[제632회] 채권시장의 이해
(2015.11.13, 금융시장국 채권시장팀 노진영 과장)

(노진영 과장)
안녕하세요 방금 소개받은 채권시장팀 노진영 과장이라고 합니다. 아까 사회자분이 말씀해 주신 대로 비가 내리고 있어 오시기 쉽지 않았을 텐데, 그럼에도 많이 찾아주셔서 감사합니다. 오늘 채권시장의 이해에 대해서 설명을 드릴 텐데, 조금 걱정이 앞섭니다. 저도 채권시장팀에서 근무한지 이제 갓 9개월이 넘은 상황에서, 전문가라고 할 수 있을지 모르겠지만 저 역시도 채권시장이 어렵다고 느끼기 때문입니다. 왜냐하면 다양한 개념들이 있고, 주식이나 기타 부동산 같은 자산에 비해 일반인들이 투자하는 자산이 아니기도 하죠. 그리고 뒤에서 설명을 드리겠지만 금리와 가격이 반대로 간다거나 하는 개념들이 상당히 생소하고 난해할 것이라 생각됩니다. 하지만 제가 아는 범위 내에서 최선을 다해 쉽게 설명해보도록 노력하겠습니다.

먼저 차례에 대해 말씀드리겠습니다. 일단 채권이 무엇인지, 채권의 개요에 대해 설명을 드리는 게 맞겠죠. 다음으로 채권이 어떻게 발행되고 유통되는지 시장의 구조에 대해서 말씀을 드리겠습니다. 이렇게 해서 약 45분~50분 정도 강의를 드리고 10분 정도 쉰 뒤에 파생상품, 특히 국채선물시장을 중심으로 말씀을 드리겠습니다. 다음으로 최근에 벌어지고 있는 시장의 이슈에 대해 말씀을 드리며 여러분이 경제신문 등을 읽을 때 이해하는 데 도움이 되도록 논의를 해보겠습니다.

[Ⅰ. 채권의 개요 1. 채권의 개념(p.2)]
일단 채권의 개념이라고 나와있는데, 채권은 대표적으로 정부가 발행합니다. 정부나 공공기관, 민간기업 등이 장기로 돈을 빌리기 위해 시장에 발행하는 유가증권의 하나입니다. 쉽게 말해 정부는 기본적으로 세금을 통해 지출을 하죠? 국민들로부터 세금을 걷는데, 경제를 활성화시키거나 하기 위해 세금으로 걷은 것보다 돈을 더 쓸 경우가 있습니다. 그럴 때는 세금 외의 다른 방법으로도 자금을 조달하게 되는데, 대표적인 방법이 국고채, 국채라는 것이죠.
이러한 이유로 국채를 발행하게 되는데 그 개념은 예를 들어 민간에 있는 사람들로부터 돈을 100억 원 정도 빌리고 싶습니다. 그런데 그 돈을 공짜로 빌릴 수는 없겠죠? 그래서 예를 들어 3년 동안 100억 원을 빌릴 테니 대신 1년마다 꼬박꼬박 주겠다는 약속을 한 하나의 증서가 유가증권이라고 하겠습니다. 가장 기본적인 개념이 말씀드린 국고채이고, 이것을 삼성전자나 현대자동차와 같은 회사가 발행하면 회사채가 되는 것입니다. 그리고 신한은행, 우리은행 등이 발행하면 은행채가 되는 식으로 이름이 붙습니다. 채권은 공공기관도 발행합니다. 주택금융공사가 발행하면 주택금융채라는 이름이 붙게 되는 것이죠.

이 채권시장의 의의를 말씀드릴 텐데, 왜 채권시장을 봐야 할까요? 이에 대해 얘기를 해봐야 할 것 같습니다. 왜냐하면 여러분들이 채권에 투자하는 것은 참 어려운 일입니다. 기본적으로 주식처럼 Home Trading System을 통해 거래할 수 있는 것도 아니고, 채권 자체를 접하기도 어렵죠. 그렇지만 채권은 중요합니다. 왜냐하면 첫 번째로 자금조달 및 투자수단의 제공의 측면에서 중요합니다.
예를 들어서 여러분들 중에 금융상품에 가입하고 계신 분이 계실지 모르겠습니다. 최근에 유행하고 있는 ELS 상품이나 보험 같은 것, 그리고 국민연금도 납부하고 계시죠? 그런 것들이 모두 어떤 방법인지는 몰라도 여러분들에게 어느 정도 수익을 돌려주고 있습니다. 연금의 경우는 나중에 여러분이 퇴직하고 65세 이상이 되면 돈을 받죠? 그런데 이 돈을 어디선가 조달해야 국민연금도 여러분에게 돈을 지급할 수 있지 않을까요? 그 기본적인 원천이 바로 채권, 특히 국고채라고 할 수 있습니다. 국민연금이나 보험회사 같은 기관들은 거의 대부분의 운용자산을 채권, 특히 장기채로 하고 있습니다. 그리고 최근 유행하고 있는 ELS 상품도 주식이나 옵션에 투자하기도 하지만 기본적으로 원금은 어느 정도 보장해 줘야 하므로 채권을 기본으로 운용하고 있습니다. 그래서 여러분들이 채권을 직접적으로 접하고 있진 않아도 여러분이 가입하고 있는 상품이나 연금의 Background에 있는 자산이 채권이라고 생각하시면 되겠습니다.

다음은 지표금리의 형성입니다. 우리나라에 있는 수많은 이자가 있습니다. 예금금리, 대출금리 등 여러 가지 종류의 금리가 있죠. 그런데 이 금리에는 어떠한 기준이 있어야 합니다. 기준이 되는 금리로는 말 그대로 한국은행에서 정하고 있는 기준금리도 되겠지만, 시장금리 중에서는 대표적으로 국고채금리가 쓰이고 있습니다. 예를 들어 오늘 3년짜리 국고채 금리가 1.65%라면 이를 기준으로 국고채보다 신용도가 떨어지는 채권들에 대해서는 가산금리를 붙여 1.85%가 되는 식이죠. 이처럼 가장 기준이 되는 금리가 결정되어야 경제가 돌아가는 적정 금리수준이 나오게 되고, 이런 것들이 채권시장에서 나오기 때문에 중요한 의미가 있습니다.

다음으로 한국은행 입장에서는 '통화정책운용의 장'이라는 표현을 쓸 수 있습니다. 기본적으로 한국은행의 가장 기본적인 정책수단은 기준금리 결정을 통해 실물경제에 영향을 미치는 것이죠. 그런데 한국은행이 기준금리를 정한다고 해서 시장금리가 바로 움직이는 것은 아닙니다. 굉장히 다양하고 복잡한 메커니즘을 통해 시장금리가 움직이게 되는데, 그러한 메커니즘의 블랙박스와 같은 환경이 바로 채권시장이라고 할 수 있겠습니다. 그래서 한국은행에서는 채권시장이 어떻게 움직이는지 분석하는 일에 다른 어떤 시장보다도, 주식시장이나 부동산시장에 비해서도 훨씬 관심을 많이 가지고 있습니다. 그래서 한국은행이 바라보는 금융시장 중 가장 중요한 시장이라고 말씀드릴 수 있습니다.

그리고 정보의 생산 및 제공이란 것은, 시장금리라는 것이 주식과 같이 굉장히 다양한 대내외 변수에 의해 움직이는 현상이 있습니다. 그러한 정보를 생산하고 제공하는 역할을 한다고 할 수 있겠습니다.

[우리나라 금융시장중 채권시장(p.3)]
이건 간단하게 우리나라의 금융시장을 개괄적으로 보여주는 것입니다. 채권시장이란 것은, 중간에 보이는 자본시장의 하부에 채권시장이 있습니다. 기본적으로 금융시장을 간접금융시장과 직접금융시장으로 나눌 수 있는데, 간접금융이란 것은 예를 들어 기업이 자금을 조달할 때 직접적으로 자신이 발행하는 것이 아니라 은행을 통해, 즉 은행이라는 매체를 통해 간접적으로 조달한다는 의미에서 간접금융시장이라고 합니다. 직접금융시장으로 구분되는 시장들은 전부 돈이 필요한 사람, 정부나 회사가 돈이 필요할 때마다 시장에서 채권을 발행함으로써 돈을 조달할 수 있습니다.
자금시장이란 채권과 비슷하다고 할 수 있지만 굉장히 단기적인, 1년 미만의 기간을 갖는 시장을 자금시장이라고 합니다. 그리고 1년 이상일 경우 채권시장과 주식시장으로 나누고 있습니다. 이외에도 외환시장, 파생금융상품시장이 있습니다.
이처럼 채권시장은 자본시장의 한 부분이라고 알아두시면 될 것 같습니다.

