자막
[제904회] 기대 인플레이션과 중앙은행의 커뮤니케이션
(2022.11.11(금), 금융통화위원회 박기영 금융통화위원)
(박기영 금융통화위원)
반갑습니다. 방금 소개받은 한국은행 금융통화위원으로 일하고 있는 박기영입니다. 반갑습니다. 제가 2015년에 연세대학교 부교수일 때 가계부채를 주제로 금요강좌를 한 적이 있었는데 벌써 8년이 지났네요. 오늘은 기대 인플레이션과 중앙은행의 커뮤니케이션이라는 주제로 관련 내용을 살펴볼 거고요. 민감한 내용을 다루기보다는 해외에서 논의되고 있는 최신 연구 사례들, 경험들을 바탕으로 살펴보고 우리가 어느쪽으로 소통을 해야 하는지에 대해서 살펴보는 시간을 갖도록 하겠습니다. 시작하도록 하겠습니다.
[목차](p.2)
목차는 크게 3가지로 나눌 수 있고요. 기대 인플레이션, 그 다음에 선제적 지침이라는 말인데 이게 바로 중앙은행의 커뮤니케이션이고요. 그 다음에 우리가 앞으로 어떤 점들을 배우고 어떻게 해야되는지에 대한 얘기도 해보도록 하겠습니다.
[주요 결론](p.3)
먼저 결론부터 말씀드리겠습니다. 오늘 강의에서 다룰 주제들에 대해서 결론부터 말씀드리면 첫 번째, 기대 인플레이션은 중요한가? 매우 중요합니다. 이게 중요하지 않았다면 오늘 여기서 제가 다루지 않았겠죠. 그 다음에 중앙은행은 기대 인플레이션에 영향을 미칠 수 있는가? 그렇습니다. 저희가 오늘 여기에 관련된 연구 사례들을 같이 볼 거고요. 그 다음에 미시적인 거 말고 거시적인 불확실성은 경제적 의사결정에 영향을 미치는가? 여기서 미시적과 거시적의 구분은 뭐냐면 어떤 기업의 경우에 다음 달 우리 매출이 얼마나 될까?, 우리 직원들이 몇 명이 그만두고 몇 명을 새로 뽑을까? 이런 것들은 미시적 의사결정입니다. 대신에 한국경제가 다음 분기에 몇 % 성장할까?, 환율은 얼마가 될까? 이런 것들은 거시적 의사결정입니다. 지금 여기서 강조하고 싶은 것은 무엇이냐면 거시적 불확실성이 경제적 의사결정에 영향을 미치는가? 이것도 역시 답은 yes입니다. 중앙은행의 소통은 경제적 의사결정에 영향을 미치는가? 이것도 yes입니다. 이것들을 종합해서 보면 기대 인플레이션을 포함해서 중앙은행의 소통이 거시적 불확실성에 영향을 미칠 수 있고, 결과적으로 가계와 기업의 소비와 투자 같은 의사결정에 영향을 미칠 수 있습니다. 그래서 실제 행동보다 말로도 굉장히 중요한 영향을 미칠 수 있다는 점을 살펴볼 거고요. 그 다음 저희가 볼 것은 과연 가계와 기업은 어떻게 기대 인플레이션을 형성하는가? 인데 여기에 대해서는 아직 연구가 많이 진행되어야 합니다. 저희가 가계와 기업의 기대 인플레이션을 주어진 숫자로 보고 액션을 취하지만, 사실은 과연 어떤 매커니즘으로 가계와 기업들이 기대 인플레이션을 형성하는가에 대한 추가적인 연구가 많이 필요한 상황이고요. 중앙은행은 어떻게 소통해야 하는가? 여기에 대해서는 '하기 나름이다' 입니다. 그래서 저희가 어떤 방식으로 하는 게 효과적인 중앙은행의 소통방식이 될 수 있을지 살펴보는 시간을 갖도록 하겠습니다.
[기대 인플레이션](p.4)
먼저 기대 인플레이션을 살펴볼게요. 여기 영어로 되어있는데요, 제가 요점을 말씀드릴게요. 여기 있는 사람들은 앨런 그린스펀, 버냉키, 옐런은 다 연준 의장들입니다. 굉장히 중요한 사람들인데 이 사람들이 기대 인플레이션에 대해서 한 말들입니다. 보시면 그린스펀은 뭐라고 했냐면 "기대 인플레이션은 매우 중요한 변수인데 도대체 이게 어떻게 결정되는지는 잘 모르겠다"고 얘기했습니다. 버냉키도 "매우 실용적으로 중요성을 가지고 있는 변수인데 어떻게 형성되는지, 어떻게 측정하는지 잘 모르겠다"고 얘기했습니다. 최근 옐런의 경우에도 "매우 중요하다, 그렇지만 우리가 아직 모르는 것이 많다"고 얘기했습니다. 기대 인플레이션은 매우 중요한 변수지만 아직 이해가 부족한 상황이고, 경제학자들이 많이 애써서 연구해야 될 분야라고 생각하시면 되겠습니다.
[기대 인플레이션의 중요성](p.5)
먼저 '기대 인플레이션은 왜 중요한가?'부터 살펴보겠습니다. 여기 경제학을 전공하신 대학생분들이 계시면 이 식은 본 것 같다고 할 수도 있고요. 만약에 경제학 전공이 아니시면 신경 안 쓰셔도 됩니다. 어쨌든 강조하고 싶은 건 뭐냐면 여기 여러 가지 식들이 있는데 이 식들은 거시경제학에서 제일 중요한 공식들입니다. 소비는 어떻게 결정되는지, 통화정책의 적정 금리는 어떻게 결정되는지, 물가와 고용의 관계는 어떻게 되는지, 자산가격은 어떻게 결정되는지, 투자는 어떻게 결정되는지 굉장히 중요한 식들인데 여기 보면 기대 인플레이션이 모두 들어가 있습니다. 기대 인플레이션은 거시경제에서 매우 중요한 의사결정들에 모두 관여하는 중요한 변수다 이렇게 이해하시면 되겠습니다.
[기대 인플레이션의 중요성](p.6)
통화정책을 일반적인 상황에서 수행을 할 때 기준금리를 바꿉니다. 최근에 뉴스에서 들어보셨죠? 한국은행이 빅스텝을 한다 이런 얘기가 나오는데 0.5%p 올리고, 0.25%p를 낮추고 이런 얘기를 할 때 그때의 기준금리는 명목금리입니다. 우리가 Fisher Equation이라는 관계에 의해서 명목금리는 '실질금리+기대물가' 이렇게 됩니다. 식을 실질금리를 기준으로 먼저 써보면 실질금리는 '명목금리-기대 인플레이션'입니다. 재밌는 게 바로 뭐냐면 우리가 글로벌 금융위기 전까지는 통화정책을 어떤식으로 수행을 했냐면 기대 인플레이션을 고정시켜놨습니다. 중앙은행이 계속 '한국은행은 중기 목표인 2%를 지킬거야' 이렇게 얘기하면서 사람들이 '기대물가는 2%가 되겠구나' 해서 여기를 2%로 고정시켜놓고 i를 바꾸는 거였습니다. 그러면 실질금리가 바뀌겠죠. 실질금리가 바뀌면서 소비와 투자가 바뀌고 그 다음 거시경제에 영향을 미치는 이런식의 경로를 생각했었다면, 글로벌 금융위기 이후에는 좀 바뀌었습니다. 글로벌 금융위기 이후에는 비전통적 통화정책이라는 말에서 들어봤듯이 굉장히 돈을 쏟아부었습니다. 쏟아부었는데도 불구하고 문제는 뭐냐면 쏟아부은 돈에 비해서 경제는 생각보다 안 살아나고, 물가도 많이 안 올랐어요. 근데 문제는 뭐냐면 경제를 살리기 위해서 기준금리를 계속 낮추다보니까 결국에는 0%까지 가고 더 밑으로는 못내려가게 되는 거죠. 명목금리가 마이너스라는 건 무슨 의미죠? 저희가 보통 돈을 빌리면 거기에 대한 대가로 이자를 지급하죠. 이건 명목금리가 플러스일 때 얘기인 거고. 마이너스일 때 뭐다? 돈을 빌리는데 돈을 더 주는 거에요. 이건 사실 상식적으로 생각하기 힘든 상황입니다. 근데 최근에 스위스에서 이런 일들이 있긴 있었는데. 우리가 뭐라고 얘기하냐면 명목금리의 하한선을 0%라고 생각하는 겁니다. 기준금리를 경제를 살리기 위해서 계속 낮추다 보니까 결국에 명목금리 하한이 0%까지 갑니다. i가 0이 되면서 더 이상 낮출 수 없기 때문에 이제는 어떻게 한다? 중앙은행의 소통을 통해서 이번에는 오히려 이 기대 인플레이션을 바꾸는 겁니다. 그러면 i는 0에 있고 기대 인플레이션이 바뀌면 뭐가 바뀌죠? 실질금리가 바뀌겠죠. 우리가 글로벌 금융위기를 전후로 통화정책을 수행하는 방식들이 두 가지로 구분될 수 있다 이렇게 이해하시면 되겠고요.
