[제896회] 외환보유액 운용 현황과 향후 과제
(2022. 8.26 (금), 외자운용원 운용기획팀 김민정 과장)

(김민정 과장)
안녕하십니까. 앞서 소개해주신 대로 저는 외자운용원 운용기획팀에서 근무하는 김민정 과장입니다. 오늘 말씀드릴 주제는 외환보유액 운용 현황과 향후 과제이고요. 한국은행 하면 금리를 결정하는 통화정책을 수행하는 기관, 화폐를 발행하는 기관 이렇게들 알고 계시는 경우가 많은데 우리나라의 외환보유액도 운용하고 관리하고 있습니다. 중학교 경제 교과서에서 한국은행이 최종대부자 역할을 수행한다고 많이들 배우셨을텐데요, 원화 부문에서 뿐만 아니라 외화부문에서도 최종대부자 역할을 수행하고 있고, 이러한 이유에서 외환보유액을 운용·관리하고 있습니다.

[차례](p.1)
오늘 말씀드릴 목차입니다. 우선 개괄적으로 외환보유액 운용 개관에 대해서 말씀드리, 외환보유액 운용 체계를 보다 상세하게 말씀드리겠습니다. 마지막에는 최근 이슈가 되고 있는 것들에 대해서, 향후 과제에 대해서 간단하게 언급드릴 계획입니다.

[1. 외환보유액의 개념](p.3)
가정에서는 보통 비상금을 저축하고 계십니다. 예기치 못한 사고가 발생하거나 할 때를 대비해서 비상금을 저축하고 계시는데요. 외환보유액도 일종의 외화 비상금이라고 생각하시면 될 것 같습니다. 가계나 기업과 마찬가지로 외화 비상금인 외환보유액을 적정하게 관리했을 때 긴급한 상황에서 위기를 잘 극복하고 대처할 수 있을 것입니다. 각국 정부나 중앙은행에서는 외환보유액을 보유하고 운용하고 있는데요. 그렇기 때문에 이에 대한 일관된 기준을 정립하고자 IMF에서는 외환보유액 운용 가이드라인을 제시하고 있습니다. 그에 따르면 외환보유액의 개념은 다음과 같습니다. 중앙은행이나 정부가 국제수지 불균형을 보전하거나 외환시장 안정을 위해서 언제든지 사용할 수 있도록 보유하고 있는 최종적인 대외지급 준비자산입니다.

[1. 외환보유액의 개념](p.4)
좀 더 세부적으로 구분해서 설명을 드리면요, 일단 통화당국이 통제 가능해야 합니다. 통화당국이라 하면 정부나 중앙은행이 되겠고요 예를 들어서 가계나 금융기관에서 보유하고 있는 외화 예치금은 외환보유액으로 인정되지 않습니다. 두 번째로는 언제든지 사용 가능해야 할 것입니다. 유사시에 현금화에 제약이 없어야 하고, 그렇기 때문에 시장성이 높은 자산들로 구성되어 있어야 합니다. 예를 들어서 한국은행이 보유하고 있는 자산이라고 할지라도 해외 부동산이라든지 사모펀드 같은 경우에는 현금화하는데 제약이 따릅니다. 거래 상대방을 찾는데 시간이 걸리고, 제도상으로도 제약이 많습니다. 그렇기 때문에 이들은 외환보유액에 해당하지 않고요. 또 마지막으로 외환보유액은 대외자산이어야 합니다. 우리나라 기업이나 국민에 대해서가 아니라 비거주자에 대해서 청구권을 가져야 합니다. 예를 들어서 삼성전자와 같은 국내기업이 발행한 외화채권이 있다면 이것은 외환보유액의 투자 대상이 될 수 없겠죠.

[1. 외환보유액의 개념](p.5)
다음으로 IMF에서는 국제수지 매뉴얼에 외환보유액 보유 목적에 대해서도 정리를 해놓고 있습니다. 첫 번째로 대외지급 목적에서 외환보유액을 보유하고 있습니다. 국제수지 적자를 보전한다든지 외채를 상환하는데 있어서 최종대부자 역할을 수행하기 위해서인데요. 기업들은 수입대금을 결제하거나 외화대출을 상환해야 될 때 해외에 있는 자산을 매각하거나 해외에서 채권을 발행한다든지, 아니면 외국 해외 금융사들로부터 외화 대출을 받거나 대출 상환 만기 연장을 신청할 수 있습니다. 사실상 평상시에는 이런 방법으로 외화자금을 조달하는데 큰 문제가 없습니다. 그렇지만 위기 시에 경상수지 적자가, 자본수지 적자가 확대되는 때에는 우리나라 경제에 불안감을 느낀 해외 투자자들이 자본을 유출해 갈 것이고, 이러한 위기상황에서는 국내기업들이 해외에서 자금을 조달하는데 많은 어려움을 겪습니다. 그 때는 공적부분인 외환보유액으로 이들을 지원할 수가 있고요. 이런 목적에서 외환보유액을 보유하고 있습니다. 두 번째로는 외환시장 안정 목적입니다. 아까 말씀드린 위기 상황에서는 국내 외환시장에 외화유동성에도 경색이 올 수가 있습니다. 환율이 급변동할 수 있고요. 이런 큰 위기시가 아니더라도 평상시에도 경제 펀더멘탈과는 다르게 시장참가자들 간의 과도한 쏠림현상으로 인해서 환율이 급변동할 수가 있습니다. 이럴 때는 환율은 가계, 기업의 경제활동과 밀접한 연관이 있기 때문에 어느정도 외환시장을 안정화하기 위해서 통화당국에서 스무딩 오퍼레이션을 실시합니다. 외환시장 안정 목적에서도 외환보유액을 보유하고 있고요. 마지막으로는 대외신인도 제고, 그리고 위기 예방 목적에서 입니다. 이런 금융 위기시와 같은 상황에서 우리나라가 외환보유액을 충분히 보유하고 있다면 해외 투자자들도 우리나라 경제에 신뢰를 가지게 될 것이고, 투자자금을 급격히 회수해 갈 필요성을 못 느낄 것입니다. 그렇기 때문에 충분한 규모의 외환보유액을 보유하게 되면 위기 예방 효과도 기대할 수 있습니다.

