[제 863회] 통화지표의 이해
(2021.10.8, 경제통계국 금융통계팀 정진우 차장)

(정진우 차장)
안녕하세요. 한국은행 경제통계국 금융통계팀에서 근무하는 정진우 차장입니다. 오늘 강의에서 다루게 될 주제는 `통화지표의 이해`입니다. 여러분들은 최근 언론에서 이런 단어를 많이 들어봤을 것입니다. `유동성이 넘쳐난다.`, `과잉 유동성으로 인해서 자산 거품이 심화하고 있다.`, `개인들의 빚투가 염려된다.` 이런 말들을 많이 듣게 될 텐데요. 유동성에 관련된 이러한 이야기들이 오늘 말씀드릴 통화지표와 밀접한 관계를 가지고 있습니다.

[통화의 기본개념](p.1)
그럼 먼저, 통화지표를 설명하기에 앞서서 한 가지 질문을 드려보겠습니다. 통화란 무엇일까요? 여러분들이 생각했을 때 통화라고 하면 제일 먼저 떠오르는 것은 아마 돈, 화폐일 것입니다. 그런데 일상생활에서 우리가 돈이라고 하는 단어를 사용할 때 그 돈의 의미는 매우 다양하게 사용됩니다. 예를 들어서 `이 친구는 돈을 잘 번다.`라고 얘기하면 이때의 돈은 소득을 의미합니다. `이 친구는 집에 돈이 많다.`라고 얘기하면 이때의 돈은 재산을 의미합니다. 또, `내 지갑에 돈이 없네.`라고 했을 때, 이때의 돈은 지폐를 의미합니다. 이렇게 한 돈이라는 단어에 갖고있는 의미가 다양하게 사용되기 때문에 단순히 돈이라고 하면 통계를 만들기 어렵습니다. 그래서 경제학에서는 통화를 화폐라는 단어로 간주하고 화폐란 무엇인가를 정의를 내리게 됩니다. 이렇게 정의합니다. `화폐의 기능을 수행하는 것을 화폐라고 한다.` 순환되는 듯한 느낌이 들기는 하는데요. 화폐의 기능이라는 것은 우리가 생각했을 때 화폐가 마땅히 수행해야 될 기능이 무엇인가를 정의하는 것입니다. 대표적인 화폐의 기능은 교환의 매개, 가치 저장, 회계단위 세 가지로 구분될 수 있습니다. 물론, 학자에 따라서는 좀 더 세분화한 경우가 있는데 우리는 이 세 가지로 보시면 될 것 같습니다. 먼저 교환의 매개는 제가 만약 정육점에 가서 고기를 산다면 가게 주인에게 그 대가로 무언가의 지불을 해야겠습니다. 이때, 주인이 기꺼이 납득할 수 있는 지불수단을 제공해야 합니다. 그런 것을 교환의 매개라고 합니다. 가치 저장이라는 것은 제가 지금 은행에 가서 100만 원을 예치하고 난 후 1년 뒤에 그 예금을, 돈을 찾으면 그때의 금액도 여전히 100만 원이어야 한다는 것입니다. 1년 동안 물가가 오르면서 실제 가치는 약간 감소했을지 모르지만, 명목가치 자체는 100만 원으로 그대로 유지되고 있을 때 가치조정이 잘 되고 있다고 얘기할 수 있습니다. 마지막으로 회계단위라는 것은 `이 마우스 가격이 3만 원이다.`라고 물건의 값을 정한다거나 `현재 나의 빚은 1억입니다.`라고 채무의 값을 매기는 것을 회계단위 혹은 가치척도의 기능이라고 합니다. 화폐는 이 세 가지 기능을 충실히 수행할 수 있어야 합니다. 가장 완벽하게 이 세 가지 기능을 수행하는 수단, 금융상품은 지폐와 주화입니다. 한국은행에서 발행하는 지폐와 주화를 법정화폐라고 합니다. 화폐는 지폐와 주화만 있는 것은 아닙니다. 예를 하나 들어보겠습니다. 제가 만약 가게에서 물건을 샀는데 지갑에 지폐가 없고 카드가 없다면 어떤 방법으로 물건을 구매할 수 있을까요? 핸드폰에서 은행 앱을 열어서 저의 예금에 있는 돈을 주인의 계좌에 전자 이체함으로써 물건을 구매할 수도 있습니다. 이때, 은행에 있는 예금은 아무 문제없이 즉각적으로 인출되고 거래비용 없이 상대방에게 전달됩니다. 화폐의 기능 세 가지를 완벽하게 수행하고 있는 것입니다. 그래서 보통 예금도 화폐라고 볼 수 있습니다. 반면, 주식은 어떨까요. 일단 주식을 어떤 물건의 교환 수단으로 전달하는 것 자체가 매우 까다롭습니다. 설사 전달한다고 하더라도 장이 열려 있는 상태에서 주식을 전달한다면 가격이 계속 변동하고 있으므로 가격이 일정하지 않습니다. 이러한 특징 때문에 주식은 화폐라고 보지 않습니다. 각 금융상품별로 화폐 기능을 얼마나 충실하게 이해하는가를 평가하고 어디까지 화폐라고 볼 것인가를 정할 수가 있는데요. 그렇게 화폐의 범위를 정하고 그 정해진 범위의 화폐를 한 경제 내에서 얼마만큼 유통되고 있는가를 한 시점에서 측정하면 그것이 통화량이 됩니다. 그리고 화폐의 범위에 따라서 각기 다른 여러 가지 통화지표를 만들 수가 있습니다. 이것을 통화지표라고 합니다.