[우리나라 금융시장의 규모(기말잔액 기준)(p.4)]
다음으로 자본시장의 규모를 볼 수 있는데, 물론 제가 채권팀에 있기 때문에 채권의 규모를 자랑하는 것은 아닙니다. 2014년의 숫자를 보면 채권의 발행잔액이 1,425조 원에 달하며 오히려 주식보다 많아졌습니다. 이건 앞으로도 이러한 추세가 계속될 것으로 보이는데, 아무래도 2008년 금융위기 이후로 조금 더 안전한 자산을 선호하는 경향이 커지면서 이러한 현상이 나타났다고 할 수 있습니다.
다음으로 우리나라가 인구고령화가 진행되고 있지 않습니까? 그러면 아무래도 Risky한 투자보다는 좀 더 안전한, 그리고 그러한 목적의 연금이나 보험 같은 상품이 더 늘어나게 됩니다. 그렇게 되면 아무래도 채권을 사려는 수요가 더 늘어난다고 할 수 있습니다. 그 결과 이러한 현상이 계속된다고 할 수 있는데, 그렇기 때문에 채권시장을 이해하는 것이 앞으로의 금융시장을 이해하는 데 도움이 될 수 있다는 말씀을 드리겠습니다.

[통화정책 파급경로(p.5)]
아까 말씀드렸듯이 한국은행이 굉장히 중요하게 여기는 시장이 채권시장이라고 했습니다. 조금 더 자세히 말씀드리자면, 통화정책, 즉 기준금리를 조절해서 총수요, 실물생산, 인플레이션을 조절하는 것이 통화정책의 메커니즘이지 않겠습니까? 그런데 이론적으로 통화정책, 우리가 기준금리를 바꿨을 때 총수요로 넘어가는 단계에는 여러 가지가 있습니다. 금리경로, 자산가격경로, 환율경로, 기대경로, 신용경로가 있는데, 학문적으로 검증해본 결과 금리경로와 기대경로가 현대의 통화정책에서 가장 중요한 경로로 파악되고 있습니다.

금리경로라는 것은 말 그대로 기준금리를 올리거나 내렸을 때 시장금리가 따라서 변하고, 그에 따라 다시 여수신금리 등이 움직이도록, 물리적으로 숫자를 바꾸는 경로라고 할 수 있습니다.
다음으로 자산가격경로는 금리정책에 따라 주가나 부동산 가격이 오르거나 내리는 것을 통해 총수요가 변하는 것이죠. 환율경로는 통화정책 금리에 따라 환율이 변하는 경로입니다.
그런데 기대경로라는 것이 있습니다. 이것도 상당히 최신 개념이라고 할 수 있죠. 금리에 대한 향후 미래 기대를 조절하는 것입니다. 기본적으로 장기금리라는 것이, 조금 뜬금없는 개념일 수도 있지만 장기, 3년짜리 금리는 단기금리 전망치의 합이라는 개념으로도 이야기할 수 있습니다. 예를 들어 1주일짜리 금리가 쭉 가서 미래, 3년 뒤에는 어떻게 될 것이라는, 그 구성의 합이 바로 장기금리라는 개념인 것이죠. 그 개념에 의하면 "만약 통화정책을 통해 금리의 기대를 바꾸면 장기금리도 바뀔 수 있다"라는 말을 할 수 있는 것이죠.

[통화정책의 금리파급경로(p.6)]
조금 더 부가적으로 말씀드리겠습니다. 여기 보시면 기준금리를 저희가 내리고 있습니다. 그리고 국고채 3년물 금리는 장기금리라고 할 수 있죠. 그런데 이때는 장기금리가 따라 내려오고 있죠? 그런데 기준금리를 더 내리거나 현 수준을 유지하고 있는 상황임에도 장기금리가 올라가고 있습니다. 즉, 기준금리를 바꾸는 정책을 통해 장기금리를 조절한다는 것이 상당히 어렵고, 중앙은행의 큰 과제라고 할 수 있죠.
왜 이러한 현상이 발생할까요? 이미 시장에서는 기준금리가 내려갈 것을 미리 반영한 것입니다. 그리고 "금리를 내리다가 언젠가 경기가 다시 좋아지면 올리겠지?"라는 기대가 반영되면서 다시 올라가는 행태를 보이는 것이죠. 이것은 아까 말씀드렸듯이 장기금리에는 항상 금리의 기대가 포함되기 때문에 발생하는 현상이라고 할 수 있습니다. 항상 채권시장의 기대를, 단기금리에 대한 기대를 시장이 어떻게 가지고 있는지 모니터링하는 이유가 여기에 있습니다. 이를 통해 통화정책의 금리파급경로가 보다 단단해질 수 있도록 노력하는 것이죠.

[Ⅰ. 채권의 개요 2. 채권수익률(p.7)]
지금까지는 왜 채권시장을 알아야 하고 한국은행이 중요시하는지에 대해 설명해드린 측면이 있었습니다. 이제부터는 본격적으로 채권에 대한 기초적인 개념부터 짚어보도록 하겠습니다.

일단 이자율이라는 개념입니다. 이자라는 것은 미래소비를 위해 현재소비를 포기한 대가라고 할 수 있습니다. 좀 더 자세히 설명을 드리자면, 제가 3년 뒤에 만 원을 돌려받을 수 있는 채권을 가지고 있다고 가정하겠습니다. 그런데 이 채권을 제가 여러분들에게 팔고 싶은 마음이 생겼습니다. 그래서 판다고 할 때 이 채권을 얼마에 팔 수 있을까요? 한 번 생각해볼까요? 제가 만 원을 3년 뒤에 돌려받을 수 있는 채권을 판다면 여러분은 이걸 만 원보다 싸게 사겠습니까, 비싸게 사겠습니까? 여러 가지 이야기가 나오고 있는데, 당연히 만 원보다 싸게 사야겠죠? 왜냐하면 만 원을 즉시 받을 수 있는 채권도 아니고 3년이나 뒤에 받을 수 있는 채권이잖아요? 만약 여러분이 저한테 채권을 사더라도 여러분은 3년 동안 만 원을 사용하지 못하는 것이고, 따라서 이러한 희생에 대한 기회비용으로 걸맞는 이자를 받아야 한다는 것입니다.
그래서 채권을 양도할 때는 액면가보다 싸게 넘겨야 합니다. 그 개념이 바로 채권가격이라는 개념으로 나오는 것인데, '만기시까지 미래현금흐름의 현재가치'라는 개념입니다. 그런데 기본적으로 경제나 경영을 하신 분들은 기본적인 개념이라 아실 것 같습니다. 현재가치라는 개념 자체가 미래에 받을 수 있는 금액을 시장이자율을 통해 할인한 개념이죠. 그래서 분모로 저렇게 나눠주는 것이죠. 그래서 1년 후의 이자는 1승을 해서 나눠주고, 2년 후의 이자는 2승, n년 후에 받을 수 있는 원금과 이자는 n승을 해서 나눠주는 개념입니다. 이처럼 할인을 한다는 개념이 있기 때문에 제가 아까 말씀드린 3년 후에 만 원을 받을 수 있는 채권은 만 원이 될 수 없습니다. 왜냐하면 만 원을 시장이자율로 나눠주기 때문에, 10%만 되더라도 9천 얼마로 금액이 낮아지는 것이죠. 이러한 개념으로 보시면 됩니다.

[만기수익률(YTM; yield to maturity)(p.8)]
제가 아까 현재가치를 설명드린 이유가 이것을 설명드리기 위해서입니다. 제가 볼 땐 오늘 강의 중 가장 중요한 파트인 것 같습니다. 기본적으로 결론을 먼저 말씀드리자면, 채권수익률, 즉 우리가 통상적으로 생각하는 시장이자율과 채권가격은 반대의 관계에 있습니다. 다시 말씀드리자면 금리가 오르면 채권가격은 떨어지고, 금리가 내리면 채권가격은 오르게 됩니다. 이걸 들으신 분들 중에 이런 질문을 하는 분들도 계십니다. "금리가 오르면 이자를 더 주는 데, 왜 채권의 가치가 떨어지죠?"라는 말씀을 하시는데, 그것도 맞는 이야기라고 할 수 있습니다. 그렇지만 그건 여기에서 얘기하고 있는 '채권수익률'과 '표면금리'라는 개념을 혼동해서 나온 이야기라고 할 수 있죠.

중간의 예를 한 번 보겠습니다. 3년 만기 액면 10,000원, 표면금리 10%라고 나와있죠? 여기에서 지금 '표면금리'라는 하나의 새로운 금리 개념이 나옵니다. 이 표면금리라는 것은 아까 말씀드렸듯이 "이자를 더 주면 채권의 가치가 올라간다"라고 말할 때의 이자를 의미합니다. 즉, 표면금리라는 것이 20%가 된다면 더 좋은 것이죠. 그런데 저것은 애초에 발행될 때, 즉 이 채권이 시장에 나올 때 하나의 조건으로 fix 되는 것입니다. 그렇기 때문에 정부가 이러한 국고채를, 3년 만기의 액면 10,000원, 표면금리 10%의 채권을 발행한다고 공고하는 순간, 아래 식을 보도록 하죠. 표면금리가 10%는 연 이자입니다. 그래서 분자에 있는 1,000원의 이자를 3년 동안 세 번 받게 되는 것이죠. 그래서 표면금리 10%가 정해지는 순간 1년, 2년이 지나고 나서 받는 1,000원과 만기 때 받는 1,000원의 이자와 원금 10,000원의 현금흐름이 fix 되는 것입니다.
이러한 조건 자체는 fix 되는 것이고, 이때 이걸 현재가치로 나눠주는 R은 항상 시장의 상황에 따라 변하게 됩니다. 그리고 현재가치라는 것은 이 R로 나눠지는 것이기 때문에 항상 우리가 신문 등에서 볼 수 있는 '시장수익률' 즉 "국고채 금리가 오늘 몇 퍼센트다"라는 것은 전부 R이라고 생각하시면 됩니다. 이런 관계가 있기 때문에 채권가격과 R, 즉 채권수익률의 관계는 반비례 관계라고 할 수 있습니다.