[2. 외환보유액의 현황](p.6)
다음으로 우리나라의 외환보유액 규모 추이를 보시겠습니다. 이 그래프에서 세 가지 특징을 말씀드리고 싶은데요. 우선 경제규모가 성장함에 따라서 점차 외환보유액 규모가 늘어온 것을 보실 수 있고요. 두 번째로는 선 그래프로 되어있는 환율 변동이 2010년도 이후부터는 그 이전 시기에 비해서 변동이 완화된 것을 보실 수 있습니다. 그리고 마지막으로 외환위기나 글로벌 금융위기 시에 외환보유액 규모가 급감하였지만 이후에는 다시 그 이전 수준을 회복하고 증가세를 유지해 온 것을 보실 수 있습니다. 97년도 말 기준으로 외환보유액 규모가 200억달러 수준으로 급감한 것을 보실 수 있는데 사실상 97년 12월 초에는 40억달러에 미치지 못했습니다. 당시 외환보유액 규모로는 대외지급 수요를 충당하는데 부족함이 많았고, 그렇기 때문에 IMF 구제금융을 신청하게 되었었죠. 그렇지만 그 이후에는 경상수지 흑자도 확대되었고, 해외 투자자금도 유입되면서 외화자금 사정이 양호해졌고, 또 외환보유액의 운용수익도 꾸준히 늘어왔고요. 또 국내 금융기관들이 한국은행으로부터 예탁받았던 외화자금도 상환하면서 외환보유액 규모가 이전 수준 이상으로 회복하고 꾸준히 늘어온 것을 보실 수 있습니다. 2008년도에 빨간색으로 표시된 부분이 급감한 부분인데요, 전년 대비 600억달러 이상 감소했었는데 당시에도 환율시장이 불안정해지면서 외환시장 안정조치로 외화 유동성을 공급한 부분이 있고요. 이 외에는 이렇게 공급했던 외화 유동성을 다시 회수하고 외환보유액이 증가세로 다시 돌아섰습니다. 가장 최근 올해 6월 말에도 보시면 전년 말 대비 250억달러 정도 감소한 부분을 보실 수 있는데, 이것은 올해 들어서 달러화가 거의 10% 이상, 달러화지수 기준으로 13% 이상 강세를 보였는데 외환보유액 내에 보유하고 있는 달러화 이외의 기타 통화표시자산에 대해서 달러 환산을 하게 되면 외환보유액이 감소한 것으로 나타나게 되는 게 있고요. 환율시장도 불안정한 모습을 보임에 따라서 시장안정화 조치 때문에 감소한 모습을 보실 수 있습니다.

[2. 외환보유액의 현황](p.7)
외환보유액 구성을 보시겠습니다. 유가증권이 90% 가까이 가장 많은 비중 차지하는 것을 보실 수 있고요. 이 중에도 대부분은 채권이고, 채권의 상당 비중은 정부채로 보유를 하고 있습니다. 예치금은 글로벌 상업은행에 1일짜리 예치금으로 보유를 하고 있어서 언제든지 저희가 인출해서 사용할 수 있고요. SDR이라는 것은 생소하실 수 있는데 IMF가 창출한 대외준비자산입니다. SDR의 가치는 다섯 개의 바스켓통화를 기준으로 연동되어 있고요. SDR을 보유하고 있는 국가는 위기 시에 SDR을 국제통화로 교환해서 사용할 수 있습니다. 그렇기 때문에 이 부분을 외환보유액으로 인정하고 있습니다. IMF 포지션은 각 회원국들이 IMF에 납입한 출자금인데요. 이 부분도 위기 시에 외화 유동성이 부족할 때는 인출해서 사용할 수 있기 때문에 외환보유액으로 구분을 하고 있습니다.

[2. 외환보유액의 현황](p.8)
다음으로 주요국 외환보유액을 보시면 우리나라가 세계 순위로 9위인 것을 보실 수 있습니다. 여기는 10위권 국가까지 그래프에 나타냈는데요. 여기 국가들 보시면 자국통화를 달러나 유로화 같은 국제적으로 통용되는 기축통화로 하는 곳은 없고요. 예를 들어서 미국이나 유럽 같은 경우는 대외지급 수요가 있을 때 자국통화를 발행해서 그 수요에 충당할 수 있겠죠. 그렇지만 이들 나라는 그렇지 못합니다. 그렇기 때문에 외환보유액의 중요성이 더욱 커질 것이고요. 또 해외 경제와의 연계도 높고 금융시장도 개방되어 있어서 외국자본 유출입에 취약할 수 있습니다. 그렇기 때문에 외환보유액을 많이 축적해놓는 것으로 생각하실 수 있습니다.

[II. 외환보유액 운용 체계](p.9)
다음으로는 외환보유액 운용 체계에 대해서 말씀드리겠습니다. 이 외환보유액은 한국은행에서만 보유하고 있는 것은 아니고요. 한국은행에 보유하는 부분이 있고, 정부 외평기금에서 보유하는 부분이 일정 부분 있습니다. 한국은행에서는 직접 운용을 하기도 하고, 일부는 위탁 운용을 하기도 하고요. 외평기금 중에서 외환보유액 부분은 한국은행에 예탁되어 있는 부분도 있고 KIC 운용 부분도 있습니다. 앞으로 말씀드릴 부분은 한국은행에서 보유하고 있는 외화자산의 운용 체계에 대해서 말씀드리겠습니다.

[외화자산 운용목표 및 프로세스](p.10)
우선 전반적인 프로세스에 대해서 운용 목표와 함께 말씀드리겠습니다.