[통화 창출(신용창조)](p.2)
단순하게 지폐와 주화만을 통화라고 한다면 통화량을 산출하는 것은 매우 간단합니다. 한국은행에서 발행하는 화폐 발행액만 체크하면 됩니다. 하지만 앞서 설명한 것처럼 예금을 통화라고 간주할 수 있으므로 통화량 산출의 계산 방식이 복잡해집니다. 이 그림을 한 번 보시고 제가 간단한 예를 설명해보겠습니다. 극단적인 예시이기는 합니다. 맨 처음에 갑이라는 사람이 수출을 잘해서 대금을 받아 A 은행에 100억을 예치합니다. 그러면 A 은행에서는 100억에 해당하는 돈을 한국은행으로부터 빌려오는데 그때, 한국은행에서 발행하는 금액은 100억을 화폐 발행하고 그렇게 해서 A 은행의 예금이 생깁니다. 은행에서는 항상 현금 인출에 대응할 수 있도록 일정 금액을 항상 예치하고 있어야 하는데 이것을 지급준비금이라고 합니다. 이 그림에서는 10%를 지급 준비율로 정해서 계산한 것입니다. 예금 100억 중에 10%인 10억을 지급준비금으로 놓고 나머지 90억을 대출할 수 있습니다. 대출받은 을이라는 사람이 90억을 받았다고 합시다. 그렇다면 을이 어떠한 상품을 매입하면서 병에게 90억 원을 매매대금으로 전달했습니다. 병은 이 은행의 자신의 계좌에 90억 전액을 예금합니다. 그러면 B 은행에서는 90억의 10%인 9억을 제외한 81억 원을 또 다른 사람에게 대출합니다. 해당 돈을 대출받은 다른 사람이 또 다른 거래를 하면서 상대방에게 통화를 전달하면 그 사람은 다시 C 은행에 그 예금을 전액 제출하고 그중에 10%를 제외한 나머지 금액을 C 은행은 다른 사람에게 대출하게 됩니다. 이러한 과정을 계속해서 반복하게 되는데요. 이렇게 했을 때, 예금이 얼마만큼 늘어났는지를 한 번 합산해보겠습니다. 대출이 불가능할 때까지, 계속 수령할 때까지 계산해보면 총 1,000억의 금액이 통화량으로 잡힙니다. 애초에 한국은행에서 화폐 발행은 100억만 했을 뿐이지만 은행에서 공급받은 현금을 대출하고, 통화를 공급하고 통화를 받은 민간이 은행에 다시 재예치하면서 파생된 통화가 900억에 이르는 것입니다. 이렇게 총통화량이 1,000억까지 이르게 됩니다. 물론 현실에서는 사람이 대출받아 일부는 현금으로 갖고 있고 나머지는 예금하기 때문에 여기서 나타난 1,000억이라는 금액은 이론적으로 가능한 최대금액입니다. 실제 산출 방식은 `본원통화 / 현금통화비율+(1-현금통화비율)*지급 준비율`로 하게 됩니다. 이 예시에서는 현금통화를 전혀 갖고 있지 않다고 하기 때문에 현금통화비율을 0으로 놓고 지급 준비율 100/0.1로 1,000이라는 금액이 나옵니다.
이렇게 은행은 예금을 통해서 통화를 창출할 수 있습니다. 통화량이 급격하게 늘어나는 구조를 갖게 되었는데요.

[통화지표)](p.3)
현재 한국은행에서는 이러한 통화금융상품의 기술을 포괄하는 범위에 따라서 다양한 통화지표를 산출하고 있습니다. 현재, 네 가지의 통화지표를 편재해서 공표하고 있는데요. M1인 협의통화는 화폐 지급 결제 수단으로서의 성격을 매우 중시합니다. 유동성이 가장 높은 금융상품으로 구성되어 있는 통화를 얘기합니다. 대표적으로 현금과 언제나 인출 가능한 요구불예금, 그에 필적하는 유동성을 갖고 있는 수시입출식 저축성 예금. 이 세 가지 금융상품을 M1이라고 합니다. M2는 우리가 가장 많이 사용하는 통화라고 할 때, 사용하는 통화지표로 광의통화라고 합니다. M1의 금융상품과 더불어 비교적 유동성이 높고 만기가 있더라도 이를 해지했을 때 거래비용이 적게 드는 금융상품을 포괄하고 있습니다. 통상 만기가 2년 미만인 경우에 유동성이 높다고 판단해서 M2에 포함합니다. 그리고 LF라고 금융기관 유동성이라는 지표가 있습니다. 이것은 M2에서 포괄하지 않았던 만기 2년 이상의 금융상품과 증권금융과 생보사 같은 곳(일부 금융기관)의 금융상품까지 포괄한 지표입니다. L은 광의유동성이라고 해서 우리나라에서 편재하고 있는 통화지표 중에서 가장 포괄범위가 넓은 지표입니다. 비금융기관인 기업과 정부가 발행하는 회사채, 국채까지 모두 포괄하고 있는 지표입니다. 엄밀히 말해서 LF와 L에서 포괄하고 있는 금융상품은 유동성이 현격히 떨어집니다. 그래서 앞서 정의했던 통화의 범위에는 사실 속하지 않는다고 볼 수 있습니다. 엄밀히 이야기하면 M1과 M2가 통화지표이고 LF와 L은 유동성 지표라고 표현하고 있습니다. 하지만 현실에서 통화지표를 이야기했을 때 L까지 혼용해서 쓰는 경우가 있습니다.
이렇게 금융상품을 기준으로 해서 설명을 했습니다만, 기본적으로 통화지표는 단순히 금융상품으로만 분류하는 지표가 아닙니다. PPT에서 보셨다시피 통화발행 주체가 발행한 금융상품을 통화 보유 주체가 얼마나 보유하고 있는가를 측정하는 것이 통화지표인데요. 통화발행 주체, 금융상품, 보유 주체 이렇게 세 가지 구성 요소를 일정한 기준으로 충족되었을 때 그것을 통화지표로 잡는 것입니다. 이에 대해서 자세히 설명해보겠습니다.