[경제주체간 상이한 기대 인플레이션](p.7)
그 다음에 저희가 기대 인플레이션에 대해서 알고 있는 경험적 사실들을 한번 얘기해보겠습니다. 보시면 이건 미국의 경우고요. 제가 조금 있다가 우리나라의 경우도 보여드릴텐데 얘는 뭐냐면 검은색 선은 경제 전문가들한테 물어본 수치입니다. 향후 1년 뒤 물가는 얼마로 예상하십니까에 대한 질문들을 모아놓은 거고요. 파란색 선은 가계들한테 물어본 겁니다. 집집마다 다니면서 일반인들한테 1년 뒤 물가는 얼마로 예상하십니까 물어본 거고요. 빨간색 점선은 Asset prices인데 이건 금융시장에서 저희가 기대 인플레이션을 추출하는 방법론들이 있습니다. 그런 것들을 저희가 쓴 거고요. 맨 마지막 주황색 선은 기업입니다. 여기서 뭘 볼 수 있냐면, 어떤 걸 볼 수 있죠? 기본적으로 파란색 선, 가계 그 다음에 주황색 점, 기업의 기대물가가 전문가들보다 높다는 걸 알 수 있습니다. 이거는 나중에 우리나라의 경우도 보여드릴텐데 똑같이 나옵니다. 전문가들보다 상대적으로 경제 돌아가는 것에 관심이 없는 가계, 기업들의 경우에 물가에 대한 체감 기대가 생각보다 높다고 나옵니다. 거기에 대한 이유도 같이 살펴볼 거고요. 저희가 알 수 있는 게 뭐냐면 중앙은행이 기대 인플레이션을 관리해야 되는데 과연 누구의 기대 인플레이션을 관리해야 된다? 전문가는 할 필요없어요. 그 사람들은 잘 알아서 하기 때문에. 누구의 기대 인플레이션에 영향을 미쳐야 한다? 가계와 기업에 초점을 맞춰야 된다는 겁니다.
[중요한 질문](p.8)
여기서 두 가지 중요한 질문들을 할 수 있습니다. 첫 번째, 기대 인플레이션이 거시경제에 있는 중요한 의사결정에 다 관여한다고 얘기를 했었는데 과연 이 기대 인플레이션은 어떻게 형성되는가? 여기에 대한 답을 찾아야 하고요. 그 다음에 중앙은행 입장에서는 뭘 해야 하냐면 과연 중앙은행이 가계와 기업의 기대 인플레이션에 영향을 미칠 수 있는가? 여기에 대답을 해야 된다는 거죠. 여기에 대한 대답이 있어야만 우리가 중앙은행의 소통을 통해서 민간의 기대 인플레이션을 바꾸고, 그 다음 경제적 의사결정에 영향을 미칠 수 있으니까요.
[기대 인플레이션의 결정 요인](p.9)
이것도 먼저 결론부터 보여드리겠습니다. 4가지 정도가 지금까지 학자들이 찾아낸 기대 인플레이션에 미치는 요인들입니다. 첫 번째는 뭐냐면 주관적인 최근의 인플레이션. 스스로 경험한 인플레이션이 나의 기대 인플레이션 형성에 매우 큰 영향을 미친다는 연구 결과가 나와있고요. 두 번째는 쇼핑경험. 그 다음 미디어, 정책이 있습니다. 이걸 하나씩 살펴볼게요.
[기대 인플레이션의 결정 요인](p.10)
주관적인 최근 인플레이션이 가장 큰 영향을 미칩니다. 여기 보시면 연두색 선은 실제물가입니다. 파란색 선은 기대물가, 빨간색 선은 네가 최근에 겪었던 물가는 몇 %라고 생각하냐, 즉 체감된 물가입니다. 보시면 아시겠지만 어떻게 움직이죠? 일단 실제물가인 연두색보다 빨간색과 파란색이 더 같이 붙어서 움직이는 걸 볼 수 있습니다. 사실은 사람들이 기대 인플레이션을 정확하게 잘 형성한다면 실제 빨간색 선은 뭐에 가까워야 한다? 연두색 선에 더 가까워야 돼요. 근데 그렇지 않고 파란색 선과 같이 가는 경향이 있다는 거죠. 그게 뭐냐면 경제주체들이 기대 인플레이션을 형성하는데 실제물가보다 내가 최근에 느꼈던 물가에 더 영향을 받는다는 거에요.
[기대 인플레이션의 결정 요인](p.11)
그 다음 쇼핑 경험도 매우 큰 영향을 미칩니다. 일상에서 내가 경험한 물가들. 여러분들이 만약 대학생분들이라면 뭐가 많이 있을까요? 구내식당, 학교 안 식당의 가격 이런 것들이 오르면 물가가 정말 심각한가보다 느끼겠죠. 재밌는 연구결과가 뭐냐면 여자분들의 기대 인플레이션이 더 높습니다 남자보다. 왜 여자들이 항상 남자보다 기대 인플레이션이 높지? 생각해보니까 주로 장을 보는 사람들이 여자였다는 거에요. 그래서 우리가 장을 본 경험들을 통제하고나서 보니까 이 차이는 없어진다는 거에요. 결국에 내가 최근에 겪었던 물가들이 굉장히 중요한 영향을 미친다는 거죠. 나라마다 다 다릅니다. 미국의 경우에는 차를 많이 타고 다니니까 기름값을 가지고 실제물가를 생각하는 사람들이 있고요. 우리나라도 영향이 있을 수 있는데 우크라이나처럼 소규모 개방경제인 경우. 이런 경우에 환율이 영향을 미치더라. 이렇게 자기의 주관적인, 내가 어떤 정보에 노출되느냐가 큰 영향을 미친다는 거죠.
[기대 인플레이션의 결정 요인](p.12)
미디어의 경우에는 여기 기자분들도 계실텐데 생각보다 영향이 아주 세진 않습니다. 중간 정도 영향을 미치고요. 재밌는 건 뭐냐면 우리가 어디서부터 인플레이션에 대한 정보를 얻냐면 개인의 쇼핑경험이랑 언론인데 생각보다 언론 쪽은 그렇게 강하지 않습니다. 이것도 저희가 앞으로 연구해야 될 주제고요. 또 하나 뭐가 있냐면 보통 미디어에서는 부정적인 뉴스를 더 많이 취급하죠. 그래서 여기에 더 노출되는 경우들이 있고요.
[기대 인플레이션의 결정 요인](p.13)
그 다음 정책을 봅시다. 정책은 어떻게 하느냐에 달려 있습니다. 이걸 한번 보시죠. 이 그림은 뭐냐면 미국을 대상으로 미국의 가계와 기업들한테 미국 연준, 미국의 중앙은행인 연준의 물가목표는 몇 %냐고 물어봤어요. 제가 여러분들께 한번 여쭤볼게요. 한국은행의 물가목표는 몇 %죠? 2%입니다. 중기에서 2%가 한국은행의 목표인데 미 연준도 그래요. 미 연준도 long term에서 2%가 인플레이션 목표인데 그걸 아는지 물어봤어요. 그러면 경제학을 했거나 최근에 신문을 많이 본 사람들은 2%를 많이 맞출 거라 생각했었는데 이걸 한번 보시죠. 여기 DK라 되어있는데 don't know입니다. 보면 기업과 가계의 대부분이 미 중앙은행의 인플레이션 목표를 아예 모른다는 거에요. 그 다음에 실제치인 2%에 정답한 비율은 생각보다 낮고. 그 다음 굉장히 충격적인 건 뭐냐면 여러분들이 기업의 CEO, 경영자라고 생각한다면 물가는 굉장히 중요한 정보에요. 왜? 현재 물가를 알아야만, 아니면 향후에 물가가 어떻게 될지 알아야만 제품 가격을 올릴까 말까도 결정할 수 있고, 직원들의 월급도 어떻게 조정할지. 물가가 굉장히 중요한데도 불구하고 기업인들은 어떻게 생각한다? 모르겠다는 사람이 되게 많아요. 이거는 미국의 경우뿐만 아니라 이따 보여드릴텐데 이탈리아, 우리나라 다 그렇습니다. 나중에 보여드릴게요. 이것들을 종합을 하면 가계와 기업을 대상으로 효과적인 소통 전략을 가지고 나와야 한다는 거에요. 생각보다 특히 기업인들의 경우 생각보다 놀라우리만큼 무관심하다는 거에요. 그래서 저희가 이런 무관심한 주체들한테 어떤 효과적인 방식으로 어떤 정보를 주냐를 고민할 필요가 있다는 거죠.
[통화당국이 기대 인플레이션에 영향을 미칠 수 있는가?](p.14)
그러면 저희가 조금만 어려운 얘기를 해볼게요. 통화당국이 기대 인플레이션에 영향을 미칠 수 있는가? 쉽게 생각하면 한국은행이 뭐라고 하면 여러분께서 그 말 듣고 한국은행이 저렇게 얘기하니까 내 기대 물가를 바꿔야지, 이게 가능한지를 보자는 거에요. 이탈리아 기업들을 대상으로 한 건데 무작위 대조 실험이라는 걸 했습니다. 이건 뭐냐면 randomized controlled trials라고 하는데 쉽게 생각하시면 사회과학을 하는 사람들이 자연과학을 하는 사람보다 어렵다고 얘기하는 부분들이 뭐냐면 통제된 실험을 하기 쉽지 않습니다. 우리가 어떤 약물의 효과를 알고 싶으면 실험용 쥐들을 모아놓고 랜덤하게 두 그룹으로 나누고 한 그룹에는 새로운 약을 주고 다른 그룹에는 안 주고. 그 다음에 쥐들의 반응이 달라지는 걸 보면 다른 반응은 약의 효과라고 얘기할 수 있는 거죠. 우리가 실험실에서는 어떤 인과관계를 보이는 실험이 가능한데 경제를 대상으로 하기에는 쉽지가 않습니다. 경제학자들이 포기하지 않고 한 게 뭐냐면 이 RCT라는 방식을 이용했습니다. 실험실에서 하는 것들을 조그맣게 경제에서 실제로 해보는 거죠.