[1. 운용목표](p.11)
외환보유액 운용목표입니다. 한국은행은 안전성과 유동성의 확보를 최우선으로 하고 이를 만족하는 범위에서 수익성 제고를 목표로 하고 있습니다. 저희는 안전성, 유동성, 수익성 목표를 어느정도 정량화된 지표로 측정을 해서 자산배분하는데 제약조건으로 활용을 하고 있고요. 사실상 이 3가지 목표는 어느정도 상충되는 부분도 있습니다. 안전성과 유동성은 궤를 같이 한다고 보실 수 있지만 수익성 같은 부분은 상충되는 부분이 있고요. 그렇기 때문에 이 3가지 목표 간 조화를 추구해가면서 운용하고자 하고 있습니다. 안전성은 자산가치를 보존하고 가격하락 위험이 최소화되도록 운용한다는 뜻입니다. 위기 시에는 자산가격이 하락할 수밖에 없겠죠. 외환보유액의 자산가격이 위기 시에도 일정 수준 이상 하락하지 않도록 평가손실 최대범위를 저희가 염두해두면서 운용을 하고 있고요. 유동성이라는 것은 위기 상황에서도 현금화가 용이한 자산을 충분히 확보한다는 뜻입니다. 현금화가 용이하다는 것은 필요한 때에 즉각적으로 매각할 수 있어야 되고, 낮은 거래비용으로 현금화할 수 있어야 된다는 것입니다. 저희 운용자산 중 대부분이 채권으로 구성되어 있는데 채권은 종류에 따라서 거래 유동성이 상이합니다. 정부채나 정부기관채 같은 경우에는 위기 시에도 거래에 있어서 크게 제약이 없고요. 또 시장가격이라고 할 만한 것들이 어느정도 형성되어 있어서 장외시장에서 거래를 할 때 어떤 기관의 쿼트를 받든지, 호가를 제시받든지 가격의 차이가 크지 않습니다. 그렇지만 일부 채권의 경우에는 위기 시에 현금화하는데 제약이 따르는 경우가 있고요. 투자자 입장에서는 채권 가격이 추가 하락할 것을 우려해서 채권을 사용하지 않겠다고 하는 경우도 있습니다. 이런 종류의 채권인 경우에는 상대적으로 유동성이 낮다고 생각하실 수 있겠습니다. 다음으로 수익성 목표는 외환보유액이 우리나라의 재산인 만큼, 국부인 만큼 중장기적으로 외화자산의 가치를 증식할 것을 추구해야 할 것입니다.

[2. 외화자산의 구분 운용](p.12)
다음으로 저희는 외화자산을 구분해서 운용하고 있는데요. 현금성자산이 대략 5% 정도를 차지하고 있습니다. 현금성자산은 일상적인 외화자금 수요에 신속하게 대처하기 위해서 따로 구분해놓고 있습니다. 일상적인 자금수요라고 하면 외환시장 안정을 위해서 자금 유출입이 발생할 때, 혹은 금융기관의 외화지준이 금융기관 상황에 따라서 유출입 수요가 발생할 때를 대비해서 그때그때마다 저희가 외화 채권을 매각한다든지 유입해오는 현금을 채권에 투자한다든지 하면 저희가 안정적으로 외화자산을 운용하기 어렵습니다. 그렇기 때문에 현금성자산을 별도로 구분해서 언제든지 인출할 수 있는, 제약이 없는 단기 금융상품들로 구성해놓고 있고요. 투자자산이 95% 가량 차지하고 직접투자자산이 72%, 위탁자산이 23% 가량을 차지하고 있습니다. 직접투자자산은 주요 선진국의 신용도가 높은 장단기 채권에 투자를 하고 있습니다. 위탁자산은 외부 글로벌 자산운용사에 위탁해서 운용하는 부분인데요. 외부의 전문성을 활용하고 투자 방식의 다변화를 통해서 수익성을 제고하려는 목적으로 위탁운용하고 있습니다. 이 부분도 역시 신용도가 높은 채권으로 이루어져 있고요. 주식은 전액 위탁 운용을 통해서 운용하고 있습니다. 대부분 선진국 증시에 상장된 우량 주식으로 구성되어 있습니다.

[3. 투자현황](p.13)
다음으로 상품 구성을 보시면 저희 자산 대부분이 채권으로 이루어져 있는 것을 보실 수 있습니다. 모든 종류의 채권에 투자하고 있는 것은 아니고요. 저희가 채권의 발행 국가라든지 채권의 만기, 종류, 그리고 신용등급 이런 데 제한을 두고 투자를 하고 있습니다. 정부채나 정부기관채는 굉장히 안전성도 높고 유동성도 높고요. 자산유동화채도 마찬가지입니다. 저희는 미국 정부 기관에서 보증한 MBS 채권에만 투자를 하고 있습니다. 회사채의 경우에도 글로벌 신평사에서 부여한 신용등급이 높은 투자등급 이상인 채권에 한에서 투자를 하고 있습니다. 주식이 10% 가량 되는 것을 보실 수 있고요 21년 말 기준으로. 예치금은 7% 가량 되는 것을 보실 수 있습니다.

[3. 투자현황](p.14)
다음은 통화 구성입니다. 저희 미 달러화 투자 비중이 68% 정도로 높은 편이고요. IMF에서는 COFER라고 해서 전 세계 외환보유액의 통화구성을 공표하고 있습니다. 전 세계 외환보유액에서 미 달러화가 차지하는 비중은 한 59% 가량 되는데요. 우리나라의 외환보유액에서 달러화가 차지하는 비중이 상대적으로 높은 것을 보실 수 있습니다. 그럴 수밖에 없는 게 앞서 외환보유액은 대외지급 준비자산으로 활용한다고 말씀드렸는데요, 그렇기 때문에 통화구성을 결정하는 데 있어서 경상 수입대금이라든지 대외 채무의 통화구성비를 참고할 수밖에 없습니다. 외채나 경상지급 대금에서 달러화가 차지하는 비중이 약 80% 가까이 돼서 달러 의존도가 굉장히 높고요. 그렇기 때문에 저희 달러화 구성비가 전 세계 외환보유액 평균 대비 높은 것을 보실 수 있습니다.

[4. 외화자산 운용 프로세스](p.15)
다음으로 한국은행의 외화자산 운용 프로세스를 한눈에 보실 수 있게 도표화했는데요. 가장 먼저 운용 계획을 수립합니다. 운용목표와 운용기준이 되는 벤치마크 포트폴리오를 설정하고요. 운용담당자의 재량권을 설정합니다. 이후 실제 투자 운용이 이루어지겠고요. 이에 대해서 자금을 결제한다든지 증권 인수를 하는 사후관리 업무가 있을 것입니다. 전반적인 프로세스에 걸쳐서 리스크를 관리하고 있고 성과를 평가하고 있습니다. 그리고 이 리스크 관리, 성과평가 결과는 다음에 운용계획 수립하는 데 반영이 되는 부분도 있고, 실제 투자 운용 담당자들에게 피드백되어서 반영이 되게 됩니다.