[통화지표의 구성 요소(1)](p.4)
통화지표의 첫 번째 구성 요소는 금융상품입니다. 이것이 매우 중요하며 언제나 먼저 나오는데요. 금융상품이 어느 정도의 통화성을 가졌는지 평가해서 배열하고 그 통화 범위를 어디까지 할 것인지 결정하게 됩니다. 통화성이라는 것은 흔히 말하는 유동성과 가치저장기능을 얼마나 잘 수행하는가를 평가하는 것입니다. 일단 가장 유동성이 뛰어난 것은 현금이고 그 다음은 요구불예금과 수시입출식예금입니다. 그다음 정기예금의 경우에는 만기일이 존재하기 때문에 은행에서 해지해야 합니다. 해지할 때 약간의 기대 이자수익을 포기해야 하는 문제가 있지만, 비용이 크지 않다고 봤을 때 그것은 유동성이 높다고 볼 수 있습니다. 그리고 우리나라에서는 만기 2년 미만의 금융상품의 경우에는 `기대비용이 적다`를 기준으로 유동성이 높다고 판단하고 있습니다.

[통화지표의 구성 요소(1)](p.5)
지금 이 표에서 보셨듯이 M1(협의통화)은 현금, 요구불예금, 수시 입출식 저축성예금 세 가지만 포함하고 있는 반면에 M2(광의통화)는 만기 2년 미만의 여러 가지 금융채, 금전신탁, 정기 예·적금 그리고 만기가 없는 경우에도 시장성 상품이나 수익증권, CMA 같은 것을 광의통화 범주에 포함시킬 수 있습니다. 그리고 만기 2년 이상 유동성이 떨어지기 시작하는 상품들은 LF와 L에서 반영됩니다.

[통화지표의 구성 요소(2)](p.6)
통화지표의 두 번째 구성 요소는 통화발행 주체입니다. 금융상품을 발행함으로써 통화를 창출해내는 주체를 이야기합니다. 앞에 통화 창출의 주요 주체는 한국은행과 은행이었습니다. 엄밀히 말하면 은행이라기보다는 예금을 취급할 수 있는 모든 금융기관을 이야기합니다. 우리나라에서 중앙은행과 그 나머지 은행인 기타예금 취급기관 이라고 하는데 잘 아시는 은행, 상호저축은행, 신협, 상호금융, 새마을금고, 우체국예금, 투자신탁, 증권사 CMA 계좌(증권사는 모두 포함하지 않고 CMA 계좌만을 예금이라고 간주하여 별도로 취급) 이런 것을 예금취급금융기관이라고 합니다. M2 통화를 측정할 때는 이 중앙은행과 기타예금 취급 금융기관에서 발행하는 통화를 한정해서 측정해야 합니다. 만약 L 지표를 기준으로 본다면 그때는 발행 주체에 회사채나 국채를 발행할 수 있는 정부나 기업도 포함될 것입니다. 그러니까 발행 주체는 통화지표를 어떻게 선정하느냐에 따라 발행 주체 범위가 달라질 수 있습니다. 그리고 해외의 경우에는 중앙은행이 아니라 정부가 통화를 발행하는 경우가 있습니다. 이럴 때에는 정부가 발행 주체가 될 수 있겠습니다. 이렇게 그 나라의 제도에 따라 발행 주체는 약간 달라질 수 있으니 감안해서 보셔야 합니다.


[통화지표 편제 시 금융기관 분류현황](p.7)
우리나라에서 통화지표를 편제할 때 금융기관을 어떻게 분류하는지 보여주는 표입니다. 일단, 예금을 다룰 수 있는 은행을 따로 분류해서 예금취급기관이라고 하고 거기에는 중앙은행과 기타예금 취급 기관이 들어가 있습니다. 그리고 보험사라던가 증권사, 증권금융 같은 금융기관들은 기타금융기관이라고 해서 별도 주체로 분류하고 있습니다.


[통화지표의 구성 요소(3)](p.8)
세 번째 통화지표 구성 요소는 통화 보유 주체입니다. 금융기관이 발행한 통화를 결국 누군가가 대출이나 유가증권 매입 등의 형태로 보유하게 되는데요. 이 보유 주체가 누구이냐를 따지는 것입니다. 기본적으로 M2에서는 예금취급기관과 중앙정부를 제외한 거주자가 보유한 통화만을 인정합니다. 비거주자(외국인)들이 우리 통화를 보유할 경우에는 통화량으로 인정하지 않습니다. 그리고 예금취급기관이 갖고있는 예금도 통화에서 제외하는데, 이유는 예금취급기관이 민간에 통화를 공급함으로써 시장에 통화가 유통되는 것인데 본인이 갖고 있다면 실질적으로 경제에 유통을 하도록 하지 않고 있다는 의미로 받아들여 통화량에서 제외하고 있습니다. 중앙정부는 다음 슬라이드에서 설명할 예정이긴 합니다. 중앙정부는 일반적으로 세금을 걷어서 재정을 지출하는 방식으로 통화를 회수하거나 공급합니다. 이러한 방식은 일반적인 민간에 통화 공급 방식과 패턴이 매우 상이하기 때문에 통화량 분석에 있어서 약간의 왜곡을 일으킬 수 있다고 보고 있습니다. 중앙정부의 통화량 보유분은 의도적으로 제외했습니다. 이것은 저희가 자의적으로 배제시킨 것은 아니고 IMF 매뉴얼에 따라 배제한 것입니다. 그렇다면 나머지 거주자가 보유한 것을 잡게 되는데 약간의 분석의 용이성을 위해서 거주자를 가계, 기업, 예금취급기관이 아닌 나머지 기타금융기관, 지방정부, 사회보장기구 이렇게 네 개의 기업으로 크게 나누어서 보유 주체를 분류합니다.