[통화당국이 기대 인플레이션에 영향을 미칠 수 있는가?](p.15)
어떻게 했냐면 이탈리아 기업인들 몇 만명을 모아놓고 우리가 이런 실험을 할 거다 얘기를 해요. 그 다음에 여러분들이 지금 생각하는 기대 인플레이션은 얼마인지 적어 내라고 얘기하고, 여러분들이 회사의 경영자니까 얼마만큼 고용하고 투자할지를 적어 내게 합니다. 그러고 나서 이 기업인들을 랜덤하게 두 그룹으로 나눠요. 한 그룹에는 물가에 대한 정보를 줘요. 지금 이탈리아의 물가가 몇 %입니다. 그리고 한 그룹에는 정보를 제공하지 않습니다. 정보를 제공한 다음에 다시 물어봐요, 기대 인플레이션은 얼마라고 생각하십니까? 거기에 따라서 고용과 투자를 바꿀 생각이 있는지 적어 내라고 하는 거죠. 그러면 아까 말씀드린 것처럼 두 그룹을 랜덤하게 나누고, 두 그룹의 유일한 차이는 물가에 대한 정보를 제공 받았냐, 안 받았냐밖에 없다는 거죠. 맨 마지막에서 고용과 투자에 대한 의사결정이 다르다면 결국 무엇 때문에 온 거다? 물가에 대한 정보가 인과관계를 가지고 영향을 미쳤다는 거죠. 그런 실험을 해보긴 했습니다.
[통화당국이 기대 인플레이션에 영향을 미칠 수 있는가?](p.16)
이런 실험을 해봤더니 결과가 어떻게 나오더라? 이걸 한번 보십시오. 파란색 점선은 이탈리아의 실제물가입니다. 빨간색 점선이 물가에 대한 정보를 제공받은 그룹이고요. 검은색 선이 제공받지 않은 그룹입니다. 보시면 빨간색 선과 검은색 선이 거의 같이 움직입니다. 같이 움직이다가 이때가 바로 물가에 대한 정보를 제공해주고, 안 해주고 했던 시기에요. 그 다음부터 어떻게 바뀌죠? 물가에 대한 정보를 제공받은 그룹의 기대 인플레이션이 낮아졌어요. 실제 물가에 가까워집니다. 첫 번째 하나 발견한 게 뭐냐면 중앙은행이 추가적인 정보를 주는 게 기대 인플레이션 영향을 인과적으로 바꿀 수 있다, 이게 첫 번째 결론이 나온 거죠. 그 다음에 이 사람들이 이렇게 물가에 대한 정보를 받은 사람과 안 받은 사람들의 차이가 있나 봤더니 높은 인플레이션 기대를 가진 기업들, 정보를 제공받지 않아서 현재 물가를 모르니까 정보가 부족한 상태에서 의사결정한 사람들은 제품 가격도 올리고 고용과 투자를 줄이더라 이렇게 나오는 거죠. 여기서 나온 결과는 굉장히 중요한 정보입니다. 저희 중앙은행 입장에서는 물가에 대한 정보를 주는 것 자체가 그렇게 어렵지도 않은 거에요. 법을 바꾸는 것도 아니고 말로 해서 여러분들한테 메시지를 전하면 그게 기업의 실질적인 의사결정에 큰 영향을 미칠 수 있다는 거죠. 여기서 우리가 할 수 있는 게 소통이 매우 중요할 수 있다는 것이죠.
[통화당국이 기대 인플레이션에 영향을 미칠 수 있는가?](p.17)
그러면 이제 소통이 중요한 건 알겠고. 그럼 소통을 하되 어떻게 하는 게 좋은가를 살펴보죠. 이번에도 실험실처럼 그룹을 3개로 나눴습니다. 정보를 제공하는 방식을 달리 했어요. 첫 번째 그룹한테는 FOMC 성명서를 읽어줍니다. FOMC는 이번 회의 결과 경제가 이러하니까 금리를 얼마 올리기로 했다. 그리고 향후 예상되는 GDP 성장률은 얼마, 인플레이션은 얼마라는 성명서를 그대로 읽어주는 거에요. 그 다음 한 기업한테는 그런 복잡한 거 안 주고 그냥 연준이 이번 회의하고 나서 향후 물가를 얼마로 예상하더라 숫자 하나 줘요. 세 번째는 1번에 나온 FOMC 성명서를 다룬 뉴스기사를 읽어줍니다. 조금 더 친절할 것 같긴해요. 그럼 여러분께서 한국은행 의사결정문을 읽는 것, 거기에 대한 중요한 숫자만 받는 것, 의사결정에 대한 신문기사를 읽는 것, 이 중에 뭐가 제일 효과적일까요? 언뜻 생각하면 신문을 통해서 보면 조금 더 친절하게 나오니까, 의미까지 나오니까 가장 효과적일 것 같지만 해봤더니 2와 1이 거의 비슷한 효과를 가지고 3은 생각보다 효과가 작다는 거에요. 그 다음 여기서 중요한 건 2번이 1번과 거의 비슷한 효과를 가진다는 것. 우리가 여기서 알 수 있는 교훈은 소통을 하되 단순한 방식으로 하는 게 좋다는 거에요. 그래서 과연 이 사람들이 1번과 2번 방식으로 정보를 얻은 사람들이 얼만큼 의사결정을 하나 봤더니 소비도 많이 바꾸는 것으로 나왔고요. 그 다음 재밌는 것은 비슷한 연구를 한 다른나라 연구를 보니까 이 정보의 효과가 6개월밖에 안 간다는 거에요. 정보를 주면 6개월까지만 행동을 바꾸고 그 다음부터는 원래대로 돌아간다는 거죠. 여기서 나온 중요한 결론은 중앙은행의 정보 제공이 경제주체들의 의사결정에 영향을 미칠 수 있고, 단순한 방식으로 반복적으로 할 필요가 있다는 것이죠. 이게 지금까지 해외 연구 사례에서 나온 바람직한 소통의 방식입니다. 우리나라도 어떤지 계속 연구해 볼 필요가 있고요.
[우리나라의 경우](p.18)
우리나라의 경우를 살펴볼게요. 보시면 우리나라의 경우에는 기대 인플레이션과 실제 물가상승률 간 상관계수가 다른 데보다 높게 나옵니다. 이건 중앙은행인 저희 한국은행한테는 조금 안 좋은 소식이에요. 그만큼 기대 인플레이션 관리를 잘 해야 돼요. 왜냐하면 기대 인플레이션이 올라가면 사람들이 월급 올려달라고 하고, 실제 물가가 올라갈 가능성이 더 높다는 얘기이기 때문에 우리한테는 더 조심스럽게 기대 물가를 봐야되구나 하는 소식이고요. 그 다음 또 재밌는 것은 일반인 단기 기대 인플레이션과 전문가 장기 사이의 상관계수가 별로 없습니다. 전문가들이 보는 기대 인플레이션과 일반인과의 괴리가 있다는 것, 이걸 저희가 알아야 될 것 같고요. 여기 얘기는 그냥 넘어가도록 하겠습니다.
[우리나라의 경우](p.19)
이게 파란색 선이 우리 한국은행이 눈여겨보고 있는 소비자물가상승률인데요. 지금 보시면 7월에 피크를 찍었고 지금 내려오고 있는데 또 모르겠습니다, 지금 살짝 올랐어요. 저희가 물가를 CPI를 중심으로 보긴하지만 과연 물가가 언제, 얼만큼 올라갈지 보기 위해서 여러 가지 지표를 봅니다. 여기 나와있는 근원물가는 수요측면을 본 거고요. 그 다음 여기 UIG는 underlying inflation gauge라고 해서 저희가 물가지수를 계산할 때 400여개의 품목을 가중평균하는데 그중 400여개의 움직임을 가장 잘 설명하는 흐름을 통계학적 기법을 이용해서 뽑아냅니다. 그게 바로 UIG이고요. 그 다음 가중중위수는 뭐냐하면 상승률이 아주 높거나 상승률이 아주 낮은 애들은 빼버리고 큰 흐름만 보겠다는 거죠. 그래서 UIG나 가중중위수는 보통 지속성에 대한 지표로 보게 됩니다. 보시면 가중중위수는 떨어졌어요. 그렇지만 코어(근원)는 올라가고 있고. 그래서 이것들을 보면 이때 7월에 피크를 찍고 계속 내려오면 좋겠지만 아직은 잘 모르겠다입니다. 특히 여기 내려온 역할에는 에너지 가격 하락이 큰 역할을 했기 때문에 우리의 경우 대외 요인들, 국내 수요측면에서 얼만큼의 추가적인 인플레이션이 나오느냐를 봐야 하기 때문에 과연 지금 우리나라 인플레이션이 피크를 찍었냐? 모르겠다는 거에요.
