에는 얼마나 영향을 미칠 것이냐?"까지 전략수립회의를 하고, 이를 가지고 실행을 합니다.

[2.5 거래(p.18)]
실행을 하려면 거래를 하게 되죠? 거래는 아까 말씀드린 발행시장에서 Auction에 참여하기도 하지만, 주로 OTC Market에서 채권을 사거나 팔게 됩니다. 그러면 브로커를 통해서 사게 되고, 주로 IB(Investment bank)를 통해 채권을 사기도 하고 팔기도 합니다. 방법은 블룸버그를 이용하기도 하고, 아니면 전화로 거래를 하기도 하고, 혹은 채권거래를 할 수 있는 시스템을 이용하기도 합니다. 이처럼 채권을 사고 팔때는 아시아 시장이 있고, 런던장, 뉴욕당 등으로 구분해서 24시간 돌아간다고 볼 수 있죠? 그런데 사실 저희는 해외채권을 운용하다 보니 유동성이 떨어지는 편입니다. 저희가 보유하고 있는 채권의 규모가 굉장히 큰 편인데, 그 채권을 사거나 팔 때 그만큼의 유동성을 제공해줄 수 있는 기관이 많지는 않습니다. 그렇다면 저희는 그런 기관에 유동성 프리미엄을 더 주고서라도 사야 하는 것이죠. 그렇다면 지금 사는 것보다 뉴욕 시장이 들어왔을 때, 뉴욕시장에서 사는 것이 유동성이 더 활발하니 저희에게는 더욱 이득이 되겠죠. 이런 것도 고려를 해야 합니다. 또한 시간대 등에 따라서도 바뀔 수 있습니다.
정부채 같은 경우 유동성이 굉장히 높은데 회사채는 보유하고 있는 기관들이 많지 않다보니 그에 따른 프리미엄도 있습니다. 이런 부분들을 고려해서 저희가 채권을 얼마나, 어느 기관에서, 언제 살 것인지를 결정합니다.
또한 결제일도 통화에 따라 다를 수 있는데, 이게 중요한 이유는 저희가 현금관리를 해야 하죠? 채권을 사거나 팔게 되면 현금이 발생하게 되는데, 현금이 없는데 저희가 모르고 살 수도 있고, 현금이 필요하지 않은데 채권을 파는 일도 발생할 수 있잖아요? 그래서 그러한 현금흐름에 맞춰, 예를 들면 쿠폰수익이 1억 원이 들어오면 그에 맞춰서 재투자를 해야겠죠? 그때 얼마나 재투자를 할 것인지, 혹은 그냥 예치를 할 것인지에 대해 고려합니다. 현금을 관리하는 것이 중요합니다.

FX관리란 저희가 보유한 통화가 여러 가지가 있죠? 만약 미 달러화, 유로화, 엔화가 있다면, 예를 들어 미 달러화 60%, 유로화 20%, 엔화 20%로 100% 구성되어 있다면 미 달러화를 60% 가지고 있지만 70%로 올려서 보유할 수도 있겠죠? 벤치마크와 다르게 가져갈 수 있는 것이죠? 그렇다면 10%p만큼 미 달러화를 더 가져간 대신 유로화나 엔화는 비중이 줄어들게되고, 그에 따라 환 위험을 가지게 됩니다. 그 환 위험을 헤지해야 하니 FX Forward(선도환거래)를 일으켜서 헤지하게 됩니다. 그래서 실제로는 미 달러화 70%를 들고 있지만, 헤지를 하게 되면 미 달러화 60%를 갖고 있는 것고 같은 효과를 내도록 환 헤지를 합니다. 이런 식으로 저희가 고려사항을 고려하고 있습니다.
그래서 운용을 할 떄는 리스크 관리가 중요한데, 시장리스크, 신용리스크, 유동성리스크, 운용리스크로 나눠 볼 수 있습니다. 시장리스크는 아까 말씀드린 금리가 바뀌는 것에 따라서, 편입이 바뀌는 것에 따라 제가 가지고 있는 비중, 포트폴리오의 시장 가치가 바뀌죠? 그게 벤치마크에 비해 얼마나 바뀔 것이고, 또 그게 너무 너무 많이 바뀌면 안되겠죠? 그래서 그에 대해 한도를 정하겠고, 그 한도를 지켜서 저희가, 규정을 만들어 지키고 있습니다.
마찬가지로 신용등급도 AAA는 얼마 이상, AA는 얼마 이상, A는 얼마 이상, BBB는 얼마 이상이라는 비중을 가지고 있을 텐데, 예를 들어서 BBB를 20% 보유하고 있지만 사실은 50%를 보유하고 있는 것일 수 있죠? 그에 따라서 50%를 보유하게 되면 그만큼 위험이 높아지게 되니, Default가 발생할 때 그만큼 손해를 볼 수 있곘습니다. 그에 대한 위험 관리를 해야 하니 그 비중도 한도를 정해서 관리하고 있습니다.
유동성 리스크도 있고, 이는 외환보유액 쪽에서 갑작스럽게 자금이 필요할 수도 있죠? 그래서 유동성을 제공해야 하는데, 예를 들어서 저희가 회사채를 많이 가지고 있습니다. 그런데 그걸 팔 수 없는 경우 , 왜냐하면 저희가 팔고 싶어도 그걸 살 수 없는 곳이 있을 수 있습니다. 그렇다면 정부채는 팔리는데는 회사채는 안 팔리는 현상이 발생하거나, 혹은 저희가 손해를 많이 보겠죠. 그렇다면 그런 부분들에 대해서도 관리를 해야겠죠? 상품별로 정부채를 일정 비율 이상 보유해야 한다는 한도를 정해 관리를 해야 하니 그 부분을 유동동리스크로 간주해서 관리하고 있습니다.