[통화지표의 구성 요소(종합)](p.9)
세 가지 요소를 모두 종합해서 하나의 표로 만들어놓은 것입니다. 이 모든 조건을 충족하는 범위 내에서 통화를 측정하는 것이 각 통화지표라고 볼 수가 있는데요. 예를 들어서 M2라고 한다면 예금취급기관이 발행한 금융상품, 현금통화, 결제성 예금, 2년 미만의 예금. `이러한 금융상품에 대해서 예금취급기관과 중앙정부를 제외한 거주자가 보유한 통화에 대해서 M2라고 한다.`라고 정의할 수 있습니다. 이것이 가장 엄밀하게 통화지표를 정의하는 것입니다.


[통화지표 작성 방법](p.10)
이렇게 통화지표를 정의하고 나면 이것을 실제로 측정해야 합니다. 이번 슬라이드에서는 통화지표를 작성하는 방법에 대해서 설명하겠습니다. 기본적으로 통화지표는 어떤 개인이나 가계라던가 기업이나 기타 금융기관 그리고 지방정부에서 보유를 하고 있으므로 그들의 금융자산을 가지고 어떤 기준에 의해서 집계하면 가장 정확하게 측정할 수 있습니다. 그러나 한번 생각해보면 개인이나 기업의 금융자산을 조사하기가 쉬울까요? 한국은행이나 통계청에서 1년에 한 두 번 survey를 통해서 금융자산과 부채를 조사하고 있기는 합니다만 이런 survey는 표본조사와 비슷한 성격이 있고 조사에 따른 시간과 비용이 굉장히 많이 소요되는 방식입니다. 매월 통화지표를 편제해서 공표하기에는 너무나 어려운 방식입니다. 그래서 대안으로 사용하고 있는 것은 금융기관의 부채를 집계하는 것입니다. 기본적으로 개인과 기업이 갖고있는 금융자산이라는 것은 금융기관의 부채로 계상되기 때문에 금융기관의 재무상태표를 살펴보면 알 수 있습니다. 재무상태표라는 것은 과거에 대차대조표를 얘기하는 것인데 자산과 부채 현황을 알려주는 표를 이야기합니다. 여기서 부채 쪽에 예수금으로 잡혀있는 현금이나 요구불예금. 이런 것들을 체계적으로 집계하면 통화지표를 작성할 수 있겠습니다.

[통화지표 작성 방법](p.11)
통화지표를 작성하는 방법은 통화발행 주체인 한국은행과 기타예금 취급 기관의 재무상태표를 단순히 합산합니다. 같은 계정별로 모두 묶어 하나로 합치면 되는데 이렇게 모인 값을 집계표라고 합니다. 이 집계표에서 오른쪽 부채 사이드는 금융상품별로 쭉 나열하고 왼쪽의 자산 사이드에는 대출이나 유가증권으로 구성되어있습니다. 이것을 어떤 거래 주체가 가져갔느냐는 것을 보고 거래 주체별로 분류합니다. 그리고 양쪽의 예금취급기관이 갖고 있는 자산과 부채가 있을 텐데요. 이 기간에 자금거래는 상호거래라는 이름으로 순액처리하고 제거합니다. 이렇게 만들어진 표가 연결 재무상태표입니다. 연결 재무상태표는 개관표로 가기 이전의 중간단계의 표로서 완벽하지는 않습니다. 여기서 추가적인 작업이 필요한데요. 보유주 체중에 통화보유주 체로 인정하지 않는 부문이 있습니다. 중앙정부, 비거주자. 이 두 주체가 연결 재무상태표에 계속 남아있는데요. 중앙정부가 비거주자의 금액을 자산과 부채를 모두 상계한 후에 남아있는 금액을 모두 자산 쪽으로 옮겨놓습니다. 만약 부채가 많다 하더라고 자산 쪽에 마이너스로 표시해서 옮겨놓게 됩니다. 그렇게 해서 부채 쪽은 순수한 통화보유주 체만 남겨놓게 됩니다. 그리고 여기에 금융상품으로 분류되어있는데 부채의 금융상품을 M2에 속하는 금융상품과 M2에 속하지 않는 금융상품으로 추가 분류하는 작업을 하게 됩니다. 그렇게 해서 나온 결과물이 다음과 같습니다. (다음 페이지)

[통화지표 작성 방법](p.12)
개관표를 보시면 자산 사이드에는 국내신용과 국외 신용 양쪽으로 나누어져 있습니다. 국외용은 순 매입으로 처리했습니다. 비거주자이기 때문입니다. 국내신용은 가계, 기업 그리고 중앙정부, 지방정부, 사회보장기구, 기타금융기관 이렇게 세분해서 분리합니다. 이때, 중앙정부도 아까 말씀드렸듯이 순액으로, 자산 쪽으로 계상해놨습니다. 부채 쪽은 M2와 M2가 아닌 금융상품으로 해서 금융상품 분류를 해놨습니다. 이렇게 개관표를 만들게 되는데요.


[예금취급기관개관표](p.13)
실제로 작성된 개관표를 보여드리겠습니다. 이 표는 2020년 말(작년 말)개관표와 가장 최근에 나온 7월 말 개관표를 보여주는 것입니다. 이 개관표를 보고 분석해보자면 자산사이드 보이시죠. 기업이 연말 대비 173조 원 증가했습니다. 연말 대비 가장 많이 증가했는데요. 최근 통화증가를 주도하고 있는 주체는 기업이라고 볼 수 있습니다. 그다음으로 가계가 많이 증가했습니다. 그리고 국외 자산도 생각보다 많은 50조 증가했습니다. 국외 자산이 생각보다 많이 증가했다는 것은 그만큼 해외에서 자본이 많이 유입됐거나 국제수지가 흑자를 기록했다는 이야기가 되겠습니다. 부채사이드를 보시면 M2가 239조 증가해서 신용증가액 대부분은 M2를 통해서 일어났다는 것을 알 수 있습니다. M2의 금융상품별 구성을 보면 M1에 해당하는 현금, 요구불, 수시가 이 세 가지가 거의 절반을 차지하고 있고 그 나머지 M1에 속하지 않는 M2 상품들이 절반에 차지한다는 것을 알 수 있습니다. 개관표는 이렇게 분석을 할 수 있는데요. 여기서 부채사이드의 M2에 되어있는 부분을 따로 떼서 그 M2를 공표하면 그것이 저희가 공표하는 통화지표(M1과 M2)가 됩니다. 개관표를 만들어서 발표하게 되는 것입니다.