[5. 외화자산 운용조직](p.16)
한국은행의 외화자산 운용조직을 보여드리겠습니다. 외자운용원은 외자기획부, 투자운용부, 운용지원부 이렇게 프론트, 미들, 백 오피스로 나누어져 있는데요. 여타 연기금이라든지 자산운용사의 운용조직과 거의 유사한 형태입니다. 외자기획부 내에 제가 근무하고 있는 운용기획팀이 있고요. 여기에서 연간 운용계획을 수립합니다. 그리고 리스크 관리팀에서 리스크를 관리하고 성과평가 업무를 수행하고 있고. 위탁1, 2 팀은 프론트 오피스와 미들 오피스의 기능을 동시에 가지고 있는데 위탁운용 부분에 대해서 계획을 수립하고 실제 투자를 하고 또 그에 대한 사후관리 업무를 모두 담당하고 있습니다. 투자운용부에서는 실제 운용하는 분들이 근무하고 계시는데요. 운용전략팀에서는 투자운용부 자체의 벤치마크 포트폴리오를 설정하는 일을 하고있습니다. 운용기획팀에서도 strategic benchmark를 설정하는 일을 하고있다고 말씀드렸는데요. 운용기획팀에서는 연간 단위로 보다 중장기적인 시계에서 벤치마크를 설정하고요. 운용전략팀에서는 분기 이내의 단기적인 시계에서 Tactical Asset Allocation, 전술적인 자산배분을 실시해서 tactical benchmark를 설정합니다. 운용기획팀에서 설정한 strategic benchmark를 받아와서 일부 상품구성이나 통화구성을 overweigh 하거나 underweigh하는 방식으로 tactical benchmark 포트폴리오를 설정하고 있습니다. 그리고 그 외 팀들은 상품별로 구분되어서 있고요, 운용의 전문성을 높이고자 이렇게 조직을 구성했습니다. 그리고 국외운용데스크를 두고 있어서 국내 업무시간 중에 커버할 수 없는 뉴욕이나 런던시장의 거래를 커버하고 있습니다. 운용지원부에서는 자금결제와 외자시스템 관리를 하고 있고요. 별도로 준법감시인을 두고 있습니다. 저희 부서 직원들 책상에 가보면 행동규범이라는 책자가 비치되어있는데요. 여기에 외화자산 국외운용 규정이라든지, code of conduct, 저희의 행동 강령들을 수록하고 있는 책자입니다. 준법감시인은 저희 부서에서 발생할 수 있는 운영 리스크를 상시 모니터링 하고있습니다. 예를 들어서 채권을 거래할 때 예전에는 전화로, 유선으로 거래를 하거나 요새는 블룸버그 챗을 활용을 하는데, 준법감시인은 녹음 파일이라든지 블룸버그 메신저의 챗 내용들을 모두 모니터링해서 비정상적인 거래가 있지는 않은지, 저희 거래 기관으로 선정되지 않은 기관과 거래가 이루어지고 있지는 않은지, 거래가격이 적절하게 산출되지 않은 부분이 있는지 이런 부분들을 모니터링하고 있고요. 직원들이 출장이나 면담 등을 통해서 거래기관과 컨택해야 될 일이 있으면 준법감시인에 상시 신고하도록 되어있습니다. 그리고 자금결제 과정에서 오류나 누락은 없는지 이런 부분들도 감시를 하고 있고요. 이런 준법감시 활동에 대해서는 외자운용원장님이 아니라 당행의 부총재께 직접 보고하도록 되어 있어서 실질적인 감시와 견제가 이루어질 수 있도록 하고있습니다.

[4. 외화자산 운용 프로세스](p.15)
앞서 보여드린 이 운용 프로세스 4가지에 대해서 조금 더 상세하게 단계별로 말씀드리도록 하겠습니다.

[(1) 운용계획 수립](p.17)
우선 연간 운용계획 수립 부분입니다. 이 부분은 저희 strategic benchmark를 설정하는 일인데요. 가장 중요하다고 생각이 됩니다. 왜냐하면 실제 자산구성을 하는 데 있어서 중심이 되는 뼈대가 되기 때문입니다. 저희가 strategic benchmark를 설정을 하게 되면 실제 운용 담당자들은 여기에서 통화구성이나 상품구성을 조금 더 비중을 가져가거나 덜 가져가는 식으로 투자를 하게 되는데요. 투자 구성에 있어서 중심이 되는 만큼 실제 자산 운용 수익률의 거의 80% 이상이 이 연간 운용계획 수립 단계에서, strategic benchmark를 설정하는 단계에서 결정된다고 보시면 될 것 같습니다.

[1. 전략적 자산배분(SAA)](p.18)
우선 전략적인 자산배분을 실시하는데요. 중장기적으로 외화자산의 운용목표를 가장 효율적으로 달성할 수 있는 자산구성을 결정하는 과정입니다. 이 전략적인 자산배분을 바탕으로 벤치마크 포트폴리오를 설정하게 됩니다. 벤치마크 포트폴리오라고 하는 것은 투자 대상 상품들로 구성된 가상의 포트폴리오인데요. 예를 들어서 주식을 예로 들자면 SMP 500 지수의 경우에 그 지수에 포함된 모든 종목들, 그리고 시가총액 비중대로 자산을 구성해서 포트폴리오를 만드는 것입니다. 이 운용기준 벤치마크 포트폴리오는 성과 평가나 리스크 관리의 기준이 되고요, 운용담당자가 만일 이 벤치마크 포트폴리오에 있는 동일한 구성 종목을 동일한 비중으로 투자하게 된다면 그 운용담당자는 중립 포지션을 취하는 것으로 보시면 되겠습니다. 저희가 성과 평가를 할 때도 벤치마크의 수익률을 함께 산출하고 있어서 운용담당자의 실제 수익률이 이 벤치마크 수익률을 초과 달성했다고 하면 운용담당자가 운용을 잘했다고 평가할 수 있는 것이 되겠습니다.

[<참고> 외환보유액 투자대상상품 다변화](p.19)
외환보유액 투자대상상품이 다변화해온 과정인데요. 참고하시면 될 것 같고요.