[우리나라의 경우](p.21)
근데 굿 뉴스는 여기 보시면 기대 인플레이션인데요. 보시면 오렌지색이 일반인의 1년짜리 기대 인플레이션, 그러니까 향후 1년 뒤에 물가가 얼마일까요?를 물어본 거고요. 그 다음에 연두색은 전문가들한테, 훨씬 더 경제에 관심있는 사람들한테 물어본 거고, 빨간색은 장기 기대 인플레이션입니다. 5년 뒤에 얼마로 기대할 거냐는 거죠. 보시면 결국 전문가보다는 일반인이 더 높게 나온 게 보이고요. 아까 기대 인플레이션은 어디에 영향을 많이 받는다고 했죠? 내가 최근에 체감한 물가에 영향을 많이 받는다고 했으니까 여기 오렌지 선을 보시면 실제 물가랑 같이 움직입니다. 여기가 꺾이면 얘도 꺾이고, 얘가 올라가면 얘도 살짝 올라가고. 저희가 아까 봤던 해외 사례가 우리나라에도 꽤 적용이 되는구나 알 수 있고요. 그 다음 여기 보시면 하나 좋은 점은 전문가 장기 기대 인플레이션은 우리 한국은행의 중기 목표인 2%에 잘 머물러있어요. 이걸 잘 안착돼있다고 얘기합니다. 이 부분은 저희한테 아주 굿 뉴스인 거고요.
[우리나라의 경우](p.22)
저희가 지금처럼 물가가 높고 계속 지속되는 상황에서는 저희가 왜 계속 기대 인플레이션에 관심을 가지냐면 물가 상승기와 둔화기에 기대 인플레이션과 물가 사이의 상관계수가 다릅니다. 무슨 말이냐면 여러분도 1,2년 전보다 최근 물가가 몇 %지?, 아니면 신문에 물가 관련 기사가 훨씬 많이 나온 걸 아실 거에요. 물가상승기에 사람들이 물가에 대한 관심이 더 높아지고, 더 민감하게 반응합니다. 실제로 여기 그림처럼 두 개의 상관계수가 이쪽이 훨씬 가파르게 나옵니다. 그래서 우리가 물가상승기에 특히 기대 인플레이션이 안 올라가도록 조정하는 게 매우 중요하다는 걸 보여주고 있고요.
[우리나라의 경우](p.23)
그 다음에 장기 기대 인플레이션 안착 정도는 선진국 평균 수준, 나쁘지 않습니다. 그렇지만 지속성은 높은 편이기 때문에 한 번 올라가면 계속 높은 수준으로 가는 정도는 높다는 거죠. 처음부터 안 올라가게 하는 게 중요하고, 그러려면 기대 인플레이션을 관리하는 것도 매우 중요하다고 얘기할 수 있습니다.
[우리나라의 경우](p.24)
이건 재밌는 이야기인데요, 한국은행에서 나온 보고서인데요. 한국은행이 기업을 대상으로 가격 설정 행태에 대해서 조사를 했어요. 이때도 굉장히 신기합니다. 기업을 하는 사람이면 물가에 대해서 굉장히 관심을 가지고, 나의 제품 가격을 바꿀까 말까, 임금을 올려줄까 말까 고민할 것 같은데 이걸 보세요. 2016년 조사할 때는 한국은행에서 우리의 중기 목표 2%를 미리 알려줬어요. 한국은행은 중기에서 물가상승률 2%를 지키려고 하고있습니다. 지금 물가 얼마라고 생각하세요? 그랬더니 사람들이 대답을 너무 잘 한 거에요, 2.4%. 저희가 4년 뒤에 조사할 때는 어떻게 했냐면 미리 얘기해주지 말자고 했어요. 미리 얘기해주지 말자 하고 조사했더니 10.6%가 나와요. 재밌는 게 이탈리아든 미국이든 한국이든 무작정 물어보면 10%가 제일 많아요. 왜 그럴까요? 0은 아닌 것 같고, 1~4 중에서 고르기에는 내 인지능력에 부하가 오는 거에요. 그럼 에라 모르겠다 10 이러면서 10이 제일 많이 나오는 건데. 한국도 비슷한 결과가 나옵니다. 굉장히 중요할 수 있는 게 제품 가격 정하고, 임금을 정하는 주체가 바로 기업인이에요. 기업인이 어떤 기대 인플레이션을 가지고 있냐 매우 중요한데 지금 생각보다 매우 무관심합니다, 실제 경제에 일어나는 일에 대해서. 이게 저희가 해결해야 할 문제 중 하나고요. 어쨌든 재밌는 결과가 2016년에 정보를 주니까 굉장히 비슷하게 얘기했다는 게 정보제공의 중요성을 보여주는 한 예가 될 수 있는 거죠.
[선제적 지침]
그럼 이제 기대 인플레이션에 대한 얘기는 끝났고요. 기대 인플레이션을 바꿀 수도 있고, 소통 방식도 매우 중요한 역할을 하는데 과연 어떤식으로 소통을 해야하는지에 대해서 조금 더 얘기를 해보겠습니다. 원래 오늘 강의의 제목은 제가 처음에 제안한 건 기대 인플레이션과 선제적 지침이었습니다. 지침이라는 말이 너무 '뭐 해라'는 식으로 들린다고 해서 순화시켜서 중앙은행의 커뮤니케이션으로 바꿨고요. 원래 선제적 지침이라는 말은 포워드 가이던스(forward guidance)라고 해서 중앙은행의 통화정책 수단 중 하나입니다. 이걸 한 번 살펴볼게요.
[통화정책 소통의 변화](p.25)
여기도 영어가 나오는데 이게 뭐냐면 제가 이 인용문을 좋아했어요. 왜냐하면 딱 제가 말씀드리고 싶은 부분들을 얘기할 수 있는데. 이 두 분 다 연준 의장이었습니다. 이 두 분의 시간을 보면 1987년, 2018년인데 약 30년 동안 중앙은행의 소통에 대한 개념이 어떻게 바뀌어왔는지를 잘 보여주는 예입니다. 첫 번째는 뭐냐하면 그린스펀은 1987년에 뭐라고 했냐면 "내가 중앙은행장이 된 다음에 배운 게 있다면 앞뒤가 안 맞게 중얼거리는 법을 배웠다"는 거에요. 그리고 "내가 한 말이 당신한테 명확하게 이해되면 당신이 날 오해한 거"라는 거에요. 이때 87년에 중앙은행은 굉장히 애매모호한 게 미덕이라고 얘기를 했어요. 그러다가 30년 뒤에는 중앙은행의 소통에 대한 개념이 바뀝니다. 파월은 뭐라고 했냐면 "아주 쉬운 영어로 매 회의 때마다 끝나고 기자회견 할 거고, 우리가 왜 이런 결정을 했는지를 하나하나 쉽게 설명해주겠다"고 얘기합니다. 그래서 이 두 개 사이에는 엄청난 간극이 있는 거죠. 지금 저희들도 어떻게 하면 많은 정보들을 혼란을 주지 않고 주려고 많이 노력하고 있는 부분인데 이런 맥락에서 이해를 하시면 될 것 같습니다.
[비전통적 통화정책](p.26)
이 부분은 짧게 넘어갈게요. 비전통적 통화정책까지 얘기해야 하는데 그건 너무 길어지니까. 선제적 지침은 여러분들이 많이 들어본 양적완화, QE와 같은 맥락에서 비전통적 통화정책이라고 하는데 그 중 하나라고 생각하시면 됩니다.
[비전통적 통화정책](p.27)
선제적 지침은 기본적으로 action이 아니라 words, 말로 하는 정책이라고 생각하시면 되고요.
[선제적 지침](p.28)
아까 저희가 처음 말씀드린 것처럼 글로벌 금융위기가 있고 나서 통화정책의 방식이 약간 바뀐 게 뭐였냐면 예전에는 기대 인플레이션을 안착시켜놓고 명목금리는 바꾸는 거였다면, 명목금리가 거의 0에 가까워지니까 이제는 기대 인플레이션을 바꿔야 돼요. 그래서 실질금리를 바꿔야 하는데 기대 인플레이션을 바꾸는 방식이 선제적 지침이라는 거죠. 선제적 지침은 기본적으로 말로 해야하는데 기본적으로 중앙은행의 신뢰성이 있어야만 합니다. 예를 들어볼게요. 중앙은행 총재님이 당분간 금리를 낮게 유지하겠다, 어떻게 들리시나요? 굉장히 강한 어조로 당분간 금리를 낮게 유지하겠다, 그러면 여러분들은 어떻게 들리시죠? 소비와 투자를 더 해야겠다고 생각하시나요? 지금 어떤 분은 고개를 이렇게 하시고, 어떤 분은 이렇게 하시는데 여기서 두 분 다 맞습니다. 글로벌 금융위기 이후에 우리가 당분간 금리를 낮게 유지하겠다는 어떤 시그널을 주는 거냐면 나는 금리를 낮게 해서 경기를 부양시킬 거니까 가계는 소비, 기업들은 투자하라는 시그널이에요. 이게 원래 했던 의도에요. 그렇지만 똑같은 말이라도 만약에 제가 신뢰성이 없다면 어떻게 느껴질 수 있냐면 당분간 금리를 낮게 유지하겠다고 하면 원래의 메시지는 '소비와 투자 하세요' 이거였었는데 반대로 경제가 진짜 나쁜가보다, 지금 소비하지 말고 저축해야겠다고 바뀔 수 있다는 거죠. 이렇게 같은 말이라 하더라도 정반대 방향으로 해석될 수 있습니다. 이런 맥락에서 중앙은행의 신뢰성이 굉장히 중요한 역할을 할 수 있고요. 중앙은행의 의도대로 움직이게 하려면 평소에 중앙은행이 잘 해야한다는 거죠.