제가 말씀드렸듯이 이 R이라는 것이 만기수익률이라고도 하고, 채권수익률이라고도 하며, 이건 정의를 어떻게 하냐에 따라 명칭이 달라지지만 같은 개념이라고 보시면 됩니다. 그런데 이 R이 아까 말씀드렸듯이 시장의 상황에 따라 매일 바뀌게 됩니다. 왜냐하면 사람들이 채권을 현재가치화시켜 바로 팔기 때문입니다. 이걸 시장에서 팔기 때문에 시장에서 가격이 매일 결정되는 것이죠.

[채권수익률 결정 요인(p.9)]
그러다 보니 이 채권수익률을 여러 가지 요인들이 결정하게 됩니다. 한 번 같이 훑어보도록 하겠습니다. 일단 채권의 잔존만기, 만기가 길게 발행되는 채권도 있죠? 3년짜리도 있고, 10년짜리, 30년짜리도 있습니다. 그리고 만기가 길수록 그때까지 채권가격이 어떻게 변동할지 모르므로, 즉 리스크가 커지기 때문에 수익률이 올라갑니다. 그 말은 채권의 가치가 떨어진다는 것이죠. 한 마디로 말해 (발행자가) 돈을 더 줘야 채권을 팔 수 있다는 것입니다.

다음으로 발행주체의 신용위험이 있습니다. 기본적으로 발행주체에는 정부도 있지만 아까 말씀드렸듯이 기업도 있습니다. 기업이란 것이, 국가는 사실상 망하기 쉽지 않죠? 물론 국가도 그리스처럼 default 위험까지 갈 수 있습니다. 그렇지만 기본적으로 국가는 신용위험이 크지 않습니다. 하지만 회사의 경우는 default 확률이 확실히 있습니다. 즉, 돈을 돌려받지 못할 수 있는 확률이 있기 때문에 수익률이 올라가는 것이죠. 즉, 이자를 더 줘야 발행할 수 있다는 의미가 되겠습니다.

다음으로 유동성위험입니다. 유동성이란 것은 지금 가지고 있는 채권을 샀을 때의 가치가 크게 훼손되지 않으면서 시장에서 다른 사람에게 넘길 수 있는 개념입니다. 즉, 채권을 사고자 하는 사람들과 팔고자 하는 사람들이 충분히 모여있을 때 "유동성이 높다"라고 하는데, 이 유동성이 낮게 되면 유동성 프리미엄이라는 개념을 제공해야 하는 것이죠. 제가 가지고 있는 채권을 100원에 팔고 싶은데 아무도 사려는 사람이 없다면, 90원, 80원에 팔아야 하는 개념이죠. 그러면서 가격과 반대에 있는 수익률은 더 올라가게 되는 것입니다.

이것들은 '채권의 내적 요인'이라고 통칭합니다. 그렇지만 외적인 요인도 있습니다.
첫 번째로 경기가 좋아지게 되면 대체자산의 수익률이 증가합니다. 이게 무슨 말일까요? 경기가 좋아지면 부동산 가격도 오르고, 주식도 오르죠? 그러면 굳이 채권을 사지 않아도 되겠죠? 주식을 사고 부동산을 사도 수익을 보장받을 수 있기 때문입니다. 그렇기 때문에 채권을 사려는 사람들이 적어지므로 제가 가지고 있는 채권을 100원에 팔고 싶어도 팔지 못하는 경우가 발생하는 것이고, 따라서 가격을 더 낮추게 되니 수익률이 올라가게 되는 것입니다.

다음으로 물가의 경우도, 여러 가지로 연계시킬 수 있습니다만 물가가 오르면 나중에는 한국은행이 기준금리를 올리는 상황이 발생하죠? 그리고 물가가 오르면 기본적으로 실질가치가 떨어지게 되므로 그만큼 채권가격이 떨어지고 수익률이 올라가게 됩니다.

다음으로 통화정책, 이건 말 그대로 한국은행이 기준금리를 올리면 모든 시장의 금리가 올라가는 압력을 받기 때문에 수익률이 올라가는 것이죠.
마지막으로 채권의 수급은, 당연한 말입니다만 수요가 공급보다 많아질 경우 가격이 올라가겠죠? 따라서 수익률은 떨어지게 되는 개념입니다.

[채권투자방식(p.10)]
지금까지 제가 가장 중점을 둔 부분은 금리와 채권의 가치가 반대로 움직인다는 것을 강조 드렸습니다. 그러다 보니 채권에 투자하는 입장에서, 여러분들이 실제로 채권에 투자하는 투자자가 된다면 조금 복잡해지는 부분이 있습니다.
채권을 통해서 수익을 얻는 방법에는 두 가지가 생기게 됩니다. 하나는 여러분이 3년 만기에 매달 10%씩 주는 채권을 가지고 있다면 3년 동안 그걸 가지고만 있더라도 이자가 꼬박꼬박 들어오게 되는 것이죠. 이걸 만기까지 팔지 않고 가지고 있다면 이자를 얻는, fixed income, 고정수익이 생기는 것이죠.
그런데 시장의 상황을 보니 채권가격이 오를 것 같습니다. 이 말은 "금리가 떨어질 것 같다"라는 말이죠. 그렇게 될 때는 중도에 채권을 팔아 수익을 얻을 수 있습니다.

그렇게 되니 시장이자율이 바뀔 때마다 제가 가지고 있는 채권의 포지션이 어떻게 되는지, 수익은 어떻게 되는지 헷갈릴 때가 많습니다.
예를 들어 첫 번째 그림을 보면 이자율이 떨어졌죠? 그렇다면 채권가격이 오르게 됩니다. 재투자수익이란 것은 3년 만기가 되었을 때 다시 똑같은 3년 만기에 재투자한다는 것인데, 이자율이 떨어지면 만기까지 받게 되는 이자율이 떨어지게 된다는 것이죠. 이자율이 상승할 때는 반대의 관계를 보이죠. 그러다 보니 올라가고 내려가는 이 관계에 따라서 제가 가지고 있는 채권의 수익이 얼마나 되는지 헷갈리게 됩니다. 그래서 채권에 투자하는 사람들은 금리가 변동했을 때, 예를 들어 주가는 말 그대로 A기업의 주가가 오늘 10,000원이었는데 다음 날 11,000원이 되었다면 단순히 1,000원의 수익을 얻었다고 할 수 있죠? 그런데 채권이란 것은 투자방식이나 중도매각의 수익, 만기보유의 수익이 이자율의 변동에 따라 달라지기 때문에 "오늘 금리가 1%p 올랐는데 내가 얼마의 수익/손실을 본 것이지?"라는 것을 바로 catch 할 수 없는 것이죠. 그렇기 때문에 다음에 나오는 복잡해 보이는 '듀레이션'이라는 개념을 사용하게 됩니다.

[Ⅰ. 채권의 개요 3. 듀레이션(p.11)]
이건 경영을 하시는 분들은 재무관리에 나오는 개념이므로 아실 것 같습니다. 일단 개념은 '채권투자자금의 평균 회수기간'이라 되어있습니다. 계산식에 있는 CF라는 것은 Cash Flow인데, 기본적으로 매기마다 발생하는 현금흐름을 현재가치화 시키게 되고, 현재가치화 시킨다는 것은 (1+R)의 t승으로 나눠준다는 것이죠. 그리고 그것을 다시 채권가격으로 나눠주는 것을 총합해 주게 됩니다.
복잡하게 보이지만 개념을 알아두자는 의미에서 계산을 어떻게 하는지 보겠습니다. 예를 들어서 액면가 1억 원짜리에 표면금리 4%, 시장금리 5%, 3년 만기, 1년 후급의 조건의 채권이 있습니다. 만기가 3년이기 때문에 기간은 3년으로 정해지고, 다음으로 매기의 현금흐름이란 것은 표면금리가 4%이기 때문에 이자가 400만 원인 것이죠. 1년 뒤에 받을 이자가 400만 원, 2년 뒤에 받을 이자가 400만 원, 만기에는 액면가 1억 원에 마지막 이자 400만 원을 같이 받는 개념이죠. 이것이 현금흐름입니다.
그런데 이 현금흐름을 다시 시장금리, 아까 누가 강조했던 R, 5%로 나눠주게 됩니다. 그래서 이걸 현재가치화 시키는 것이죠. 그리고 합쳐주면 이 채권의 가치(97,276,752)가 나오게 되죠. 다음으로 가중치를 구하게 되는데, 이건 채권의 가치에서 현재가치가 차지하는 비중입니다. 그래서 각각의 가중치를 계산할 수 있는 것이죠. 다음으로 기간(A)과 가중치(D)를 곱해서 최종적으로 듀레이션을 구할 수 있습니다. 그래서 이 듀레이션 0.039부터 2.771까지를 합쳐 총 2.88이 나오게 되는 것이죠.
즉, 단순히 이 채권이 3년 만기라고 해서 듀레이션도 3년인 것은 아니게 되는 것입니다. 3년 만기의 기간을 현재가치의 가중치를 통해 새로운 만기를 구하는 것이기 때문에, 이 채권은 만기가 3년이지만 듀레이션은 2.88년입니다. 그래서 실제 채권의 만기보다 듀레이션의 숫자가 작게 되는 것이죠.
이렇게 설명을 드려봤는데 설명을 잘 드렸는지 모르겠습니다. 참 어렵고 생소한 개념일 수 있을 것 같습니다. 그래서 단지 여기서 소개를 드린 것이고, 이제 대체 왜 이렇게 어려운 개념을 도입해서 이런 것을 해야 하는지에 대해 말씀드리겠습니다.