[개관표의 활용](p.14)
개관표는 통화공급경로를 분석할 때 매우 유용하게 사용할 수 있습니다. 아까 자산 쪽 거래 주체를 보시면 크게 정부와 민간, 국외 이렇게 세 가지로 구분할 수 있는데요. 정부는 보유 주체가 아니지만 개관표는 M2 이외의 다른 자금까지 모두 다 포괄해서 보여주고 있기 때문에 정부가 이곳에 포함되고 있습니다. 정부의 행태가 어떠한지 분석할 수 있게 됩니다. 정부는 기본적으로 세금을 거둬들이면 통화량을 시중에서 흡수하게 되고 이를 재정지출을 하게 되면서 통화를 다시 시중에 공급하는 역할을 하게 됩니다. 만약 정부가 균형재정을 추구하고 있다고 한다면 정부의 포지션은 중립적이라고 할 수 있습니다. 민간은 통화공급에 있어 가장 큰 부문을 차지하고 있는 가계와 기업이 되겠습니다. 이 두 부문은 대출이나 유가증권을 금융기관이 매입해줌으로써 통화량이 공급받는 역할을 하게 됩니다. 그리고 국외는 수출이나 관광 수입, 외국인의 국내 주식 투자가 늘어나게 되면 그 외화가 국내로 들어오게 됩니다. 그렇게 들어온 외환은 국내에서 사용되기 위해서 원화로 환전이 되게 되는데 이때, 통화량이 증가하는 효과를 나타내게 됩니다.

[공표 통화지표 시계열의 종류](p.15)
이렇게 개관표를 만든 이후에 저희가 통화지표를 M1, M2로 만들게 되고 이 M2에 추가적인 자료를 보강해서 LF와 L을 더 만들게 되어 총 네 가지 형태의 통화지표를 발표합니다. 그런데 저희 보도자료를 보시면 실질적으로는 각 통화지표별로 원계열과 계정조정계열이라는 시계열을 따로 제공하고 있습니다. 또, 각 시계열마다 평잔과 말잔이라는 시계열을 제공합니다. 총 네 가지에 대해 네 가지 시계열이 존재하기 때문에 총 16가지의 시계열이 있습니다. 다만, 광의 유동성은 정부의 국공채라던가 CP, 회사채 같은 것이 포함되어 있습니다. 이것은 통계를 작성하기에 있어서 매우 어려운 점이 많기 때문에 금융기관의 작성을 추적하기 어려워서 평잔은 제공하지 않고 있습니다. 그래서 총 14가지의 시계열을 제공하고 있고 매월 제공됩니다. 공표 시점은 다음다음 달 중순입니다. 두 달 후인데요. 그럼 예를 들어 10월 중순쯤이 되면 역으로 두 달 전인 8월 말 통화지표가 발표된다는 것을 알 수 있습니다. 그리고 M2는 매우 중요하고 광범위하게 사용되고 있는 통화지표이기 때문에 아까 개관표에서 거래 주체별 분류가 있는데 그 부분을 M2에 한정해 뽑아서 경제주체별 보유량을 따로 공표하고 있습니다.