[1. 전략적 자산배분(SAA)](p.20)
전략적 자산배분 절차에 대해서 말씀드리겠습니다. 우선 운용 목표와 제약 조건을 설정하고요. 또 금융시장 전망과 자산군의 기대수익률과 변동성을 감안해서 효율적인 자산배분 집합을 도출합니다. 이를 통해서 최적 자산배분안이 결정되게 됩니다.

[1. 전략적 자산배분(SAA)](p.21)
제약조건을 설정하는 단계에서는 앞서 말씀드렸는데 이 3가지 운용목표를 정량화된 지표로 측정을 해서 제약조건으로 활용하고 있습니다. 안전성, 유동성, 수익성 조건을 각각 정량화하고 있고요. 또 그 외에도 중립적 통화구성비라고 해서 시장 전망을 반영하지 않고 외채나 경상수입대금, 그리고 국제금융시장의 통화구성비를 참고해서 중립적 통화구성비를 설정을 하고, 여기에서 크게 벗어나지 않도록 제약을 두어서 자산배분하고 있습니다. 또 최우량자산을 최소 어느정도 이상은 보유할 수 있도록 제약조건을 부여하고 있고요.

[1. 전략적 자산배분(SAA)](p.22)
이후에는 효율적 자산배분 집합을 도출합니다. 저희는 마코위츠의 Mean-Variance Model을 활용하고 있는데요. 매트랩 같은 통계 프로그램으로 이 모형이 구현되어 있어서 이 모형을 실현시키면, 투입변수를 넣고 실행을 시키면, Efficient Frontier가 도출됩니다. 그려지는 거죠. 이 중에서 저희 제약조건을 만족하고, 저희의 효용함수를 극대화시키는 부분에서 최적 자산배분이 결정되게 되는 것입니다.

[<참고> 평균분산모형 투입변수](p.23)
이 Mean-Variance 모형에 투입변수로 들어가는 부분에 대해서 간단하게 설명드리겠는데요. 기대수익률 같은 경우는 은행 내부에서 설계한 중장기 전망모형을 활용하고 있고요. 이 밑에 도표화 되어있는데 일단 경제성장률이나 물가상승률 전망, 실업률 전망을 기반으로 해서 장·단기 국채금리 예상치를 산출을 하고, 또 경기 국면이 침체에 해당하는지 회복인지 이런 것들을 설정을 하고, 정책금리 사이클이 상승인지 하락인지, 또 국채금리 수준이 어떤 범위에 들어와 있는지 이런 것들을 기반으로 해서 신용 스프레드 전망치를 산출합니다. 그리고 배당성장률 전망, 현재 주가와 배당률 수준 등을 참고해서 주식의 기대수익률을 산출하고요. 이런 기대수익률이 평균-분산모형에 투입변수로 들어가게 됩니다. 공분산 같은 경우에는 전망치를 사용하지 않고 과거 일정 기간 동안의 상품별 변동성과 상관관계에서 도출하게 됩니다.

[1. 전략적 자산배분(SAA)](p.24)
이렇게해서 최적 자산배분안이 결정되면 저희의 운용기준 벤치마크 포트폴리오가 설정되는 것이고요. 이 표에서 물음표로 되어 있는 부분들이 채워지게 되는 것입니다. 통화구성 비중과 상품별 비중들이 결정되게 되는 것이죠.

[2. 운용지침(Investment Guideline) 설정](p.25)
운용 계획 수립 단계에서는 이렇게 전략적 자산배분을 실시하고요, 또 운용지침을 설정하고 있습니다. 운용지침이라고 하는 것은 운용담당자가 금리, 환율 전망에 따라서 벤치마크에서 벗어나서 투자할 수 있는 재량권의 범위를 의미합니다. 벤치마크 포트폴리오의 통화별, 상품별 구성비중이 있는데 이것에서 어느정도 달러를 조금 더 가져간다든지, 아니면 회사채를 조금 덜 가져간다든지 이렇게 실제 담당자는 자신만의 뷰에 따라서 운용기준에서 벗어나서 투자할 수 있는 재량권을 가지게 되는데 이 한도를 정하고 있고요. 운용담당자 입장에서는 주어진 지침 내에서 재량권을 충분히 활용해서 벤치마크보다 높은 수익률을 획득하는 것을 목표로 하고 있습니다.

[2. 운용지침(Investment Guideline) 설정](p.26)
이건 운용지침의 예시이고요. 벤치마크에 통화구성이 있다면, 여기에서 어느정도 변동해서 실제 포트폴리오를 가져갈 수 있는지 이런 리스크 허용수준에 대해서 최대 범위를 제한하고 있습니다.

[<참고> 연간 외화자산 국외운용계획 수립 과정](p.27)
내부적으로 연간 외화자산 국외운용 수립과정을 말씀드리면요. 앞서 설명드린 전망 모형을 참고를 하고 부서에서 직원들 간의 시장전망 토론을 거치고요. 또 외부 전문가들로 이루어진 자문 위원회의 자문을 받습니다. 이 외화자산 운용 자문 위원회는 학계, 공적기금 운용기관의 전문가들, 그리고 민간 부문의 자산운용 전문가들로 이루어져 있고요. 이를 기반으로 연간 운용계획을 수립을 하면 은행 내부에서 외화자산 리스크 위원회의 심의를 거칩니다. 리스크 위원회는 부총재보가 위원장으로 계시고, 관련 부서장들이 위원들로 있어서 운용계획에 대해서 내부적으로 토론을 거치고 심의를 거칩니다. 그리고 금융통화위원회의 연간 운용방향과 같이 중요한 사항들은 의결받고 있고요. 최종적으로는 총재님께 결재를 받으면서 연간 운용계획이 확정되게 되는 것입니다.

[(2) 투자운용](p.28)
다음으로 실제 투자운용에 대해서 말씀드리겠습니다.

[1. 투자운용 과정](p.29)
운용담당자는 경제 펀더멘탈이나 정책 경로, 시장 수급상황 또는 특이한 이벤트 등 국제금융시장의 주요 동인들을 분석하고요.

[1. 투자운용 과정](p.30)
이러한 시장분석을 토대로 시장 전망을 하고, 재량권 내에서 다양한 투자전략을 수립하고 실행합니다. Duration을 조정한다든지, 섹터 간의 배분을 조정한다든지, 채권 종목 간의 상대가치 분석을 통해서 교체 매매를 실시한다든지 이러한 투자전략들을 구사합니다.