[선제적 지침](p.29)
이전까지는 통화정책의 역할이 party breaker였습니다. party breaker가 뭐냐면 흥을 깨는 사람이에요. 제가 학교다닐 때 친구들한테 별명이 이런식으로 불렸어요. 저는 노래방을 싫어해요. 친구들끼리 1차 술 마시고, 2차 술 마시고, 친구들이 노래방 가자고 하면 저는 어땠냐면 집에 가자, 이 정도 놀았으면 됐다, 내일 아침에 도서관에서 만나자. 그러면 친구들 중에서 몇 명은 쟤 재수없어 그러지만 그 다음날 아침에 숙취없이 일어나고 학교 도서관에서 공부하고 있으면 더 만족스럽죠. 중앙은행의 기본적인 역할은 party breaker, 뭐냐면 물가가 올라가면서 경기가 과열되는 것 같으면 금리를 올려서 경기를 냉각시키는 게 중앙은행의 원래 역할이었어요. 이게 바로 party breaker의 역할이었는데 재밌는 건 뭐냐면 글로벌 금융위기 이후에는 우리가 양적완화를 선제적 지침으로 해서 소비와 투자를 하세요 했는데 생각보다 경기가 확 안 살아났어요. 엄청난 양의 돈을 QE를 통해서 퍼부었는데도 불구하고 물가도 많이 안 올랐어요. 이렇게까지 하는데 왜 경제가 안 살아나지? 생각을 해보니까 사람들 머릿속에 이 party breaker라는 개념이 잡혀있는 거에요. 중앙은행은 지금 우리보고 소비와 투자를 하라고 하겠지만, 물가가 올라가서 2%에 다가간 순간 금리를 올리면서 경기를 냉각시킬 거야, 나 거기에 안 속아 그러면서 소비와 투자를 마음껏 안 하고있었던 거죠. 글로벌 금융위기 전까지는 중앙은행은 party breaker가 역할이었다면 이제는 어떻게 바뀌어야 한다? 모든 사람들이 파티를 즐기도록 계속 하자는 거죠. 만약에 저의 예라면 이제는 제가 오히려 노래방도 미리 예약잡고, 4차도 잡고, 집에 가는 교통편 다 마련해놓는 거죠. 이거를 노벨경제학상 받은 폴 크루그먼이 뭐라고 표현했냐면 중앙은행이 신뢰성 있게 무책임하다는 걸 약속해야 한다는 거에요. 여기서 무책임하다는 건 뭐죠? 반대로 책임진다는 얘기는 party breaker 역할을 한다는 거에요. 그래서 중앙은행은 물가를 지키는 게 제일 첫 번째 사명이니까 물가가 올라갈 것 같으면 금리를 올려서 경기를 잡아야 하는데 이제는 경기가 완전히 살아날 때까지는 안 하겠다는 거에요. 지금까지 하던 party breaker 안 할 거니까 마음껏 소비하고 투자해 이렇게 하는 거죠. 이것도 결국 말로서 한다는 거에요. 당분간 초저금리를 유지하겠다 이런식으로. 이런식으로 선제적 지침을 쓸 수 있고요. 과연 선제적 지침을 어떤식으로 하냐면 세계 각국의 중앙은행마다 다릅니다. 특정 단어를 쓰는 경우도 있고, 숫자를 명시적으로 제시하는 경우들도 있고.
[실행방식](p.30)
미국의 경우를 보면 미국의 경우에는 포워드 가이던스, 선제적 지침이 이렇게 calendar-based, quantitative threshold, qualitative 순으로 바뀌어 왔습니다. calendar-based는 당분간, 향후, 꽤 오랜시간 동안 지속적으로 이런식의 표현을 쓰는 게 바로 calendar-based고요. 그 다음에 이건 조건부죠. 실업률이 6.5% 이하, 인플레이션 2% 넘을 때까지는 제로금리를 유지하겠다 이런식으로 조건부로 숫자를 제시하는 게 있고요. 최근에 와서는 오히려 정성적인 표현을 많이 씁니다. 어느 정도 확신을 가지고, 인내심을 갖고 지켜보겠다 이런식으로. 이렇게 여러 가지 방식들이 있고요.
[FG는 어떻게 실행되어야 하는가?](p.32)
그럼 포워드 가이던스는 어떻게 실행되어야 하는가 입니다. 경제학자들이 크게 두 가지로 나누었습니다. Delphic이 있고, Odyssean이 있어요. 저는 인문학을 잘 몰라서 모르는데 신화에서 가져온 이름이겠죠. 오디세이를 보면 사이렌이라고 들어보셨죠? 옛날에 신화를 보면 배를 타고 가는데 어느 섬에서 누가 노래를 부르면 홀려서 다 바다에 빠져 죽는 거에요. 이런 일을 안 당하기 위해서 귀에 촛농으로 안 들리게 하고 자기를 돛대에 묶어요. 이게 오디세이 신화에 나오는 이야기인데 그거에 빗대서 Odyssean 포워드 가이던스라고 얘기합니다. 이건 돛대에 나를 묶는 것처럼 향후 중앙은행의 정책경로를 100% 약속을 하는 겁니다. 이건 굉장히 강한 방식입니다. 그래서 글로벌 금융위기 직후에 이런식의 방식이 한두 번 효과가 있었다고 얘기하지만 사실상 최근 중앙은행 중에는 이런식으로 100% commitment하는 경우는 잘 없습니다. 지금은 Delphic 방식으로 해요. Delphic은 내가 어떤 변수들을 눈여겨보고 있고, 어떤 변수를 더 중요시하게 보는지에 대한 신호를 주는 겁니다. 결국 중앙은행이 이러한 변수들을 보고 이만큼 움직이겠구나 예측할 수 있게 정보를 준다는 거죠. 이거를 Delphic이라고 하고요. 한국은행의 경우에도 이런식입니다. 한국은행도 최근에 우리가 현재 예상하고 있는 경로대로 경제가 펼쳐진다면 어느 정도 어떤식으로 가겠다 이런식으로 얘기하는 게 바로 Delphic 포워드 가이던스입니다. 지금 최근에는 Odyssean commitment의 방식으로 포워드 가이던스하는 나라는 별로 없다는 거. 특히 그 이유는 뒷부분에서 말씀드리겠지만 요새는 경제의 불확실성이 너무 큽니다. 이런 상황에서는 오히려 섣부른 약속을 하는 게 굉장히 위험할 수 있기 때문에 이거는 좋은 방식이 아니라는 거, 현 상황에서는.
[선제적 지침-선제적 지침의 효과]
이번에는 선제적 지침의 효과를 살펴볼게요.
[거시적 불확실성이 가계와 기업의 의사결정에 미치는 효과](p.33)
무작위 대조실험이 계속 나오니까 지겨우실 수 있으니까 결론 위주로 말씀드릴게요. 무작위 대조실험이 뭔지는 잘 아실테니까. Kumar라는 사람이 뭘 했냐면 뉴질랜드 기업을 대상으로 거시적 불확실성이 기업의 의사결정에 어떻게 영향을 미치는지 실험을 해봤어요. 어떻게 했냐면 여러분들이 4그룹으로 나눠져있어요. 한 그룹은 아무런 정보를 주지 않습니다. 그리고 한 그룹은 매우 정확성이 뛰어난, 지금까지 굉장히 정확하게 맞춰온 전문가 그룹에 따르면 뉴질랜드 경제가 내년에 4% 성장할 거라고 정보를 줍니다. 우리나라 경제성장률이 2% 정도니까 4%는 굉장히 좋은 뉴스에요. 믿을만한 소스에 따르면 뉴질랜드 경제가 내년에 좋다는 얘기구나 이렇게 얘기할 수 있고요. 실험군2에는 불확실성이 크면서 성장률도 낙관적/비관적 그룹의 예측 차이가 3.1% 꽤 크다는 거에요. 첫 번째 실험군1은 4%라는 좋은 뉴스를 점 하나로 찍어준 거고요, 실험군2는 3.1%의 range가 있다, 불확실하다는 걸 보여준 거고요. 실험군3은 4%도 알려주고, 4%를 중심으로 3.1%의 견해차이가 있다를 보여준 거죠. 여러분 같으면 어떤 정보가 제일 이해하기 쉬울까요? 계속 봐왔던 게 정보가 없는 것보다 있는 게 낫었죠. 그러니까 분명히 대조군보다는 얘네들이 나을 것인데 실험군2는 불확실해요. 얘도 여전히 불확실해요. 저희가 보기에 얘가 굉장히 좋은 정보를 줄 것 같은데 한번 볼게요.