[시계열 활용을 위한 기초개념](p.16)
시계열을 활용하는데, 있어 기초적인 팁을 설명해드리고자 합니다. 많은 분이 알고 계시긴 합니다만 잘 모르시는 분들을 위해 설명하겠습니다. 앞서 평잔과 말잔이라는 것에 대해 설명하겠습니다. 말잔은 말 그대로 말일 자의 각 금융상품의 잔액을 이야기합니다. 그런데 금융상품의 특성 때문에 말일을 전후로 해서 말잔은 급격한 변동을 일으키는 경향이 있습니다. 예를 들어서 기업이 분기 말마다 부채비율을 좋게 보이게 하려고 분기 말이 되면 대출을 갚았다가 분기 말이 지나고 나면 다시 대출을 일으키는 그러한 행태를 할 수 있습니다. 이렇게 되면 말일 전후로 크게 변동하게 되겠습니다. 그래서 이것을 가지고 변동률을 계산하면 변동성이 높고, 해설할 수 없는 증감률이 나오게 됩니다. 그래서 평잔이라는 개념을 도입합니다. 일 평잔을 계산하여 평잔을 사용하게 되면 말의 전후에 있어 나타나는 인위적인 조정 효과는 없어질 수 있겠습니다. 그래서 평잔을 많이 사용하게 됩니다. 다만 평잔은 금융기관이 작성하는 데 있어서 상당한 부담을 갖기 때문에 모든 통계에서 다 제공하고 있지는 않습니다. 통화지표에서는 평잔을 L만 제외하고 모두 제외하고 있습니다.
그리고 원계열과 계절조정계열이라는 것은 은행과 중앙은행의 재무상태표를 모두 집계해서 통화지표를 만들게 되는데 여기에 아무런 가공을 하지 않은 원 수치 그대로의 숫자를 원계열이라 합니다. 원계열은 아무런 가공을 하지 않았기 때문에 소위 마사지하지 않았다고 할 수 있습니다만 계절변동 요인이 그대로 반영되어 있다는 문제가 있습니다. 명절, 상여금 지급 등을 계절 요인이라고 하는데요. 12월 말이 되면 대기업에서 상여금을 대외적으로 지급합니다. 그러면 가계의 통화보유분이 12월에 갑자기 매우 증가합니다. 그러고 나서 1월이 되면 다시 크게 감소해서 증가율이 12월만 되면 크게 올랐다가 다시 감소하는 현상이 반복되었는데 이것은 통화지표를 해석하는 데 있어서 크게 도움이 되지 않는 내용이라고 할 수 있습니다. 그래서 이러한 계절 요인을 제거하고 변동률을 계산해서 보는 것이 중요한데요. 통계적 기법을 이용해서 계절적 요인을 제거한 시계열을 계절조정계열이라고 합니다. 통상 통계적 기법으로 모든 통계자료를 계절조정으로 만들 수는 없기 때문에 원계열을 사용하는 경우가 많은데요. 원계열을 사용할 경우에 증감률을 보시려면 전년 동기 대비 증감률을 이용하시면 됩니다. 예를 들어서 작년 1월에 설이 있었다면 금년에도 1월에 설이 있다고 볼 수 있겠습니다. 전년 동월 대비로 증감률을 계산하면 최소한 설이라는 계절 요인은 간단하게 제거될 수 있습니다. 이렇게 해서 증감률을 비교해서 볼 수 있는데요. 물론 이 경우에도 약간의 문제점은 있습니다. 비교 시점이 1년 전이기 때문에 1년 전과 현재 상황은 매우 달라질 수 있습니다. 작년의 상황이 현재의 증감률에 영향을 미치게 되는데 이런 것을 기저효과라고 하고 결국 작년의 상황이 현재 상황에 영향을 미친다는 문제점이 있습니다. 그리고 작년에는 1월에 설이었는데 양력으로 하다 보니 올해는 2월에 명절이 될 수도 있습니다. 이런 경우에 전년 동기 대비 증감률을 사용하면 결국 계절적 요인이 제거되지 않은 채로 증감률을 사용하게 됩니다. 이러한 문제점이 있다는 것을 감안해야 합니다. 다만, 그런데도 대다수 증감률 추이 분석을 할 때 전년 동기 대비 증감률을 사용합니다.
그 다음 계절조정계열은 말 그대로 최근의 흐름을 분석하는 것에 유용합니다. 전월 대비 증감률을 사용하면 되는데요. 전월 대비 증감률을 사용해서 추세를 보고 싶다면 반드시 계절조정계열을 사용하셔야 합니다. 이렇게 해서 저희가 제공하고 있는 시계열을 어떻게 활용하는지 보시면 됩니다. 그래서 저희 보도자료도 보시면 기본적으로 평잔 계절조정계열 시계열을 가지고 전월 대비 증감률을 첫 번째 제시하고 있습니다. 그러고 나서 보완지표로 평잔 원계열의 전월 동기 대비 증감률을 보여드립니다.


[주요 통화지표 증가율 추이](p.17)
이것은 평잔 원계열을 기준으로 L은 말잔을 기준으로 해서 전년 동기 대비 증감률 추이를 2002년부터 그려놓은 그래프입니다. 보시면 하늘색의 M1이 매우 급격하게 올라갔다 내려왔다 하는 모습을 볼 수가 있습니다. M1의 변동성이 상당히 높고 그 당시 정책 상황에 매우 민감하게 반응한다는 것을 알 수 있습니다. 2020년 이후에 코로나19 사태로 인해서 통화량이 급증하고 있는 것을 확인할 수 있습니다.

[경제주체별 통화보유량](p.18)
그리고 기본적인 시계열 이외에 보완적으로 광의의 통화 M2에 대해서는 경제주체별 통화보유량을 발표한다고 했습니다. M2는 매우 중요하고 많이 사용한다고 말씀드렸습니다. 그래서 M2의 한정해서 별도의 경제주체별 통화보유량을 발표하게 됩니다. 크게 가계, 기업, 기타금융기관, 기타 이렇게 네 가지로 구분합니다. 기타는 아까 얘기했던 지방정부와 사회보장기구를 이야기하는 것입니다. 기타금융기관은 예금취급기관을 제외한 금융기관을 이야기합니다. 이렇게 경제주체별 보유량을 발표하는 것은 매월 통화증감요인을 좀 더 세밀하게 분석하는 것이 가능하기 때문에 하는 것입니다. 예를 들어서 최근 금년 중에 주체별 통합보유량 추이를 보면 가계, 기업, 기타금융 모두 크게 급증했습니다. 앞서 개관표에서 이야기했듯이 기업이 가장 많이 증가하고 있는 것을 알 수 있었습니다. 기업의 통화보유량이 급증하는 이유는 다음과 같이 설명할 수 있습니다. 대기업과 중소기업을 구분해서 볼 수 있는데요. 대기업은 저금리 기조가 유지되고 있으면서 자금 여건이 매우 좋아졌습니다. 그래서 앞으로 투자를 할 때 필요할 자금을 미리 저렴한 비용으로 조달하기 위해서 대출이나 회사채 발행을 통해 직접 자금을 조달하게 되는데 그렇게 대기업들은 적극적으로 대출하고 있습니다. 중소기업의 경우에는 반대로 코로나19로 인해서 영업환경이 매우 악화하면서 자금 사정이 어려워졌기 때문에 정부가 제공하는 정책금융자금을 계속 대출받고 있는 상황입니다. 이러한 상황이 지속되고 있어서 대출을 크게 증가시키고 있습니다. 그리고 가계 같은 경우에는 최근 부동산 가격이 급등하고 있습니다. 그래서 주택담보대출과 전셋값도 같이 급등하며 전세자금 대출 수요가 함께 늘고 있습니다. 이러한 대출 수요가 반영이 되서 통화보유량이 늘고 있는 것으로 분석됩니다. 그리고 기타금융기관이 증가하고 있는 이유는 주식시장 활황과 함께 공모주 청약이 인기를 끌고 있는데요. 대규모 청약자금이 주식시장에 유입되면서 이 자금이 일시적으로 증권사나 증권 분야 쪽에 예치된 것이 반영되어 기타금융에 잡혀 나온 것입니다. 이렇게 주체별로 통화증가요인을 이야기하면 현실적이고 납득이 될 수 있는 요인들의 분석이 나옵니다. 그래서 경제주체별 통화보유량 분석이 매우 유용합니다. 주체별 분석 이전에 원래 하던 분석은 금융상품별 증감을 분석하는 것입니다. 그런데 금융상품 발전이 계속 지속되고 저금리가 매우 오랫동안 지속되면서 현금, 요구불예금, 수시입출식 그리고 실적배당형, 시장형 등 다양한 금융상품이 있음에도 불구하고 각각의 금리 이득이 큰 차이를 나타내지 못하고 있습니다. 그래서 매월 금리가 높은 상품을 쫓아서 인도하는 수요 이외에 특별히 기조적인 움직임을 보여주는 경우가 많지 않습니다. 그래서 매월 통합금융상품을 기준으로 증감률을 분석하는 것이 큰 의미가 없게 되고 있는 실정이라서 경제주체별 통화 보유 분석이 매우 유용하게 쓰이고 있습니다. 그리고 아울러 장기적으로 시계열을 봤을 때도 통화의 기조적 흐름을 살펴볼 때 이 경제주체들의 보유량 분석은 유용합니다.