[<참고> 채권 운용전략 예시](p.31)
몇 가지 예시를 보여드리면요, 수익률 곡선 전략이 있습니다. 현재 수익률곡선이 검은 선처럼 완만하게 우상향하고 있다고 가정을 했을 때 향후 시장전망이 장기적으로 인플레이션도 높아지고 금리가 상승할 것으로 기대했을 때는 수익률곡선이 파란 점선과 같이 변동한다고 생각할 수 있을 것입니다. 그때는 장기 채권의 수익률이 상대적으로 높아진다고 예상하는 거죠. 즉 장기채권의 가격이 낮아질 것으로 예상하는 것이기 때문에 장기 채권의 투자는 줄이고, 단기 투자를 확대하는 방향으로 실제 포트폴리오를 구성해나갈 수 있을 것이고요. 만일 장기적으로 경기가 재침체된다고 예상해서 5년, 10년 이후에는 정책금리가 다시 하락할 것으로 예상하는 경우에는 예상 수익률곡선이 빨간 점선과 같이 될 것입니다. 이때는 장기 채권의 가격이 상대적으로 더 높아질 것으로 예상하는 것이기 때문에 장기 투자를 확대하고, 단기 투자 비중을 줄일 수 있습니다. 이렇게 벤치마크 포트폴리오에서 어느정도 벗어나서 운용함으로써 운용담당자들은 채권 포트폴리오의 평가손실을 낮출 수 있고, 실현손익도 높일 수 있습니다. 섹터 전략도 있을 수 있는데요, 비정부채는 정부채 대비 높은 수익률을 가집니다. 왜냐하면 상대적으로 리스크가 크기 때문이죠. 이 정부채와 비정부채 금리 간의 금리 차이를 스프레드라고 하는데 이 스프레드가 확대될 것으로 예상한다면, 즉 비정부채의 가격이 훨씬 더 많이 하락할 것으로 예상한다면 비정부채의 비중을 축소하고, 정부채 비중을 확대하는 방향으로 자신의 포트폴리오를 구성해나갈 수 있을 것입니다. 이런식으로 운용의 재량권을 활용해서 운용기준이 되는 벤치마크 포트폴리오보다 더 높은 수익률을 얻고자 운용담당자들은 투자전략을 구사하고 있습니다.

[2. 운용 형태](p.32)
운용 스타일을 보시면 패시브 운용과 액티브 운용이 있을 수 있는데요. 패시브 운용이라는 것은 운용기준을 벤치마크가 되는 포트폴리오를 복제하는 식으로 운용해나가는 것입니다. 운용기준 수익률 수준을 달성하는 것이 목표가 되겠고요. 대신 예상치 못한 리스크는 줄이겠다 하는 투자방식입니다. 액티브 운용이라고 하면 한도 내에서 자기에게 주어진 재량권을 적극 활용해서 운용을 하겠다는 거고요. 벤치마크 수익률을 초과 달성하는 것이 목표가 될 겁니다. 운용담당자별로 자신만의 금융시장에 대한 전망과 뷰가 있을 것이고 그에 따라서 개별적인 Active Frontier를 생각해서 벤치마크에서 벗어난 TAA점, 자신의 최적 자산배분을 구성해나가는 것을 액티브 운용이라고 생각하시면 됩니다. 저희는 패시브 운용과 액티브 운용을 적절하게 조합해서 운용하고 있고요.

[2. 운용 형태](p.33)
운용의 형태는 저희가 직접운용하는 부분이 있고 외부 운용사에 위탁운용하고 있는 부분이 있습니다. 직접운용은 저희 부서 직원들이 운용계획 수립하고 거래를 실시하고 실무를 직접 실행하는 것이고요. 위탁운용은 외부 기관들의 전문성을 활용하기 위해서 저희가 신규상품에 투자해야 될 경우가 있을 때는 아직 저희의 전문성이 갖춰져 있지 않기 때문에 위탁운용을 통해서 저희가 전문성을 습득하고 점차 내부화하는 부분들도 있고요. 이렇게 전문성을 활용하고 투자방식의 다변화를 도모하기 위해서 수익률을 제고하려는 목적으로 위탁운용하고 있습니다.

[3. 위탁운용](p.34)
위탁운용을 할 때는 저희가 운용사를 신규 선정하는 경우가 있는데요. 그때는 사전에 위탁운용사 선정 계획을 수립해서 하고 있습니다. 그리고 저희가 위탁운용하려는 취지에 맞는 운용기관 후보군을 선정해서 제안서를 제출해줄 것을 요청하고요. 이들로부터 서류를 받아서 서류를 심사하고 이 서류내용이 실제와 맞는지 현지 실사를 거치고요. 또 프리젠테이션 심사를 통해서 정성적인, 정량적인 평가를 함께 합니다. 이 평가 점수들을 종합해서 최종 순위를 결정하고 선정된 기관과 수수료 협상을 해서 계약을 체결하고 있습니다.

[(3) 사후관리](p.35)
이렇게 실제 투자 운용이 있은 후에는 증권 결제라든지 회계처리와 같은 사후 관리 업무가 있습니다.

[1. 자금결제](p.36)
자금결제에 대해서 우선 설명드리면 채권 거래 같은 경우에 우선 Front Office 간에 거래를 실행하죠. 블룸버그 챗을 통해서 deal done 이렇게 외친 후에는 거래내역에 대해서 확인하는 전문을 상호 간 교환을 하고요. 예를 들어서 어느 채권 종목을 결제일은 T+2일, 몇 bp의 스프레드를 붙여서 가격은 몇 달러에 하겠다는 메세지를 상호 간 교환해서 거래내역을 확인하고요. 이렇게 Front Office에서 거래가 실행되면 이 내역들을 각각의 Back Office에 전달하게 됩니다. 한국은행에서는 자금결제팀에 전달이 되는 건데 저희는 이 거래 티켓을 실물로 프린트해서, 그리고 내부의 시스템을 통해서 이 거래내역을 전송하고 있습니다. 그리고 이 Back Office들 간에는 이 거래내역을 다시 확인하는 절차를 갖고요. Back Office에서는 증권 보관 기간에 결제 전문을 송부하게 됩니다. 보통 SWIFT를 많이 이용하고 있습니다. 한국은행 같은 경우는 자금을 집중적으로 관리하는 주결제은행을 별도로 두고 있기 때문에 주결제은행과 custodian 양쪽에 모두 결제 전문을 송신하게 됩니다. 그러면 custodian들 간에 채권과 자금의 인수도가 일어나면서 자금 결제가 완결되게 됩니다.