[거시적 불확실성이 가계와 기업의 의사결정에 미치는 효과](p.34)
남아있는 시간 중에 제일 어려운 그림입니다. 설명드릴게요. 가로축은 실험 전 향후 뉴질랜드 경제가 몇 % 성장할 것 같냐고 물어본 거에요. 그러면 어떤 사람은 1%도 안 된다고 얘기하는 사람도 있고, 2%, 3% 얘기하고, 심지어 7%까지 성장할 거라는 사람도 있는 거에요. 세로축은 앞의 정보를 준 다음에 다시 물어봤어요. 그러면 대조군은 처음에 물어본 거랑 아무런 정보를 주지 않고 물어본 거랑 같아야 돼요. 이 사람들은 45도 선에 있습니다. 처음에 1% 얘기한 사람 그대로 똑같이, 정보를 안 받았으니까.
[거시적 불확실성이 가계와 기업의 의사결정에 미치는 효과](p.35)
그 다음 정보를 받은 사람들을 살펴봤더니 어떤 일이 벌어지냐면 여기 빨간색 선이 아까 4%라는, 점 하나를 찍어준 그룹의 반응이에요. 그 사람들은 어떻게 바뀌냐면 이전에는 1%도 있고, 7%도 있었는데 이 사람들은 정보를 받고나서 향후 경제성장률 얼마로 생각하십니까 물어봤더니 대부분이 4%를 정확하게 바로 기대를 고친 거죠. 기대를 고친 사람들의 의사결정이 어떻게 바뀌나 봤더니 또 바뀐다는 거에요. 이걸 보면 한국은행 같은 기관에서 향후 경제성장률이나 인플레이션에 대해서 정확한 정보를 주는 게 경제적 의사결정에 굉장히 큰 영향을 미칠 수 있다는 걸 보여준 겁니다. 그런 것들을 인과관계로 보여준 겁니다.
[거시적 불확실성이 가계와 기업의 의사결정에 미치는 효과](p.36)
거시적 불확실성이 큰 그룹들은 어땠냐면 가격도 내리고, 왜? 경제가 안 좋아지면 물건이 안 팔릴 것 같으니까. 그 다음에 투자랑 고용도 줄이고 오히려 광고 지출은 늘리고 이런 것들이 나왔어요. 여기서 나온 결론은 중앙은행 같은 기관들이 정확한 경제정보를 줘서 거시적 불확실성을 낮춰주면 투자나 고용도 늘 수 있다, 굉장히 중요한 결과들이 나온다는 거죠. 여기 나온대로 결론이 뭐냐면 포워드 가이던스를 통해서 거시적 불확실성을 줄여줄 필요가 있다는 겁니다.
[우리나라의 경우](p.37)
다시 우리나라의 경우를 보죠. 우리나라의 경우에는 아까 본 것처럼 인위적인 실험실 세팅, randomized controlled trials를 이용한 경우는 없지만 어쨌든 한국은행 조사국에서 연구한 결과에 따르면 거시적 불확실성은 소비, 투자와 반비례 관계에 있다는 거에요. 아까 우리가 봤던 해외연구는 인과관계를 보였고, 우리는 상관관계에 가깝긴 하지만 어쨌든 우리나라에서도 거시적 불확실성이 소비와 투자에 부정적인 영향을 미친다는 걸 알 수 있죠.
[선제적 지침의 효과](p.38)
이건 결론만 얘기할게요. 소비자 대상으로 정보제공이 가계의 기대와 지출에 어떻게 영향을 미치는지 비슷한 연구를 했습니다. 아까는 기업이었고, 이번에는 가계였다면 이번에는 기준금리, 인플레이션, 시장금리에 대한 여러 가지 정보를 주고 시계도 현재 값만 주냐, 과거 값만 주냐, 미래 값도 같이 주냐, 그럼 조합이 여러 개가 나오겠죠. 조합들을 이용해서 굉장히 복잡한 연구를 해봤습니다.
[선제적 지침의 효과](p.43)
결론만 볼게요. 포워드 가이던스를 했더니 정보를 주냐, 안 주냐에 따라서 사람들이 기대 인플레이션과 향후의 주택담보대출금리를 바꾸더라. 내구재 소비에 영향을 미치더라, 이게 굉장히 중요합니다. 왜냐하면 내구재 소비는 냉장고, 자동차, 덩치가 큰 소비들이에요. 우리가 경제를 빨리 부양시키고 싶으면 비내구재보다는 내구재 소비를 진작시키면 더 좋거든요. 포워드 가이던스가 비내구재에는 영향을 안 미치지만 내구재에 미치는 영향은 크다, 이건 중요한 결과일 수 있습니다. 여기서도 아까 나온 것처럼 아까 연구에서는 정보를 주는 효과가 6개월을 못가더라 얘기했었는데 여기서도 해보니까 6개월은 넘지만 1년이 지나면 효과는 없어진다는 거에요. 그런 의미에서 정보를 주되 지속적으로 제공할 필요가 있다는 또 하나의 결론이 나옵니다.
[선제적 지침-소통 전략]
이제는 소통 전략을 한번 살펴보죠. 아까 어떤 방식으로 하느냐가 중요하다고 했으니까 이번에도 선제적 지침을 어떤식으로 하는 게 중요한지 살펴볼게요.
[소통 방식](p.44)
Mehrabian이라는 사람이 1971년에 7-55-38 rule이라는 걸 만듭니다. 이건 뭐냐면 어떤 사람이 메시지를 전달할 때 그 사람이 쓰는 단어들의 의미, 보디랭귀지, 톤이 메시지 전달에서 차지하는 비중이 7:55:38이라는 거에요. 그 얘기는 바로 제가 여러분께 오늘 기대 인플레이션과 중앙은행의 소통에 대한 메시지를 전달하려고 하는데 제가 하는 단어들의 의미는 고작 7%. 제일 중요한 건 제 손짓, 발짓. 제가 여기 주머니에 손 넣었다가 다시 뺐습니다 지금. 제 태도 이런 게 중요한 거고. 톤, 목소리에 얼마나 자신있냐, 없냐입니다. 이 사람이 확신에 차있냐, 흥분해있냐 이런 것들이 영향을 미친다는 거죠. 여기에 대해서는 각각 단어, 보디랭귀지, 톤에 대해서는 여러 가지 연구들이 진행되고 있습니다. 특히 최근에 인공지능 기술이 발달하면서 머신러닝 기술을 이용해서 여기에 대한 분석들을 많이 하고있어요. 첫 번째가 의사록에 있는 논조들, 텍스트지만 거기에 대한 논조들이 얼마나 비관적인지, 낙관적인지를 수치화시키는 거에요. 표정도 하는 경우도 있어요. 최근에 머신러닝 기법으로 연준 의장이 인터뷰할 때 화면을 초별로 캡처한 다음에 거기 나온 표정들을 수치화시키는 겁니다. 최근에 나온 유명한 연구는 목소리 톤입니다. 재밌는 게 뭐냐면 저도 이 논문을 보면서 처음 알았는데 미국에는 똑같은 문장을 유명한 영화배우들이 6가지 톤으로 읽은 데이터베이스가 있어요. 그래서 I love you에도 여섯가지 톤으로 이게 정말 날 좋아한다는 거야, 만다는 거야 하는 톤부터 정말로 좋아하는 톤까지 사람들이 표준화시켜놨어요. 거기에 맞춰서 음색을 트레이닝시키고 정보를 뽑아내서 봤더니 목소리의 톤이 의사록에 있는 논조들을 통제하고 난 다음에도 주식시장에 영향을 미친다는 거에요. 단어뿐만 아니라 이쪽도 중요하다는 겁니다.
[소통 방식](p.45)
이거는 저도 강의를 준비하다보니까 제 연구를 하나라도 넣어야겠다 싶어서 제 연구입니다, Park이 저인데. 금통위 의사록이 글로 되어있죠. 글로 되어있는 걸 제가 -1부터 1 사이로 수치화시키는 걸 했어요. 자연어 처리 기법을 이용해서. 1이면 hawkish, 인플레이션 되게 걱정하는구나, 금리 올리겠는데? 이런 인상을 주는 거고. -1이면 실물경제 나빠지는 걸 걱정하는구나, 금리 낮추는 쪽일 것 같은데? 이런식으로 저희가 지표화시켰습니다. 보시면 빨간색 선이 한국은행 기준금리에요. 파란색 선이 제가 의사록을 수치화시킨 다음에 봤더니 같이 가는 경향들이 보이죠. 저희가 생각하기에 의사록에 문자로 돼있는 걸 수치화시켰는데 그게 실제 기준금리랑 같이 가는 것을 찾아냈고. 재밌는 게 여기부터 벌어지죠. 저희가 벌어지는 걸 보고 처음에 슬퍼했어요. 우리 방법이 틀렸나 했는데 저희가 직접 의사록들을 읽어봤더니 무슨 일이 벌어졌냐면 이때부터, 2016년부터 미 연준이 금리를 올리기 시작했어요. 그래서 의사록에 무슨 내용들이 많아졌냐면 비록 우리는 아직 경제가 완전히 회복이 안 돼서 동결하지만 미국이 올리니까 대내외 금리차 이용하면 우리도 곧 올려야 된다, 이렇게 hawkish한 내용들이 많이 들어있었어요. 저희도 처음에는 우리가 틀렸나? 그러다가 생각보다 매우 잘 잡아내는구나 했었고요. 열심히 했던 연구인데 고작 7%의 비중을 한 거죠. 지금 다른 것들이 매우 중요할 수 있다는 걸 알아야 되고요.