[듀레이션의 활용(p.12)]
바로 이런 것 때문에 그렇습니다. 아까 제가 말씀드린 대로 채권투자를 하는 입장에서는 이자율이 1%p 바뀌었을 때 내 채권의 가치가 얼마나 바뀌었는지 바로 계산이 안됩니다. 주식이나 부동산과는 다르기 때문이죠. 그렇지만 이 듀레이션이라는 것을 활용하면 바로 나올 수 있게 되는 것이죠.
이 공식은 사실상 채권의 현재가치를 R로 미분하게 되면 나오는 것입니다. 저기에 있는 대문자 D가 바로 저희가 힘들게 구했던 듀레이션입니다. 그런데 저 공식에 의하면 r이라는 것이 시장이자율이지 않습니까? 예를 들어서 r이 얼마가 바뀌었을 때 듀레이션과 채권의 현재가치를 알고 있으니 공식에 대입할 수 있고, 그래서 나오는 dp, 즉 채권가격의 변동이 바로 계산되어 나올 수 있는 것이죠. 투자자 입장에서는 굉장히 편한 개념입니다.
그런데 듀레이션이라는 것이 채권마다 다르죠? 아까 3년 만기의 채권을 보셨지만 듀레이션이 2.88이 나왔죠. 그런데 이게 만기가 더 길어지면 듀레이션도 더 길어지게 됩니다. 그래서 자신이 가지고 있는 채권에 따라 듀레이션도 달라지기 때문에 금리가 바뀌는 것에 따라 채권가치는 달라집니다. 복잡한 이야기라 표를 보며 다시 말씀드리겠습니다.
제가 가지고 있는 채권이 4종류가 있다고 하겠습니다. 각각 듀레이션이 1년짜리, 3년짜리, 5년짜리, 10년짜리의 네 가지인데, 채권시장 수익률 자체가 1%p 하락했습니다. 그런 경우의 채권가격 변화를 보면, 시장금리가 하락했으니 채권가치는 올라가겠죠? 그러다 보니 듀레이션 1년짜리는, 지금 천 원단위로 표시가 되었는데 듀레이션 1년짜리는 90만 5천 원으로 바뀌게 됩니다. 그리고 3년짜리는 가격이 더 올라갔습니다. 5년짜리는 더 올라가고, 10년짜리는 듀레이션 3년짜리에 비해 4배 정도 채권가격이 더 빠르게 올라가게 되는 모습을 보실 수 있습니다. 이처럼 자신이 가지고 있는 채권의 듀레이션만 알면 이자율이 바뀌었을 때 채권가격이 어떻게 변화하는지 바로 알 수 있는 것입니다. 그래서 이 듀레이션 개념이 도움이 되는 것이죠.

[듀레이션의 특징(p.13)]
듀레이션에 대한 마지막 설명입니다. 이 듀레이션은 아까 말씀드린 것처럼 만기가 길어지면 듀레이션이 올라가고, 그 외에는 아까 말씀드린 표면금리가 올라가면 듀레이션이 떨어진다는 성질이 있습니다.

[듀레이션(p.14)]
표면금리가 올라가게 되면 받게 되는 이자금액이 올라가면서 앞쪽의 가중치가 더 올라가게 됩니다. 그러다 보니 듀레이션이 짧아지는 경향이 있습니다.

[듀레이션의 특성(p.15)]
다음으로 할인채 듀레이션이 만기와 같다는 개념은, 간단히 말씀드리자면 할인채란 채권을 팔 때 할인만 하고 더 이상 추가적인 이자는 받지 않는 개념입니다. 그러다 보니 이자가, 즉 매기 추가적으로 받는 금액이 없다 보니 만기와 같게 됩니다.
이표채 듀레이션은 아까 보셨듯 3년 만기 채권의 듀레이션이 2.88년으로 나온 것처럼 만기보다는 짧아지게 됩니다.
그리고 만기수익률이 올라가면 듀레이션이 떨어지는 특징이 있는데, 이건 할인하는 r이 올라갈수록 듀레이션 숫자가 줄어든다는 의미입니다.

[Ⅱ. 발행 및 유통 1. 발행시장(p.16)]
복잡하지만 듀레이션의 개념에 대해 설명을 드렸는데, 다음 장부터는 발행 및 유통에 대해 알아보겠습니다. 여기서부터는 어려운 개념은 없습니다. 실제적으로 어려운 개념은 없고, 채권시장이 어떻게 구조가 되어있는지에 대해 설명을 드리는 것이니 가볍게 들으시면 되겠습니다.

일단 채권이란 것은 발행하는 기관이 있고, 그것을 유통시키는 시장이 있습니다. 예를 들어 정부를, 국고채를 얘기해보겠습니다. 채권발행자는 정부가 되겠죠? 그리고 정부가 국고채를 발행하고 싶다고 해서 그걸 바로 투자자에게 넘기지는 않습니다. 왜냐하면 한 번 발행하게 되면, 예를 들어 10년물의 경우 저번 주에 거의 2.1조 원, 즉 한 번 발행하면 거의 조 단위로 발행합니다. 그러다 보니 이걸 투자자에게 바로 넘길 수 없으므로 대행시키죠. 발행 중개기관에 대한 이야기인데, 주로 증권사들이 이 역할을 합니다. 증권사가 중간에 커미션을 받고 채권을 투자자에게 넘기는 행위를 하게 되는데, 그러다 보니 투자자는 항상 발행 중개기관을 통해 채권을 받고, 자금을 중개기관에 주면 중개기관이 다시 정부에게 넘기는 구조입니다.
채권발행자가 회사일 경우에는 발행 중개기관이 그런 역할을 하게 되고, 아까 잘못 말씀드린 것이 있는데 국고채의 경우 발행 중개기관이 한국은행입니다. 회사채나 기타 채권 같은 경우는 발행 중개기관이 주로 증권사가 됩니다.

다음으로 아까 말씀드렸듯이 투자자들은 채권을 만기까지 절대 가지고 있지 않습니다. 자신의 채권 중 일부는 만기까지 보유하면서 쿠폰 이자를 얻는 투자를 하지만, 어느 정도 일정 비중은 시장에서 중도 매각을 함으로써 수익을 거두는 투자를 하고 있죠. 그럴 때, 즉 나의 채권을 시장에 팔 때 바로 유통시장이 가동하는 것입니다. 그런데 이 채권이란 것 자체가 일반인 투자자들이 거래하는 시장이 아니라 주로 기관투자자들이 거래하는 시장이고, 금액 역시 워낙 크다 보니, 100억 원 이상의 단위로 거래되죠? 그러다 보니 항상 브로커가 끼게 됩니다. 이 브로커가 유통시장에서 채권의 유통을 담당하는 역할을 하게 되겠습니다.

[주요 채권의 발행기관, 근거법 및 발행한도(p.17)]
아까 말씀드렸듯이 채권이란 것은 발행기관에 따라서 채권의 종류가 바뀌게 됩니다. 대표적으로 국고채권이 있고, 정부가 발행하는 채권이죠. 이건 발행할 때마다 이 채권을 어떤 식으로 발행하는지에 대한 근거법이 있습니다. 국채법이 국고채권의 근거법이라고 할 수 있고, 아래로 쭉 내려가다 보면 통화안정증권이란 것이 있습니다. 이것은 한국은행이 발행하는 채권인데, 혹시 통화안정채권이란 것을 들어보셨나요? 통화안정채권이란 것은, 기본적으로 우리나라는 경상수지 흑자국이기 때문에 항상 외부에서 유동성이 들어오게 됩니다. 그래서 생각하는 것보다 시장에 유동성이 늘 많은 나라이기 때문에 그걸 흡수해 줘야 합니다. 그래서 한국은행에서는 통화정책 관리상 이 통화안정증권을 발행해서 시장의 과잉 유동성을 흡수하고 있습니다.
다음으로 아까 말씀드렸듯이 은행이 발행하면 은행채, 주식회사가 발행하면 회사채, 그리고 산업은행이나 한국전력공사가 발행하면 이런 식의 이름을 붙이고 있습니다.