[경제주체별 통화보유량](p.19)
다음 표를 보시면 왼쪽에 주체별 M2 보유 비중이 보입니다. 기본적으로 가계가 50%가 넘는 보유를 하고 있기 때문에 가장 큰 주체임을 알 수 있습니다. 하지만 오른쪽 표를 보시면 알겠지만, M2 보유 증가율 자체는 항상 기업이 대체로 가계보다 높습니다. 이러한 현상이 계속 유지되고 있기 때문에 보시면 2003년에 가계의 M2 보유 비중은 거의 60%에 육박하고 있으나 현재 2020년 되면서 50% 초반까지 떨어집니다. 반면 기업은 그만큼 증가하고 있는 것을 볼 수 있습니다. 이러한 기조적인 움직임을 살펴볼 수 있습니다.

[주요 국가별 통화지표 비교](p.20)
이렇게 통화지표를 한국은행에서 발표하고 있습니다. 최근 통화량이 급증하고 있는 것이 우리나라만의 사정이냐 다른 나라는 어떠한가를 궁금해할 수 있겠습니다. 그래서 다른 나라와 우리나라의 통화량을 비교해볼 수 있는데요. 기본적으로 국가마다 통화지표는 IMF에 편제 매뉴얼을 따라서 그 가이드라인에 따라 통화지표를 만들고 있어서 비교가 가능합니다. 하지만 단순히 비교할 수는 없습니다. 왜냐하면 국가마다 금융제도가 다르고, 출시되어 있는 금융상품이 매우 상이합니다. 우리나라에 있는 금융상품이지만 다른 나라에 없는 금융상품이 있고 다른 나라에 있지만, 우리나라에 없거나 제도의 특성이 다른 점들이 많이 있기 때문에 국가마다 가이드라인 컨셉만 따라 할 뿐 통화지표에 들어가는 실제 금융상품은 서로 다르게 구성하고 있습니다. 그래서 우리나라가 광의 통화를 M2라고 하고 있으니까 다른 나라도 M2라고 쓰고 있는 통화지표를 가지고 와서 비교하겠다고 하면 큰 실수를 할 수도 있습니다. 각 국가별로 통화지표에 들어가 있는 통화금융상품이 무엇인지를 살펴보고 우리나라와 가장 근접한 통화지표를 찾아서 비교하는 것이 중요합니다. 이 그래프를 보시면, 한국과 미국은 M2라고 쓰여있는 통화지표를 사용하고 일본과 유로는 M3라고 쓰여있는 통화지표를 사용했습니다. 그 두 지표가 통화상품이 가장 유사하기 때문에 비교했는데요. 보시면 2020년 이후에 미국의 통화증감률이 엄청 높게 나오는 것을 볼 수 있습니다. 거의 25%에서 30%까지 증가한 것을 볼 수 있는데요. 이렇게 된 것은 미국이 정말 엄청난 대규모 재정지출을 감행했기 때문에 가능한 것입니다. 아울러 한국이나 일본 유로 지역도 모두 꽤 높은 수준의 증감률을 보이고 있습니다. 공통적으로 모두 재정지출을 크게 하고 있다는 특징이 있습니다. 코로나 위기와 비슷하게 금융위기가 있었는데 2008년 금융위기를 한 번 살펴보겠습니다. 글로벌 금융위기 2008년 이후 그래프를 보시면 같은 위기인데 한국과 유로 지역의 통화증가율은 크게 둔화하고 있는 것을 볼 수 있습니다. 미국은 살짝 증가했고요. 어째서 같은 위기인데 이러한 차이가 있을까를 보면 글로벌 금융위기는 기본적인 원인이 금융기관에 있었기 때문입니다. 금융기관에 문제가 생겨서 신용경색이 발생했고 그래서 금융기관이 민간에 통화를 제대로 공급할 수 없었던 것입니다. 게다가 개별 국가의 특징도 같이 가미가 되는데요. 한국 같은 경우에는 금융위기 이전에 고수익을 추구하는 펀드 자금이 크게 유행했었는데 이 펀드 자금이 계속 유입되는 것을 막기 위해서 대출 규제를 했기 때문에 통화가 상대적으로 억제됐습니다. 유로 지역은 글로벌 금융위기의 여파로 그리스 같은 곳에서 국가 부도 위기에 몰리는 등 재정위기가 있었는데 이러한 문제로 인해서 금융기관이 적극적으로 통화를 공급할 수가 없었습니다. 이에 반해서 금번 코로나19로 인한 위기는 기본적으로 금융기관의 위기가 아닙니다. 금융기관은 매우 건전한 상태를 유지했고 바이러스로 인해서 경제활동이 순식간에 마비된 것이 위기의 근원입니다. 그래서 금융기관은 매우 건전한 상태였기 때문에 민간에 자유롭게 통화를 공급할 수 있었고 거기에 정부의 재정지출까지 가미가 되면서 매우 높은 통화지출 증가율을 보인 것으로 나타나게 된 것입니다. 통화지표 증가율을 분석할 때는 이러한 제도적인 그리고 금융 감독 당국의 행태가 어떤 정책을 썼는가를 살펴보면서 분석할 필요가 있습니다.