운용리스크는 실제로 현금관리를 한다거나 없는 채권을 잘못해써 있는줄 알고 판다거나, 결제일을 잘못 지정해서 현금관리를 잘못한다거나 하는 부분들에 대해 고나리를 잘 해야 gkms 것이죠. 이런 부분들은 비중에 대한 한도나 등급에 대해 한도를 주고, 혹은 벤치마크와의 차이를 관리하도록 저희가 내부적으로 정해서 리스크 관리를 하고 있습니다.

[2.7 성과(p.19)
어쨌든 이렇게 운용을 하면 성과로 이어지게 되죠? 성과로 이어지게 되며 이는 어떤 식으로 측정할까요? 아까 말씀드린 것처럼 금리와 관계가 있으니 금리와의 관계, 통화별 비중과의 관계, 그리고 상품별 차이에 대한 관계 같은 부분들을 저희가 평가해야 하고, 이를 성과요인분해라고 하는 것으로 나누어서, 구분해서 각각이 성과에 미치는 영향을 원천별로 구부해서 파악할 수 있습니다. 기본적으로는 시간가중방식이라고 하는, 매일 매일 각각에 대해 수익률을 가inked-in 시켜서 하고 있습니다.
그 다음에 시가평가를 적용하고 있고, 금리의 변동에 따라 가격이 바뀌는 것을 반영해서 평가할 수 있습니다. 그리고 유출입 가정이 있을 수 있습니다. 유출입이 기초에 발생하냐, 기말에 발생하냐에 따라서 성과가 달라지게 됩니다. 예를 들어서 기초에 발생한다면 저희가 돈을 처음부터 받고 시작하는 것이죠. 그래서 예를 들어 돈을 처음에 1억 원 가지고 있었는데 다시 1억이 들어왔습니다. 그렇다면 2억을 가지고 운용하는 것이냐?
기초에 들어오는 것은 2억을 보유하는 것으로 볼 수 있고, 기말에 유출입을 가정하면 1억을 보유하고 있는데 나중에 1억을 또 들고 와서 그 달은 1억만 가지고 수익을 낸 것으로 볼 수 있겠죠. 이런 식으로 수익률이, 분모와 분자에 해당하는 부분이 달라집니다.

그리고 추적오차라고 하는 것이 있는데, 변동성이 성과에 영향을 많이 미치잖아요? 예를 들어서 정부채를 가지고 있는 것과 회사채를 가지고 있는 것의 변동성이 다릅니다. 왜냐하면 아까 말씀드린 것 같이 회사채는 정부채 대비 스프레드가 있고, 그 스프레드에 따른 변동성이 있기 때문이죠. 그렇다면 성과에 대한 그 두 개의 질이 다르겠죠? 그렇다면 그 두 개를 하나의 scale로 만들어줘야 하는데, 이를 변동성으로 나누어 비교해줄 수 있습니다. 이걸 정보비율이라고 하는 부분입니다. 추적오차는 여기에서 변동성 부분입니다.

아까 말씀드렸던 영향 같은 것을 보면 자산배분효과, 통화내에서 듀레이션과 장단기 수익률곡선 효과, 상품의 배분 효과, 즉 개별적인 채권을 유동성에 따른 혹은 상대가치(fair value)라고 하는 수익률 곡선 대비 채권이 이익이 되는지에 대해서도 평가할 수 있습니다. 그래서 그런 부분들까지 파악해서 성과요인분해를 하고 있습니다.

여기까지 강의를 하도록 하고 마치겠습니다. 감사합니다.