[채권 종류별 발행 잔액 및 비중(p.18)]
좌측 그래프를 보면 우리나라에서 가장 큰 발행규모를 차지하고 있는 것은 국고채입니다. 그래서 채권시장의 가장 근본을 이루는 채권은 국채라고 할 수 있고, 다음으로 많은 것이 특수채입니다. 특수채는 아까 말씀드렸던 산업은행 등 특수기관이 발행하는 채권입니다. 다음으로 통안증권, 한국은행이 발행하는 통안증권이 있고, 주로 은행이 발행하는 금융채도 있습니다. 금융채에는 카드사 같은 여신업체들이 발행하는 여신채 등도 모두 포함되어 있습니다.
발행잔액 비중을 보면 국채가 36% 정도, 한국은행이 발행하는 통안증권은 현재 12.2% 정도입니다.

[Ⅱ. 발행 및 유통 2. 국채의 발행(p.19)]
국채의 의의는 아까 말씀드렸듯이 정부가 국가경제 발전을 위해 징수한 세금에 비해 좀 더 지출을 하는 경우 재정을 확보하기 위해 발행하는 채권입니다. 여러 가지 종류가 있습니다. 국고채, 재정증권, 국민주택채권, 외국환평형기금채권 등이 있지만 거의 대부분이 국고채라고 보시면 되겠습니다. 국고채는 만기가 3년, 5년, 10년, 20년, 30년으로 다섯 종류가 있습니다.

[국채 종류별 발행잔액(p.20)]
국고채 발행잔액은 지금 6월 말 기준 현재 466.3조 원 정도 됩니다. 다음으로 나머지 증권은 재정증권이 10조 원 정도, 주택채권은 56.8조 원, 외평채권은 7조 원으로, 거의 90%에 가까운 비중을 국고채가 차지하고 있다고 할 수 있습니다.

[국고채전문딜러(PD: Primary Dealer)(p.21)]
이건 국고채전문딜러라는 개념에 대한 것입니다. 기본적으로 국고채시장에서는 증권사 몇몇을 선택하여 국고채전문딜러라는 자격을 주고 있습니다. 왜냐하면 시장의 조성을 위해 의무를 부가하기 위한 것입니다. 물론 그들이 의무를 행함에 따른 혜택 역시 주고 있습니다. 여기에서 시장조성 의무라는 것이 굉장히 중요한 측면인데, 기본적으로 제가 오늘 어떤 금리로 거래해야 하는지 알기 위해서는 시장가격을 봐야 하죠? 주식을 거래할 때 "오늘 A기업의 주가가 얼마이다"라는 것이 주가 화면에 뜨게 됩니다. 그런데 채권시장이란 것은 주식시장과 달리 굉장히 소수의 기관들이 참여하는 시장이므로 명수가 많지 않습니다. 그러다 보니 처음 오늘의 금리를 어떻게 시작해야 하는지 난감한 경우가 있습니다. 그럴 때 이 PD라는 것으로 선정된 기관들은 "내가 처음에 가격을 얼마로 제시하겠다"라는 역할을 선도하는 기능을 하게 됩니다. 그러다 보니 주식시장 등과는 달리 전문딜러라는 개념을 도입해서 운용하고 있습니다.

[국고채 발행 메커니즘(p.22)]
국고채 발행 메커니즘은 아까 말씀드린 것처럼 발행대행을 한국은행이 하고 있습니다. 국고채만 그렇습니다. 회사채나 은행채 등은 모두 증권사 쪽에서 하고 있죠.
한국은행이 중간에 개입해서 국고채 전문딜러에게 채권입찰에 참여하도록 하고, 그래서 가격을 결정한 뒤 국고채 전문딜러들에게 발행한 금액을 받으면 저희가 정부계좌로 해당 금액을 입금해 주면서 발행을 완료하고 있습니다. 그리고 모든 채권은 한국예탁결제원에 따로 보관되어야 하므로 예탁결제원에 등록하는 업무 역시 한국은행이 대행하고 있습니다.

[국고채 통합발행제도(p.23)]
통합발행제도라는 것은, 일단 이건 넘어가겠습니다.

[국고채 발행 및 발행잔액(p.24)]
다음 장에는 국고채 발행 및 발행잔액이 나옵니다. 이것도 보시면 3년, 5년, 10년, 20년, 30년, 그리고 물가채라는 것이 있는데 이는 큰 비중을 차지하고 있지 않습니다. 그리고 3년, 5년, 10년이 비중으로 보면 균등한 느낌이고, 20년과 30년이 합치면 3년, 5년, 10년물과 비슷한 상황입니다. 발행잔액은 현재 466조 원 정도입니다.

[Ⅱ. 발행 및 유통 3. 유통시장(p.25)]
짧은 시장 안에 유통시장에 대해 간단히 말씀드리겠습니다. 아까 말씀드렸던 것은 발행시장이고, 이번에는 유통시장입니다. 유통시장은 말 그대로, 아래에 나온 것처럼 매수자와 매도자를 브로커가 연결해 주는 시장입니다. 그래서 주로 메신저를 이용합니다. 말 그대로 야후 메신저 같은 것이죠. 그런 것을 통해서 하고, 요즘에는 카카오톡을 이용하기도 합니다. 브로커가 A라는 사람이 얼마에 사고 싶어 하는데 B라는 사람이 있다면 서로 연결해 주고, 커미션을 조금 받으면서 매칭을 해주는 것이죠. 한 마디로 부동산 거래중개인의 개념이라고 할 수 있습니다.

[장외시장 및 장내시장 비교(p.26)]
유통시장에는 장내와 장외가 있습니다. 장내라는 것은 말 그대로 한국거래소의 규격화된 플랫폼 안에서 거래하는 시장이지만, 채권시장은 장외가 좀 더 많습니다. 왜냐하면 이 채권거래라는 것이 굉장히 덩치가 크기 때문에 개인적인 참가자들이 많지 않고, 그러다 보니 장내보다는 장외를 더 편하게 생각합니다. 따라서 장외거래를 주로 이용하고, 거래단위 역시 상당히 큽니다. 장외는 최소 매매단위가 통상 100억 원에 가깝기 때문에 굉장히 큰 덩치가 움직인다고 할 수 있고, 그에 비해 장내는 거래 규모가 그다지 크지 않습니다.

[채권 거래량(p.27)]
그래프를 보면, 물론 장내 비중이 꾸준하게 올라가곤 있지만 여전히 장외거래가 크다는 것을 알 수 있습니다.

[기관별 채권 보유 비중(p.28)]
다음으로 우리나라에서 가장 채권을 많이 보유하고 있는 기관이 은행이라고 할 수 있습니다. 다음으로 자산운용사, 보험사, 연기금 등도 있습니다. 그런데 기본적으로 현재 인구고령화로 인해 연금 수요가 많기 때문에 채권에 대한 보험사나 연기금의 수요가 상당히 폭발적으로 늘어나고 있는 상황입니다. 그래서 향후에는 우리나라 채권시장의 가장 주요한 주체로 부각될 것으로 예상됩니다.

[채권수익률 공시(p.29~30)]
마지막으로 채권수익률이 항상 공시되고 있습니다. 그런데 사실상 네이버 뉴스 등에는 주가가 먼저 나오기 때문에 접하는 게 쉽진 않을 것 같습니다. 화면에 있는 홈페이지에 가시면 매일 채권수익률이 어떻게 바뀌고 있는지 공시하고 있으니, 참고하시면 되겠습니다.

[Ⅲ. 금리파생상품(국채선물) 1. 파생금융상품 개요(p.31)]
금리파생상품을 간단히 말씀드리겠습니다. 파생상품이란 것은 가치가 기초자산, 기초자산이란 말 그대로 국채선물이라면 기초자산이 국채입니다. 주식선물이라면 주식이 기초자산이 되겠죠. 이러한 기초자산의 가치 변동에 의해서 결정되는 하나의 금융계약입니다. 기초자산으로는 금리(채권), 주가, 환율, 신용, 상품 등 다양하게 있습니다.

주로 파생상품이라고 하면 가장 많이 들어보신 상품이 선물이죠? 선물이나 스왑, 옵션 등일 것입니다. 일단 이 상품들은 굉장히 레버리지가 높습니다. 레버리지가 13배라면 제가 자금이 100원만 있더라도 1,300원의 가치에 해당하는 포지션을 잡을 수 있다는 의미인데, 뒤에 가서 다시 한번 말씀드리겠습니다. 굉장히 리스크가 커서 상대방이 부도가 날 확률, counterparty risk도 큰 시장입니다.
그렇지만 이를 통해 헤지거래도 할 수 있고, 투기적거래, 오를 것 같으면 매수해서 오른쪽으로 베팅하는 등의 투기적거래를 할 수도 있는 시장입니다.