[사례: 평균 인플레이션 목표제(Average Inflation Targeting)](p.46)
마지막으로 기대 인플레이션, 중앙은행 소통 관련된 3가지 중요한 사례들을 소개하면서 마지막 부분으로 가겠습니다. 첫 번째 사례는 미 연준이 2020년 10월에 평균 인플레이션 목표제라는 걸 도입을 해요. 이걸 도입한 이유는 뭐였냐면 이전까지는 아까 미국은 목표가 장기 long term에서 2% 물가상승률이 목표였어요. 근데 아까 어떤 일이 벌어졌었냐면 글로벌 금융위기 이후에 양적완화, 선제적 지침, 별걸 다해도 생각보다 경제가 빨리 안 살아나고 물가도 많이 안 올라갔어요. 왜 그럴까 했더니 사람들이 중앙은행을 계속 party breaker로 인식하는 한 이건 깨기 쉽지 않겠다 생각이 든 거죠. 왜냐하면 우리는 계속 소비하고 투자하기를 바라는데 물가가 2% 근처로 올라가는 순간 중앙은행이 기준금리를 올릴 거야 생각해버리면 소비를 그만큼 안 한다는 거죠. 이걸 해결할 방법이 뭐가 있을까 생각하다가 나온 게 뭐냐면 2%를 평균의 개념으로 보자는 거에요. 그래서 1% 정도가 1년 지속됐다면 2%를 넘어가더라도 3%가 1년 지속되면 2년 동안의 평균은 2가 되는 거죠. 2%가 넘어가도 party breaker 안 할테니까 마음껏 소비하고 투자해 이런 방법으로 나온 게 평균 인플레이션 목표제입니다. 사실 전 기발하다고 생각했어요. 실제 2020년 10월에 이 정책을 도입했을 때 관련 경제학회에서 모든 학자들이 칭찬했고, 저도 이 발표를 보면서 연준 애들은 정말 기발하고 머리 좋구나 생각을 했어요. 이 평균 인플레이션 목표제는 아까 저희가 얘기했던 credibly promise to be irresponsible을 정책적으로 구현한 겁니다. 굉장히 좋은 정책인데 문제는 생각보다 준비가 안 되어있는 정책이었어요. 첫 번째는 뭐냐면 평균 2%를 얼마의 기간으로 할지 모르겠는 거에요. 2년으로 할지, 3년으로 할지도 모르겠고. 그 다음에 2% 물가목표에서 벗어나는 기간들을 어떻게 측정할지도 모르겠는 거에요. 예를 들어 3년 동안 1%다, 그러면 향후 3년 동안 2% 이상을 봐야 되나? 여기에 대한 개념이 전혀 없었던 거죠. 그 다음에 물가가 만약에 2%를 넘어서 3%, 4% 이렇게 되면 기대 인플레이션이 같이 높아지면서 서로가 상승작용을 일으킵니다. 한 번 높아진 기대 인플레이션은 다시 낮추기 생각보다 쉽지 않아요. 과연 만약에 그런 일이 벌어진다면 기대 인플레이션 낮출 방법이 있는지 잘 모르겠다는 거죠. 그 다음에 이때 연구를 했는데 평균 인플레이션 목표제는 기본적으로 기대 인플레이션 관점에서 보면 민간인들의 기대 인플레이션을 높이는 정책이었어요. 그래서 물가가 올라갈 거라 생각하니까 지금 더 소비하고 투자하라는 게 정책목표였었는데 실제 연구를 해봤더니 사람들이 평균 인플레이션 목표제가 뭔지도 모르고, 발표를 했는데도 기대 인플레이션이 거의 안 바뀌었어요. 그러기 때문에 이때 연준의 2020년 10월에 도입한 평균 인플레이션 목표제는 크루그먼이 얘기한 credibly promise to be irresponsible을 굉장히 잘 구현한 정책인데 문제는 실제 어떤식으로 얘를 이끌어나갈지 전략도 없었고, 대중의 기대 인플레이션을 바꾸는 게 굉장히 중요한데 거기에도 아무런 효과가 없었다는 거죠. 결국에는 금세 폐기가 됐습니다. 이게 소통과 관련된, 기대 인플레이션과 관련된 실패 사례로 볼 수 있고요.
[사례: ECB의 meeting-by-meeting approach](p.47)
그 다음에 ECB의 meeting-by-meeting approach가 있는데 이건 바로 프랑스 중앙은행 총재가 이 사람이 이번 8월에 잭슨홀에서 발표한 내용입니다.
[통화정책 소통의 변화](p.25)
저희가 선제적 지침, 통화정책 소통에 대한 변화가 있다고 했어요. 예전에는 일부러 애매모한 전략성 모호성이 미덕이었다면 이제는 가급적 정보를 많이 주려고 해요. 한국은행의 움직임도 요새 이리로 옮겨온 게 맞는데 문제는 뭐냐면,
[사례: ECB의 meeting-by-meeting approach](p.47)
문제가 뭐냐면 요새 같은 시기는 너무 불확실성이 큰 시기라는 거에요. 저희가 얼마 전까지만 해도 환율을 그렇게 걱정했는데 이번주는 좋은 소식만 있어요. 또 어떻게 될지 몰라요 사실. 금융시장도 나쁘지 않다고 생각했는데 10월부터 갑자기 안 좋아지고. 이렇게 불확실성이 높은 시기에는 굳이 너무 자세한 정보를 줬다가 틀리느니, 틀려서 중앙은행의 신뢰성을 훼손하느니 차라리 뭐 하는 게 낫다? 오히려 중앙은행이 가야 하는 목표, end objective, 맨 마지막에 어딜 갈 거라는 건 확실하게 해주고 중간에 있는 경로들은 당분간 조심스럽게 얘기하는 게 더 나은 소통 전략일 수 있다는 거죠. 프랑스 중앙은행 총재는 "건강상태에 관계없이 일주일 입원해 있으라는 의사보다는 내 병을 확실하게 고쳐줄게 하는 게 더 높은 신뢰성을 준다"는 거죠. 이거를 중앙은행의 관점에서 보면 내년까지 우리의 물가 목표인 2%를 완수할 거라고 강조하고 그 가운데 치료과정은 너무 세세하게 미리 얘기할 필요는 없다는 거죠 불확실성이 큰 시기에는. 이것도 저희가 생각해볼만한 문제입니다. 이것도 불확실성이 큰 상황에서는 중앙은행의 신뢰성을 훼손하느니 차라리 저 멀리있는 목표를 더 강조해서 보여주고 여기는 매 미팅 때마다 들어오는 정보를 보고 판단하겠다, 이게 더 나을 수도 있다는 거죠. 저는 이 뉴스가 처음 나왔을 때 ECB가 포워드 가이던스, 선제적 지침을 포기했다 이렇게 쓰는 사람들도 있었는데 저는 개인적으로 굉장히 소극적인 형태의 포워드 가이던스라고 생각합니다. 불확실성이 큰 시기에는 매우 적절한 방법일 수 있다고 생각하고요.