[<참고> SWIFT 및 SWIFT 결제전문](p.37)
SWIFT에 대해서 간단하게 설명드리면 최근 러시아의 우크라이나 침공으로 기사화된 부분이 많아서 익숙하실 수 있는데요. 금융거래 관련해서 허가된 사용자들만이 사용할 수 있는 통신망입니다. 그렇기 때문에 보안성이 굉장히 높고요. 거래 유형별로 자금을 지급해라, 채권을 보내라 어떻게 자금이 이루어졌고 채권이 거래되었는지 내용들을 확인하고 이런 거래 유형별로 전문의 양식이 정해져 있어서 이 SWIFT를 통해서 많은 대부분의 금융사들이 채권을 거래하고 자금을 결제하고 있습니다.

[2. 회계처리 및 대조확인](p.38)
다음으로는 회계처리와 대조확인에 대해서 말씀드리면 회계처리는 외화자산 운용 결과를 한국은행의 재무제표에 반영하는 과정입니다. 회계 시스템으로 전송된 거래정보가 적정한지, 누락된 부분은 없는지를 확인해서 회계처리를 수행하고 있고요. 회계처리함으로써 이 기간 중에 자산이 어느정도 증감했는지가 기록이 되겠고, 자산매각에 따른 실현손익 그리고 이자발생분 등이 기록이 될 겁니다. 대조확인 업무는 거래은행과 증권보관기관에서 통보받은 예치금이나 유가증권 잔액이 한국은행 내부의 회계장부 내용과 일치하는지를 확인하는 과정입니다. 외환사고를 예방하거나 누락이 있을 경우에 신속히 대처하는데 필수적인 과정이라고 생각됩니다.

[(4) 리스크관리 및 성과평가](p.39)
다음으로 마지막 리스크관리, 성과평가에 대해서 말씀드리겠는데요.

[1. 리스크 관리](p.40)
리스크라는 것은 기대와는 다른 결과가 발생할 가능성이죠. 리스크를 최소화하는 것이 목표가 될 수는 없습니다. 리스크를 적정 수준에서 관리하고 정확하게 평가하는 것이 중요할 것입니다. 한국은행 외화자산 리스크는 목표 수준을 설정하고요, 현재 수준을 리스크 지표를 활용해서 측정을 하고, 이것이 한도를 준수하는지 여부를 점검하고, 요인별로 리스크를 분석하고, 스트레스 테스트 등을 통해서 리스크를 관리하고 있습니다.

[1. 리스크 관리](p.41)
유형별로 보시면 시장리스크, 신용리스크, 유동성리스크, 운영리스크 등이 있는데요. 시장리스크는 금리, 주가, 환율 등 시장요인 변동에 따라서 발생하는 리스크입니다. 통화구성이나 듀레이션, 변동허용범위를 설정해서 시장리스크를 관리하고 있고요. 시장 Value at Risk라든지 추적오차, Stress Test 등을 이용해서 리스크를 측정하고 관리하고 있습니다. 신용리스크는 투자상품이나 거래 상대방이 부도가 날 경우에 혹은 신용등급이 하락할 경우에 발생하는 리스크일텐데, 이건 투자대상 채권의 신용등급을 제한하고 거래기관의 신용등급을 제한하는 방법으로 관리를 하고 있습니다. 또 신용 VaR를 함께 측정하고 있고요, 예상부도확률도 측정하고 있습니다. 담보관리 업무도 수행하고 있는데요. 장외파생상품 거래 같은 경우는 중앙청산소에서 청산되지 않기 때문에 거래 상대방이 부도가 나면 손실이 발생할 위험이 있습니다. 그렇기 때문에 담보가치를 산정을 해서 변동분을 교환하는 방식으로 담보 관리를 하고 있고요. R/P거래 같은 경우도 마찬가지입니다. 실물의 교환이 없고 계약 상태의 거래기 때문에 거래 상대방 위험이 따르고 담보관리를 실시하고 있습니다. 유동성리스크는 유동성 부족으로 매각이 어렵거나 거래비용이 상승할 위험을 뜻하고요. 앞서 말씀드렸지만 현금성 Tranche를 별도로 구분하고 이 현금성 자산을 적정 규모에서 유지하도록 하고있습니다. 또 정부채와 같은 우량자산의 투자 비중 하한을 설정하고 있고요. 유동화비용을 측정해서 유동성 리스크를 관리하고 있습니다. 운영리스크는 거래에 실수가 발생하거나 부적절한 업무 프로세스로 인해서 발생할 수 있는 리스크들인데요. 견제와 균형에 입각한 업무 분담, 그리고 준법감시인 제도 운영을 통해서 운영리스크를 관리하고 있고요, 업무지속계획을 수립하고 있습니다. 외부 통신망이 단절된다든지, 시스템을 사용할 수 없을 때라든지, 전쟁이 났다든지, 감염병, 금융위기 단계별 업무 지속계획을 수립해서 운영리스크를 관리하고 있습니다.

[2. 성과 평가](p.42)
다음으로 성과평가는 저희가 매일 매일 시가 기준으로 평가를 하고 있고요. 벤치마크의 수익률과 실제 포트폴리오의 수익률을 둘 다 계산을 해서 각각을 담당자들에게 피드백하고 있습니다. 벤치마크의 수익률은 전략적 자산배분 담당자에게 피드백 될 거고, 다음에 연간 운용계획에 반영이 되겠고요. 벤치마크 대비 초과 달성한 상대수익률 같은 경우는 운용담당자에게 매일 매일 피드백 되고 있습니다.

[III. 향후 과제](p.43)
마지막으로 향후 과제에 대해서 외환보유액 운용과 관련해서 최근 이슈가 되는 것들에 대해서 간단하게 언급하겠습니다.