[파생금융상품 거래 및 잔액(p.32)]
우리나라 파생상품시장에서는 주식이 가장 많습니다. 다음으로 금리가 있고, 통화, 기타 등이 있습니다. 주식은 보통 일반인들이 많이 참여하는 시장으로 알려져 있는데, 금리, 특히 국채선물이란 것은 일반인이 참여하지 않습니다. 기관에서 참여하는 시장입니다.

[금리파생상품 유형별 거래 및 잔액(p.33)]
아까 말씀드렸듯이 파생상품에는 선물, 스왑, 옵션 등이 있는데, 가장 많은 비중을 차지하는 것은 선물입니다. 스왑은 주로 외환시장 쪽에서 거래가 되고 있습니다. 현재 2015년을 보더라도 선물 형태의 파생상품시장의 규모가 더 크다는 것을 알 수 있습니다.

[Ⅲ. 금리파생상품(국채선물) 2. 국채선물(p.34)]
우리는 국채선물, 즉 채권을 공부하러 왔으니 국채선물을 봐야겠죠? 국채선물시장은 기본적으로 3년 국고채, 5년 국고채, 10년 국고채 이 세 가지 기초자산을 가지고 선물형태 거래가 이루어지는 시장입니다. 이 중에서 3년이 가장 거래가 많은 시장이고, 5년은 거의 거래가 없습니다. 10년은 최근 거래가 늘어나는 추세를 보이며 각광받고 있는 시장입니다. 이건 기초자산 자체가 하나의 가상채권입니다. 국고채 3년물을 예로 들자면, 액면 1억 원에 3년 만기, 표면금리 5%라는 가상채권의 가격변동을 대상으로 투자하는 시장이죠. 기본적으로 거래시간은 9시부터 오후 3시 15분까지로 정해져 있고, 채권 만기의 결제월은 1년에 4번, 3, 6, 9, 12월로 정해져 있습니다.

[국채선물거래와 현물거래 비교(p.35)]
다음으로 선물거래는 모두 장내거래입니다. 아까 말씀드렸듯이 채권은 장내도 있고 장외도 있어서 중개기관을 통해 거래하고 있지만, 선물거래는 모두 조직화된 하나의 거래소를 통해 장내거래를 하고 있습니다.

다음으로 아까 말씀드렸듯이 가상채권을 만들어 거래하는 것이기 때문에 모든 가상채권의 거래조건이 표준화되어 있습니다. 반면 현물거래는 그에 비해 장외거래의 경우는 자신들끼리 거래조건을 정하는 것이죠.

그리고 국채선물시장은 파생상품 자체가 원래 거래상대방 위험이 높긴 하지만 기본적으로 한국거래소가 거래이행을 보증하고 있기 때문에 거래상대방 위험이 없는 시장입니다. 반면 현물거래 같은 경우는, 회사채 같은 경우 default 등 여러 가지 위험이 있기 때문에 거래상대방 위험이 있다고 할 수 있습니다.
거래는 결제의 경우 선물거래는 매일 정산하는 일일정산제도를 시행하고 있습니다. 매일 손해 보고 이익 보는 것이 정산되면서 지나치게 손해를 볼 경우 마진콜이라고 하는 추가적인 증거금을 요구하기도 합니다. 그런데 현물거래는 체결하고 나서 하루 뒤에 결제가 됩니다.

[선물거래의 유형(p.36)]
선물거래에는 유형이 있는데, 기본적으로 헤지거래가 있습니다. 헤지거래는 보통 채권참가자들 중에는 국내기관이 주로 합니다. 채권을 가지고 있는 상태에서 금리가 변할 때마다 채권의 가치가 변한다고 말씀드렸죠? 예를 들어서 금리가 오를 것 같다고 생각한다면 채권의 가치가 떨어지지 않습니까? 그런데 국채선물시장에서 매도포지션을 취하게 되면 금리가 상승할 때, 즉 채권의 가치가 떨어질 때 선물구조상 이익을 보게 됩니다. 그래서 현물채권에서는 손해를 보지만 선물채권에서는 이익을 보면서, 즉 그 두 가지 이익과 손해가 상쇄되면서 헤지거래가 되는 것이죠. 그래서 현물 채권을 많이 가지고 있는 사람들, 주로 국내 기관들이 헤지거래를 합니다. 이건 굉장히 바람직한 투자방식이라고 할 수 있죠.
물론 다음으로 말씀드릴 투기거래가 바람직하지 못하다고 할 순 없지만, 이건 말 그대로 투기거래입니다. 즉, 오를 것 같으면 오르는 쪽으로 베팅하는 하나의 도박 같은 느낌이 있죠. 그래서 국채선물은 레버리지가 굉장히 높습니다. 위탁증거금이 거래금액의 0.75%, 그래서 레버리지가 133배가 되는 것이죠. 제가 돈을 많이 가지고 있지 않아도 포지션을 엄청나게 많이 키울 수 있습니다. 그런데 레버리지가 높다 보니 생각하는 방향으로 가격이 갔을 때는 자신이 가지고 있는 자산의 133배의 수익을 얻을 수 있지만, 반대로 가면 엄청나게 손해를 보는 거래라고 할 수 있습니다. 그러다 보니 굉장히 리스크가 큰 거래라고 할 수 있습니다.
증거금률을 보면 3년물이 위탁증거금률이나 유지증거금률이 가장 낮으므로 리스크가 가장 큰 시장이라고 할 수 있습니다.

[투자자별 거래비중(3년국채선물)(p.37)]
여기서 보시면 이 선물시장에서 누가 거래하고 있는지 볼 수 있습니다. 과거부터 나와있지만 끝에 있는 2015년 자료를 보시면 저희가 주목해서 보고 있는 것은 외국인입니다. 외국인의 국채(3년)선물시장에서의 거래비중이 30.7%까지 상승했는데, 왜 외국인을 중점적으로 볼까요? 이는 외국인이 주로 투기적 거래를 하기 때문입니다. 나머지 기관들, 은행이나 증권사 쪽은 주로 헤지거래 위주, 그리고 주로 포지션을 받아주는 개념이기 때문에 투기적 거래와는 조금 거리가 있습니다. 하지만 외국인은 투기적 거래를 하기 때문에 시장의 변동성을 키울 수 있는 측면이 있습니다.

[외국인 국채선물(3년) 누적순매수 및 국고채(3년) 금리(p.38)]
바로 이 그래프가 이야기하고 있는데, 연두색 그래프를 보시면 외국인들이 매수를 한 포지션입니다. 계속해서 순매수를 누적하고 있는 것인데, 아까 말씀드렸듯이 금리와 채권가격은 반대죠? 순매수를 한다는 것은 가격을 끌어올리는 상황이 될 수 있습니다. 그렇다면 금리가 떨어지는 것이죠? 보시면 2014년 중반부터 금리가 쭉 떨어지고 있습니다. 그때부터 외국인들의 순매수 포지션이 계속 늘어나고 있는 모습을 볼 수 있죠.
물론 기준금리를 인하한 효과도 있지만, 외국인이 순매수를 늘리면서 금리의 하락압력으로 작용하고 있다고도 얘기할 수 있습니다. 기본적으로 외국인의 누적순매수라는 것은 선물을 순매수하는 것입니다. 그런데 왜 현물금리인 국고채금리가 떨어지는지 질문할 수도 있는데, 현물과 선물은 차이가 있을 수 있지만 '웩더독(Wag the Dog) 현상'이라고 하는 것처럼 선물가격이 현물가격에 영향을 주게 됩니다. 이론적으로도 만기일 때 두 가격은 같아지게 되고, 그리고 선물가격이란 것은 항상 변화가 빠르기 때문에 현물참가자들이 가격을 정하는 참고자료로도 사용되게 됩니다. 그러다 보니 선물가격이 외국인의 국채선물 순매수에 의해서 상승하게 되고, 그게 국고채금리에 하락압력으로 작용하는 상황이 벌어지게 됩니다.

그런데 문제는 이렇게 쌓일 때도 문제지만, 이렇게 갑자기 푹 꺼지는 경우가 있습니다. 이런 경우도 있는데, 외국인들은 항상 포지션을 잡을 때 비교적 Smooth 하게 올라가는 경향을 보이는데, 이들이 포지션을 풀 때는 급격하게 매도를 합니다. 그러다 보면 시장금리의 변동성을 엄청나게 확대시키는 하나의 계기가 되므로 외국인의 국채선물이란 것은 굉장히 주의 깊게 봐야 하는 측면이 있습니다.