[사례: 연준의 Summary of Economic Projections](p.48)
마지막은 뭐냐면 연준의 SEP라고 부릅니다. Summary of Economic Projections인데, 저희는 저희 금통위원 같은 사람이 7명 있고, 미국의 경우에는 표결은 12명이 하는데 회의는 19명이 뭘 하냐면 향후에 내가 예상하는 물가, GDP 성장률, 적정한 금리를 점으로 찍습니다. 이걸 점 도표라고 얘기하는데 이건 굉장히 구체적인 수치를 주는 거기 때문에 이건 어떤 의미에서 굉장히 aggressive한 포워드 가이던스의 형태라고 얘기합니다. 저희도 공식적이진 않지만 우리도 이런 걸 해보면 어떨까 이런 얘기를 해봤어요. 근데 어떤 일이 벌어지냐면 미국은 19명이 찍어요. 점이 19개가 있어요. 저희끼리 농담처럼 한 얘기가 뭐냐면 우린 7명이면 금세 누가 누군지 알지 않냐. 재밌는 게 제가 이번 8월에 잭슨홀 출장을 갔다가 거기서 연준 분들을 만나서 이 문제를 물어봤어요. 우리는 19명이 아니라서 7명인데 하면 아니지 않냐고 물어봤더니 시카고 연준 의장인 찰스 에반스가 저보고 더 좋은 거 아니냐, 자기들은 오히려 19명이라서 너무 흩어져서 정확한 정보를 못준다는 거에요. 7명이면 더 좋은 것 같은데 얘기를 하고, 다른 분들을 만났더니 연준의 경우에는, 저희도 마찬가지로 총재님 의견을 더 중요시 보듯이 연준도 의장의 의견을 많이 보니까 의장은 동그라미를 더 크게 하든가 분홍색으로 하자 이런 의견도 있었다는데 저희도 그런 걸 고민해 볼 수 있는 거고. 근데 이게 생각보다 쉽지 않습니다. 제 의견이기도 했고, 시카고 연준 의장인 찰스 에반스가 저한테 해준 조언이 뭐였냐면 너희가 만약 한다면 이런 점을 꼭 고려하라는 거에요. 안 보이시겠지만 여기 제가 표시해놓은 부분이 appropriate이에요. appropriate monetary policy라는 표현이 있는데 뭐냐면 이 19명이 각자 생각하기에 향후에 적절한 통화정책이 수행이 된다면 향후 GDP랑 인플레이션은 얼마일까를 물어보는 거에요. 문제는 19명마다 적절한 통화정책이 다 다를 수 있어요. 어떤 사람은 앞으로 계속 0.75씩 올리는 게 맞다고 하는 사람들도 있고, 어떤 사람은 0.25씩만 올려도 될 것 같다고 하는 사람들이 있는데 그런 것들을 다 무시하고 이 점만 본다는 거죠. 찰스 에반스가 저한테 해준 말이 뭐였냐면 두 사람이 같은 점을 찍는다 하더라도 이 뒤에는 굉장히 다른 가정과 전제들이 들어갈 수 있다는 걸 대중들이 알고 있어야 한다는 거에요. 그게 쉽지 않을 수가 있어요. 미국의 경우에 중위수를 강조해서 보여주는데 과연 중위수를 하는 게 맞는지, 평균으로 얘기하는 게 맞는지 이것도 얘기를 해보라는 거죠. 중위수만 해도 여기의 분포가 바뀌면 중위수가 확 바뀔 수도 있습니다. 이런 것들을 잘 염두해두고 해라, 이게 제가 받은 조언이었고요. 이렇게 저희가 세 가지 사례를 봤고요.
[교훈과 과제]
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[고려사항](p.49)
저희가 지금까지 해외의 연구사례, 경험들을 봤는데 고려사항을 한번 생각해보죠 저희가 지금까지 봤던 것들 가지고. 지금까지 본 게 기대 인플레이션 매우 중요, 중앙은행이 기대 인플레이션을 포함해서 대중의 기대를 바꿀 수 있고 그게 중요한 의사결정에 영향을 미칠 수 있다, 이렇게 저희가 알고 있는데. 어떻게 잘 하냐 라는 문제가 남아있는 거죠. 앞에 있던 사례들을 요약해보면 이런 것들을 알고 있어야 해요. 첫 번째, 대중이 생각보다 매우 무관심하다는 거에요. 저희가 보기에 경제지표를 누구보다 더 챙겨볼 것 같은 기업인들이 대부분 정보를 안 준 물가상승률을 10%로 알고 있다는 거에요. 굉장히 inattentive하다는 걸 저희가 알고 있어야 하고. 또 반대로 금융시장은 제가 생각하기에 너무 overreact를 해요. 저희가 굉장히 힘든 게 기대 물가 쪽은 굉장히 무관심하고, 금융시장은 우리가 1을 얘기했으면 5로 해석해서 움직일 때도 있고. 이게 생각보다 쉽지 않다는 게 있고요. 그 다음에 정보의 경직성, 사람들이 새로 들어온 정보들을 100% 반영을 잘 안 해요. 내가 과거에 믿고있던 것들을 많이 잘 안 바꾸기 때문에 정보의 경직성도 있고. 우회 가능성, 저희가 A라고 얘기했는데 경제 주체들은 B로 해석하는 경우도 있을 수 있다는 거죠. 그런 실수의 가능성까지 염두해두고 소통을 할 필요가 있다고 얘기할 수 있고요. 그 다음에 기대 인플레이션은 기본적으로 금융시장에서 복잡한 기법으로 추출하는 방법도 있지만 많은 경우에 서베이, 물어보는 거죠. 재밌는 게 물어보는 구간을 내년도 인플레이션을 얼마로 예상하세요? 할 때 '모르겠다'라는 선택지가 있는 경우, 없는 경우. 그 다음에 1% 단위로 물어보냐, 3% 단위로 물어보느냐에 따라서 결과가 굉장히 다릅니다. 저희가 서베이를 어떻게 잘 설계하느냐에 따라서 측정의 정확도가 달라지기 때문에 기대 인플레이션의 정확한 측정이 필요한 부분이 있고요. 이런 것들을 종합하면 효과적인 소통 전략을 고민할 필요가 있다고 얘기할 수 있고요.
[중앙은행의 소통 전략](p.50)
저희가 지금까지 배운 사례에 따르면 앞으로 소통을 할 때 우리는 첫 번째, 단순하면서 직접적인 방식으로 정보를 제공해야 한다. 아까 봤었죠. 신문기사를 통한다거나, 복잡한 거 하는 것보다 오히려 숫자 하나 주는 게 더 정확할 수 있다는 거에요. 그 다음에 정보의 지속력이 생각보다 약하더라. information campaign이라고 얘기하는데 계속 우리가 주고자 하는 정보가 있으면 계속 얘기를 해야 한다는 거에요. 그 다음에 시나리오에 맞춘 소통, 이건 거짓말하라는 얘기가 아니라 우리가 여러 정보가 있지만 그 중 어떤 걸 강조해서 보여줄지에 따라서 효과가 다르다는 거죠. 이것도 한번 보시면 2014년 이탈리아 상황인데 실제 인플레이션은 1%도 안 됐어요. 실제 인플레이션이 낮은 상황이고. ECB의 목표인 2%보다 훨씬 밑에 있었습니다. 그리고 기업의 기대 인플레이션은 1.5%. 이 상황에서 기업인들한테 실제 인플레이션을 알려주면 사람들은 기대 인플레이션을 더 낮춰버려요. ECB의 목표는 2%인데도 불구하고 더 낮춰버립니다. 이 경우에는 오히려 이 정보를 제공하는 것보다 너희는 1.5% 예상하고 있는데 우리 ECB의 목표는 2%야 그러면 오히려 더 올릴 여지가 있다는 거죠. 거짓말하는 건 절대 아니고요. 어떤 정보를 어떻게 강조해서 보느냐에 따라서 달라질 수 있고요. 그 다음에 층화된 소통, 이게 대상마다 달라질 수 있습니다. 기자분들한테 하는 정보랑, 일반인들한테 주는 정보랑, 금융시장 전문가한테 주는 정보랑 다르게 할 필요가 있다는 거에요. 최근 인플레이션 수치나 중앙은행 목표치를 알려주면 기대 인플레이션이 확 변합니다. 근데 똑같이 우리 계속 경기를 부양할 거에요, 완화적인 통화정책을 통해서 라고 얘기를 하더라도 그거를 QE나 포워드 가이던스 차원에서 보면 그 효과가 약하다는 거에요. 정확한 수치를 주면 부양을 하는구나 얘기를 하겠지만 포워드 가이던스, QE 이런 얘기를 하면 잘 모르겠다 하면서 정보가 잘 전달이 안 된다는 거죠. QE나 포워드 가이던스는 이걸 잘 알고있는 전문가들한테 얘기하고, 일반인들한테는 오히려 간단한 숫자를 얘기하는 게 더 도움될 수 있다는 거죠. 그 다음 아까 프랑스 중앙은행 총재의 얘기처럼 경우에 따라서는 정책수단, 향후에 금리를 얼마로 갈 거다 얘기하는 것보다는 차라리 불확실성이 큰 상황에서는 우리가 내년까지는 2% 물가목표를 달성할 거라고 얘기를 하고, 당분간은 회의 때마다 들어오는 정보를 보고 판단하겠다는 식의 소통이 더 나을 수 있다는 거에요. 그 다음에 저희가 할 수 있는 게 양방향 소통. 많은 연구들을 통해서 실제 대중들이 어떤식으로 기대를 형성하고 그분들이 아쉬워하는 게 뭔지 알고, 저희가 거기에 대한 정보를 주고 이런식의 양방향 소통이 필요하다는 게 있고요. 이것들은 해외 연구 사례들이 주로 여기서 나온 거고요. 우리나라의 경우에는 많은 경우는 비슷하게 맞는 경우가 있습니다. 저희가 이것들을 참고할 필요가 있고요. 아직까지는 좀 더 해야 할 것들이 뭐냐면 정확한 데이터 인프라가 필요합니다. 특히 우리나라의 경우에 기업 쪽을 세련되게 가다듬을 필요가 있고요. 왜냐하면 제가 계속 강조하지만 기업이 제품가격와 임금의 결정 주체에요. 이 사람들의 기대 인플레이션을 파악하는 게 매우 중요한데 이 부분이 조금 정보가 부족하다는 게 있고요. 그 다음에 아까 봤던 RCT, randomized controlled trials처럼 인과관계를 보이는 연구들이 아직 우리나라에 많지 않습니다. 상관관계로만 많이 얘기한 것들이 있기 때문에 저희가 조금 더 이런 측면에서 인과관계를 보여주는 추가적인 연구나 경험들이 필요하다 이렇게 얘기할 수 있습니다. 여기까지가 제 강의고요. 오후의 힘든 시간에 잘 들어줘서 고맙습니다. 이걸로 강의를 마치도록 하겠습니다. 고맙습니다.