[1. 시장 불확실성과 낮은 기대수익률](p.44)
최근에는 금융시장 불확실성이 굉장히 높아졌고요, 외환보유액 투자 대상이 되는 금융상품들의 기대수익률이 많이 하락했습니다. 우선 코로나19 영향이 지속되고 있고, 또 높은 인플레이션으로 주요국 통화정책 긴축기조를 지속하고 있고요. 또 올 초에 예상치 못하게 지정학적 리스크가 현실화되면서 러시아-우크라이나 전쟁이 장기화되고 있고 이에 따라서 러시아와 EU 간의 에너지 갈등도 심화되었습니다. 미국과 중국 간에도 경제적, 정치적 갈등이 재점화되는 모습입니다. 향후 경기전망과 관련해서 침체로 갈 거다, 경착륙일 거다 여러가지 전망이 제기되고 있습니다. 이런 경제 상황에서 금융상품 기대수익률이 하락했는데요. 통상 채권과 주식은 음의 상관관계를 보여서 리스크 분산효과가 있다고 알려져 있지만 최근에는 채권의 가격도 주식의 가격도 동반 약세를 보였습니다. 그리고 미 달러화 이외의 통화들은 약세를 보여서 외환시장도 불안한 상태고요. 이런 상황에서 외환보유액을 운용하는데 있어서 최소한의 실질 가치를 보전해야 할 책임이 있습니다. 그래서 수익률 제고 노력을 병행하려고 합니다만 경기와 금융시장이 불확실한 상황이기 때문에 외환보유액 운용의 본연의 목표인 안전성과 유동성을 집중적으로 관리해야 될 책임도 있습니다. 장기적으로는 고수익 자산에 대한 투자를 점진적으로 확대해서 수익률 제고 노력을 기울여야 할 것으로 보이고요. 하지만 유동성, 안전성 목표 하에서 제약도 있다는 점을 항상 저희가 염두해두고 있습니다. 당장은 시장 변화에 신속하게 대응할 필요가 있고요. 그래서 시나리오별 대응전략을 수립해두고 있습니다. 기본 베이스 시나리오와 워스트 케이스, 베스트 케이스, 시나리오별 대응 전략을 수립해두고 있어서 금융시장 상황이 변동할 때 보다 신속하게 이에 대응해나갈 수 있도록 준비를 하고 있습니다. 또 운용전략협의회를 통해서 시장여건을 수시로 점검을 하고 있습니다.

[2. 공적 책임성 강화 요구](p.45)
그리고 공적 책임성 강화 요구가 있는데요. NGFS라고 해서 각국의 중앙은행과 감독기구가 기후변화 대응 등을 위해서 설립한 자발적 논의체가 있습니다. 중앙은행들, 감독기구가 해야될 일들을 논의하고 있는데 이 중에서 외환보유액 운용에 있어서 지속가능성 요인을 반영해달라는 권고가 있습니다. 이뿐만 아니라 기후변화에 대한 대응은 요새 많이들 얘기가 되고 있는데 저희는 작년에 '한국은행 외화자산 ESG 운용에 대한 기본방향'을 공표를 해서 보다 적극적으로 기후변화 대응 요구에 부응해나가려고 하고 있습니다. 사실상 벤치마크가 되는 시장 지수에 ESG 채권들, 예를 들자면 그린 본드(Green Bond) 같은 것들이 들어올 수밖에 없습니다. 벤치마크 지수를 추종하는 과정에서 실제 포트폴리오에도 자연스럽게 의도하지 않더라도 일정 부분 ESG 채권이 포함되는 부분이 있는데 이에 적극적으로 대응하고자 저희 계획을 보도자료로 공표한 바가 있고요. 현재는 외화자산 다변화 차원에서 ESG 상품에 투자하고 있지만 장기적으로는 외화자산 전반에 ESG 요소를 광범위하게 적용할 계획을 가지고 있습니다. 21년 말 시가 기준으로는 ESG 관련 자산이 대략 90억달러 되는 것으로 집계가 됩니다.

[3. 외환보유액 운용의 투명성 확대 요구](p.46)
마지막으로 외환보유액 운용의 투명성 확대 요구가 있습니다. 언론이나 국회의 관심도 굉장히 많고요, 국민의 알 권리 충족을 위해서 정보공개를 확대해왔습니다. 저희 연차보고서를 통해서 2007년도 이래 외화자산 운용현황을 공개하고 있습니다. 통화별 구성이라든지 자산별 구성, 투자 상품별 구성 내역을 매년 공개하고 있고요. 또 연중의 국제금융시장 동향과 이들을 연계해서 서술을 하고 있습니다. 정량적인 부분 외에도 비정량적인 부분을 참고 박스로 해서 매년 다른 주제로 설명을 하고 있고요. 홈페이지에는 외화자산 운용에 대한 이해를 제고하고자 정보를 수록하고 있습니다. IMF의 외화자산 운용 가이드라인에도 정보 공개 수준에 대해서 어느정도 바람직한 수준을 권고하고 있는데 한국은행의 정보공개 수준은 이를 준수하고 있다고 평가할 수 있고요. 또 외환보유액 세계 상위 20개국과도 비교해보았을 때 저희가 비교적 높은 수준으로 정보공개를 하고 있다고 생각이 됩니다. 다만 저희가 외환보유액 현황과 관련한 내용은 공개하고 있지만 수익률 정보는 아직 공개하고 있지 않은데요. 외환보유액이라는 특수성, 운용목표에 있어서 수익성이 다가 아니고 사실상 운용에 있어서 안전성과 유동성이 최우선돼야 된다는 점들을 일반인의 이해가 없는 상태에서 수익률 정보를 공개하게 되면 불필요한 오해나 논란을 초래할 가능성이 있다고 생각이 되고, 여러가지 다양한 사안들을 고려해서 이런 투명성 확대 요구에도 부응하는 방안을 검토하고 있습니다.

[감사합니다](p.47)
이상으로 제가 준비한 자료에 대한 설명을 마치고요. 외환보유액이 우리나라의 외화 비상금이라는 점. 그렇기 때문에 저희가 운용에 있어서 안전성과 유동성을 최우선으로 하고 그런 가운데 수익성 제고를 위해서 노력하고 있다는 점을 기억해주시면 좋을 것 같습니다.