[Ⅳ. 최근 채권시장 주요 이슈(p.39)]
외국인의 국채선물에 대해 말씀드린 이유가 여기에도 나오는데, 지금부터는 주요 이슈에 대해 말씀드리고자 합니다. 이건 가장 최근 이슈라고 할 수 있는데, 올해 12월에 미국이, 미 연준이 정책금리를 인상할 가능성이 굉장히 높아졌습니다. 그런 상황에 대한 기사인데, 천천히 보도록 하죠. 빨간색으로 표시한 부분 중 '미국 고용지표의 깜짝 개선으로 올 연말 미국 금리 인상 가능성이 높아졌다'라는 표현이 있습니다. 그런데 아래에 보면 '국내 채권 가격 역시 급락했다'라고 나옵니다. 채권가격이 급락했다는 것은 금리가 올랐다는 것입니다. 그렇다면 이 기사를 볼 때, 거의 아실 것이라 생각하지만 왜 고용지표 상황에 따라 자꾸 미국의 금리 인상 가능성이 왔다 갔다 하는지 의문을 가질 수 있습니다. 그걸 간단히 말씀드리면, 기본적으로 미 연준도 그렇고 한국은행도 그렇고, 가장 중요하게 관리하는 지표가 인플레이션입니다. 물가상승률이죠. 그런데 이 물가상승률이라는 것은 국제유가 같은 공급적인 측면에 의해 압력이 높아지고 낮아지며 변동할 수도 있지만, 중앙은행이 가장 중요하게 보는 것은 수요 측면이죠. 수요 측면은 사람들이 소비를 많이 하고 투자를 많이 하면서 인플레이션이 올라가는 효과라고 할 수 있습니다. 그런데 미국은 그에 대해 가장 중요시하는 것이 고용입니다. 왜냐하면 미국경제의 80%를 차지하고 있는 것이 내수이기 때문에, 특히 소비이기 때문이죠. 그런데 고용이 좋아지면 사람들의 임금이 올라가게 되고, 임금이 올라가면 돈을 더 쓰게 되고 부동산 투자 등 투자를 더 많이 하게 되죠. 그것이 인플레이션 상승 압력으로 작용하면서 결국 미 연준이 금리를 올리지 않을까 하는 것으로 연결되는 것입니다.
그런데 10월에 미국 고용지표가 깜짝 개선되었습니다. 실제로 미국은 현재 실업률이 5% 수준으로 떨어져 있는 상황입니다. 5%라는 것은 미국이 생각하고 있는 잠재성장률에 부합하는 완전고용에 가까운 실업률 수치입니다. 그럼에도 불구하고 최근에 미국이 9월에 금리를 한 번 올리려다가 못했습니다. 그 이유는 실업률은 떨어졌지만 미국의 고용상황이 세부적으로 봤을 때는 좋지 않았기 때문입니다. 예를 들어서 미국의 많은 노동자들이 좋은 일자리를 찾는 것보다는 임시직이나 파트타임, 소위 그런 말도 하죠? 바텐더, 주유소 관리 같은 업종에 취직하는 숫자가 늘어나면서 실업률이 떨어졌다고도 하죠. 그러다 보니 그런 직장들 자체가 임금을 많이 주는 업종이 아니므로 임금상승률 자체는 높지 않았습니다. 미국이 생각하는 금융위기 전의 상황, 금융위기 전에는 평균적으로 연간 3~4%씩 임금이 올라가는 아주 호황기였는데, 현재 미국은 임금상승률이 연간 2% 수준에 머물러있습니다. 그러다 보니 실업률이 떨어졌음에도 불구하고 양질의 일자리가 창출되지 않고 임시직이 늘어나는 문제로 인해 임금이 오르지 않으니 사람들은 돈을 더 안 쓰게 되고, 그러다 보니 "인플레이션 압력이 크지 않다"라는 비판도 있었습니다.
그런데 10월에는 임금상승률도 2.5% 수준으로 나왔고, 취업자 수도 예상치를 훌쩍 뛰어넘는 수준이어서 실업률도 떨어졌습니다. 그러다 보니 깜짝 개선, 즉 시장은 좋지 않을 것이라고 봤는데 굉장히 좋게 나온 것이죠. 그러니 12월에는 미국이 금리를 올릴 것으로 보고 있습니다. 시장에서도 60% 이상이 올릴 것으로 보고 있죠. 그러다 보니 국제금융시장이 크게 출렁였다고 하죠.

두 번째는 미국이 금리를 올릴 것 같으니 우리나라 원화 가치가 떨어졌다는 이야기가 있습니다. 일단 미국이 금리를 올리면 가장 먼저 생각할 수 있는 것이 외국인 투자자금입니다. 기본적으로 Carry-Trade 성격의 자금의 경우 국가 간의 이자율 차이를 이용해서 투자하는 방식인데, 미국의 금리가 올라가니 우리나라 금리와 미국의 금리 차이가 벌어지게 됩니다. 미국에 투자하는 것이 더 많은 수익률을 볼 수 있게 되면서 금리에 투자하는 사람들의 입장에서는 달러화를 사고자 하는 수요가 커지는 것이죠. 그러다 보니 우리나라 같은 기타 신흥시장국에서 자금을 빼서 달러화 자산을 사는 현상이 발생하게 됩니다. 그러다 보니 우리나라 원화 값이 떨어지고 달러화는 강세를 보이게 되는 것이죠.

다음으로 미국 달러 강세와 함께 국내 채권 가격이 급락했다, 즉 금리가 올랐다고 이야기합니다. 기본적으로 미국의 금리 인상 가능성이 올라가게 되면 미국의 시장금리도 같이 올라가게 됩니다. 시장금리라는 것은 국고채 3년, 10년 금리 같은 것인데, 그 금리가 올라가게 되면 우리나라 금리도 올라가려는 압력이 발생합니다. 이는 아무래도 아까 말씀드렸듯 내외금리차의 차이가 있기 때문에, 차이가 벌어지면 차익거래 같은 것이 양국의 금리 차이를 메꾸게 되는, 한 마디로 이자율 평형설 같은 현상이 발생하는 것이죠. 그러다 보니 우리나라 금리도 올라가게 되고, 그런 현상을 이 기사가 얘기해 주고 있습니다.

[Ⅳ. 최근 채권시장 주요 이슈 1. 미국 통화정책 변화가 국내 채권시장에 미치는 영향(p.40)]
그러다 보니 여기 보시면 아까 말씀드린 것처럼 우리나라 국고채 10년 금리와 미국채 10년 금리의 추이가 굉장히 비슷합니다. 특히 10월 이후에 미국채 10년 금리가 쭉 오르고 있는데, 우리나라 국채의 금리도 따라 오르고 있습니다.
그리고 저희가 넓게 보니 미국 금리가 오를 때 우리나라 금리가 오르는 현상이 좀 더 커지고 있는 것으로 파악하고 있습니다. 그러다 보니 미국의 통화정책 변화가 우리나라 채권시장에 미치는 영향이 더 커졌기 때문에 관심도 더 올라가고 있는데, 그렇다면 왜 커졌는지 봐야 하겠죠?

[펀더멘탈의 동조화, 외국인 거래 비중 증가가 원인(p.41)]
일단 펀더멘탈의 동조화가 있습니다. 물론 미국이 지금 우리보다 고용상황이 훨씬 좋긴 합니다만, 인플레이션 상황은 아직까지 비슷하다고 볼 수 있습니다. 왜냐하면 국제유가가 2014년 하반기 이후에 급격히 떨어지면서 우리나라뿐만 아니라 전 세계 국가들의 물가상승률이 굉장히 낮아졌습니다. 그러다 보니 한국은행도 지금 기준금리를 2.5%, 비교적 낮은 수준에서 유지하고 있지만 다른 나라도 마찬가지입니다. 역사적으로 봤을 때 낮은 수준에서 유지하고 있고, 미 연준도 금리를 올리겠다고는 하지만 굉장히 완만하게 올리겠다고 하고 있습니다. 이는 모든 국가들이 현재로서는 인플레이션 압력이 낮기 때문입니다. 이는 과거에는 크게 나타나지 않았던 현상인데, 각국의 사정에 따라서 소비자물가 상승률이 어떻게 보면 다른 모습을 보였는데, 지금은 전 세계가 저물가 상황에 시달리고 있다고 할 수 있습니다. 이는 하나의 패러다임이죠? 'New Normal'이라고 지칭하는 사람도 있습니다. 저물가-저성장 기조이죠. 그러다 보니 글로벌 중앙은행의 통화정책 기조가 모두 완화적으로 가면서 동조화가 발생하는 것이죠.

다음으로 외국인의 국채선물 거래량 비중이 올라갔습니다. 우리나라가 자본자유화 국가이지 않습니까? 그러다 보니 외국인들이 자유롭게 우리나라에 투자할 수 있는데, 이 외국인의 국채선물이란 것은 굉장히 글로벌하게 투자를 하는 사람들이 한 투자입니다. 예를 들어 이 외국인들은 거의 24시간 체계로 일하는 사람들인데, 즉 자신의 나라에서는 낮에 미국이나 유럽시장에 투자하고, 또한 밤에 대기하는 분들은 아시아 시장에 투자하는 식으로, 즉 한 국가만 투자하는 게 아니라 굉장히 다양한 나라에 포트폴리오를 가지고 투자하는 주체들입니다. 그러다 보니 글로벌 상황에 상당히 민감합니다. 미국에서 무언가 사태가 터졌다면 바로 포지션을 바꾸는 것이죠. 그러다 보니 미국과 한국의 상황이 거의 실시간으로 반영된다고 볼 수 있습니다. 그런 외국인들이 국채의 선물 거래량을 늘리고 있다는 것을 요인으로 들 수 있습니다.

[미 연준의 정책금리 인상 시기: 연내 예상(1회, +25bp)(p.42)]
이건 아까 말씀드렸듯이 미국 정책금리 인상 가능성이 11월 5일에 56%까지 올라갔지만, 현재는 60% 수준까지 더 올라갔습니다.

[미국이 금리를 인상할 경우?(p.43)]
이러다 보니 한-미 간에 금리연결성이 높아졌기 때문에 향후에 미국이 정책금리를 인상하게 되면 우리나라 금리가 심각하게 올라가는 것 아니냐는 우려가 있습니다. 그런데 일단 우리 채권팀의 시각도 그렇지만, 시장에서도 우려할 만큼 크지는 않을 것이라고 보고 있습니다. 왜냐하면 우리에게 영향을 크게 주고 있는 미국채 금리가, 예를 들어 미국채 10년물 금리가 크게 올라가지 않을 것이라고 보는 것이죠. 예를 들어 미국이 정책금리를 인상하더라도 2~3번에 그친다면 큰 영향을 주지 않을 수도 있습니다. 왜냐하면 2~3번 올리는 영향은 이미 미국의 장기시장금리에 전부 반영되어 있다고 볼 수 있기 때문입니다. 아까 말씀드렸듯이 장기시장금리는 단기금리의 기대의 합이기 때문에 이미 미국이 크게 올리지 못할 것이라고 생각하면 금리에 먼저 선반영이 되면서 올라가지만, 어느 수준 이상으로는 올라가지 않습니다. 현재 미국시장에서 그런 현상이 벌어지고 있고, 실제로 앞으로도 그렇게 되리라 보고 있습니다.

다음으로 미국은 정책금리를 인상하더라도 한국은행은 인상을 바로 하지 않겠죠? 왜냐하면 아무리 글로벌 동조화가 이루어졌더라도 한국은 한국의 사정이 있고, 미국은 미국의 사정이 있기 때문에 우리나라만의 독자적인 통화정책을 하고, 기준금리를 바꾸지 않는 한 금리가 올라가는 데 제한이 있습니다. 그러다 보니 특히 단기금리 상승이 제한되고, 시장에서 우려하는 것에 비해서는 미국이 금리를 인상하더라도 크지 않을 것이라고 보고 있는 상황입니다.

[Ⅳ. 최근 장기시장금리 동향 및 주요 이슈 2. 외국인 채권자금 유출(p.44)]
두 번째 이슈는 외국인의 채권자금 유출입니다. 기본적으로 이 시기 때는, 검은 선을 보시면 채권자금이 유출된 모양입니다. 굉장히 크게 파였죠. 그리고 최근에 6월 이후 한 번 파인 것이 보이실 텐데, 이게 전부 미국의 통화정책이 바뀐다는 우려로 인해 발생한 현상입니다. 2013년에는 Taper Tantrum이라고 해서 버냉키 회장이 통화정책 기조를 바꿀 수 있다는 기자회견 내용 하나로 인해 촉발된 사건인데, 그때 외국인들이 빠져나갔습니다. 그리고 6월 이후에 나타났던 것도 미국이 금리를 올릴 것이라는 우려로 인해 빠져나간 것이죠.

그런데 기본적으로 이렇게 빠져나갔을 때도 우리의 시장금리가 크게 바뀌지 않았습니다. 왜냐하면 빠져나갈 때 중도매각을 하고, 즉 자신이 가지고 있는 채권을 시장에 매각해서 판 것이 아니라 만기가 돌아온 채권을 재투자하지 않았을 뿐이죠. 그런 식으로 빠져나가다 보니 금리에 미치는 영향은 크지 않았습니다.
그리고 기본적으로 우리나라의 기초경제 여건에 대해서 외국인투자자들이 굉장히 긍정적으로 생각하고 있는 상황이었습니다. 즉, 빠져나가도 일시적으로 유동성 확보를 위해 포지션을 줄였을 뿐이지, 한국에 대한 비중을 줄이지는 않았습니다. 그러다 보니 최근에는 다시 유입되고 있는 상황입니다.
한국의 기초경제 여건을 좋게 본다는 것은 굉장히 중요한 이야기입니다. 기본적으로 한국이 경상수지 흑자국이라는 측면, 그리고 옛날 IMF 당시와는 달리 외환보유액이 충분하다는 측면, 그리고 단기외채 비율이 낮다는 점이 상당히 부각되고 있습니다. 그렇지만 다른 나라, 다른 신흥국들은 그렇지 않습니다. 외환보유액이 충분히 확보되지 않았다거나 국가부채 비율이 너무 높아서 빚이 많죠. 예를 들어 러시아나 그리스를 보시면 국가의 신용도가 떨어지게 되면 급격하게 외국인자금이 유출되면서 금리가 급격하게 상승하고, 자국통화가치가 떨어지는 현상을 볼 수 있죠. 그러다 보니 한국이 다른 나라에 비해 메리트가 부각되는 측면이 있습니다. 외국인투자자 입장에서도 신흥국에서 돈은 빼야겠는데 일정 부분은 또 투자해야 하는 것이죠. 포트폴리오 상의 자금이 있기 때문에, 왜냐하면 외국 사람들도 고객이 돈을 맡기면 운용을 해야 하기 때문이죠. 그런데 그리스나 러시아, 동남아시아의 국가들에 투자하기는 두려운 것이죠. 그러다 보니 한국의 기초경제 여건이 최근에 더욱 부각되면서 채권자금의 유출이 어떻게 보면 몇 개월 정도, 4~5개월 정도 발생은 하지만 다시 들어오는 패턴을 보이고 있습니다. 그에 따라 금리에 미치는 영향도 크진 않고, 이건 다행스러운 측면이라고 보고 있습니다. 하지만 언제 어떤 일이 벌어질지는 모르기 때문에 항상 주시하고 있는 측면도 있습니다.

[Ⅳ. 최근 장기시장금리 동향 및 주요 이슈 3. 회사채시장 양극화(p.45)]
마지막 이슈입니다. 이건 회사채시장입니다. 왼쪽 그래프는 회사채 신용스프레드인데, 신용스프레드라는 것은 회사채금리에서 국고채금리를 뺀 것입니다. 국고채라는 것이 안전자산이라는 가정 하에 안전자산에 비해 회사채가 얼마나 위험한지, 즉 회사채에 대한 리스크 프리미엄이 얼마인지 계산하는 지표입니다. 보시면 이 회사채 신용스프레드가 9월 이후 급격하게 올라가고 있습니다. 이걸 촉발시킨 것은 대우조선해양 사태라고 할 수 있습니다. 대우조선해양 같은 경우는 굉장히 기술력이 있는 업체임에도 불구하고 고부가가치 산업, 플랜트죠? 석유를 시추하는 장비 쪽으로 고부가가치 산업으로 사업 포트폴리오를 재편하는 과정이었습니다. 그런데 유가가 떨어져 버리니 시추, 원유를 채굴하는 장비에 대한 투자가 줄어들게 되고, 그러다 보니 플랜트 사업을 수주받은 것이 취소되면서 유동성 위기를 겪는 상황에까지 봉착하게 된 것이죠. 그것이 대우조선해양에서 발생하니 기타 다른 조선업체, 삼성중공업 등으로 파급되고, 또한 최근 한국 기업들의 실적이 안 좋아지는 측면이 부각되면서 회사채시장의 전반적인 상황으로까지 번지게 된 것입니다. 그러다 보니 지금 보시면 A-등급, 녹색 선이 보통 비우량물 등급, 신용등급이 낮은 기업의 신용스프레드이고, 파란색은 우량기업, AA등급의 스프레드 평균입니다. 보통 이런 사태가 발생할 때 비우량물, A-등급이 먼저 민감하게 반응하는데, 이번에는 회사채시장 전반으로 리스크가 파급되면서 AA-등급 역시 굉장히 빠르게 올라가는 모습을 볼 수 있습니다.

그리고 오른쪽 그래프를 보시면 보통 우량물, 우량물은 남색으로 표시되어 있는데, 위로 올라가있죠? 특별한 요인이 없는 한 발행이 잘 된다고 볼 수 있습니다. 비우량물은 발행이 된다기보다는 계속 상환만 되는 현상인데, 최근 2015년 9월, 8월을 보시면 우량물도 발행이 잘 되지 않아 오히려 순상환으로 꺾인 상황이죠? 즉, 회사채시장 상황이 좋지 않아졌다는 것을 볼 수 있습니다.

[발행 시 수요예측 참여율 하락(p.46)]
그러다 보니 발행할 때 "얼마에 살 것이냐?"라는 수요예측을 하는데, 수요예측 참여율도 떨어지고, 신용등급 하향 조정 추이도 올라가고 있습니다. 그래서 이것은 한국의 향후 펀더멘탈에 굉장히 중요한 상황입니다. 기업의 수익이 더 악화되는 상황을 warning 하는 하나의 지표이기 때문입니다. 그래서 관심 있게 지켜봐야 할 것 같습니다.

이렇게 해서 짧은 시간 동안 채권시장의 이슈까지 말씀을 드렸고, 어려운 강의를 들으시느라 고생 많으셨습니다.