[통화지표는 변한다](p.21)
그리고 지금까지 설명해드린 통화지표는 고정된 것이 아니라는 것을 알려드리고 싶습니다. 기본적으로 통화지표라는 것은 새로운 금융상품이 출현한다거나 금융제도가 변화하게 되면 그것에 맞게 통화지표를 구성하는 통화금융상품에 변화를 주게 됩니다. 예를 들어서 한국의 경우 1980년대에는 예금을 발행하는 금융기관을 중심으로 이 통화지표를 편제하게 됩니다. 금융상품 중심이 아니라 금융기관을 중심으로 편제합니다. 그렇게 해서 나왔던 지표가 통화 그리고 총통화입니다. 현재 구 M1, 구 M2 불리는 통화지표입니다. 그런데 그 이후에 금융산업이 발전하면서 기타 금융기관들이 빠르게 성장하다 보니 이들이 발행하는 금융상품들을 포괄하기가 쉽지 않았습니다. 그래서 여기까지 포괄하는 통화지표를 개발하게 되는데 그것이 M3입니다. 그러나 기본적으로 이것은 통화금융기관을 중심으로 해서 통계를, 통화지표를 편제하다 보니까 새로운 금융상품이 나올 때마다 이것을 커버하는 노력이 쉽지 않았습니다. 그래서 2002년에 아예 금융기관의 유동성을 중심으로 해서 통화지표를 새롭게 개발하여 발표하게 되게 되었는데요. 그것이 현재 발표하고 있는 M1(협의통화), M2(광의 통화)입니다. 이렇게 시대의 금융상품 출현과 발전에 따라서 통화지표는 변하게 됩니다. 두 번째 사례는 MMF를 들 수 있는데요. MMF가 최초에 나왔을 때는 수시입출식예금에 못지않게 큰 유동성을 갖고 있고 수익률도 좋아서 인기가 많았습니다. MMF는 그 유동성이 높았기 때문에 M1에 포함시켜서 편제했었습니다. 하지만 MMF의 일부 문제점 때문에 금융당국에서 익힐 환매제도를 도입해서 인출에 일부 제약이 생기게 되었습니다. 그래서 익일 환매제라는 제도를 법인 MMF와 개인 MMF에 따로 순차적으로 적용하게 되었습니다. 이렇게 순차적으로 적용하며 제약이 생길 때 한국은행에서는 M1에서 MMF를 차례대로 배제시켰습니다. 그래서 M1에 변동이 생겼습니다. M2는 물론 변동이 없겠지만. 보시면 2006년과 2008년에 M1의 숫자가 급격한 마이너스를 보이는 사례가 있습니다. 이것이 M2와 나머지 통화지표는 안정적으로 증가하고 있는데 M1만 급격하게 하락하고 있습니다. 이것은 M1에 큰 문제가 생긴 것이 아니라 MMF가 순차적으로 빠지면서 왜곡이 발생한 것입니다. 이것은 정상적인 그래프의 움직임이 아니라서 이 당시에 이러한 왜곡을 시정하기 위해서 M1에서 MMF를 뺀 M1-MMF라는 보완지표를 일시적으로 사용한 적이 있습니다. 그렇게 해서 보완한 적이 있었구요. 여기 이 그래프의 특징은 그러한 제도 변화의 평균이 나타난 것이라는 것을 알려주는 사례입니다.

[통화정책 내 통화지표의 위상](p.22)
마지막으로 통화정책 내에서 통화지표가 차지하고 있는 위상에 대해서 설명하겠습니다. 중앙은행은 물가 안정이라는 최종 목표를 달성하기 위해서 여러 정책 수단을 사용하게 됩니다. 그러나 물가 안정이라는 것은 매우 추상적인 개념입니다. 그래서 이러한 추상적인 개념을 구체적인 목표로 전환해서 이 목표를 달성하면 최종 목표를 달성했다고 할 수 있도록 지표를 선정하게 되는데 이때, 사용하는 지표를 명목 기준지표라고 합니다. 외환위기 이전 한국은행은 통화량을 명목 기준지표로 했습니다. `통화량 증가율을 얼마 이상으로 하게 하면 목표를 달성했다.`, `경제발전을 달성했다.`라고 간주하는 건데요. 이러한 통화량 목표제를 시행했었는데 그 이후에 시간이 지나서 금융산업이 발전하다 보니 통화량과 실물 경제지표의 상관관계가 많이 약화합니다. 통화량을 증가시킨다고 해서 실물경제가 꼭 발전하는 것이 아니고 그만큼 물가가 올라가는 것도 아닌 상관관계가 약화하기 시작했습니다. 그래서 한국은행에서는 물가를 명목 기준지표로 변경하고 물가 안정 목표제로 전환하게 되었습니다. `매년 물가 상승률은 2%까지 도달하도록 한다.` 이런 식으로 목표를 설정하게 되었습니다. 그렇게 함으로써 통화량은 명목 기준지표에서 탈락하게 되면서 그 위상이 크게 낮아지게 되었는데요. 하지만 최근 물가 상승 압력이 커지고 있습니다. 그래서 이럴 때, 통화량이 매우 크게 급증하고 있을 때 급증하고 있는 통화량이 물가 상승 압력 요인으로 작용할 수 있다고는 것을 쉽게 이해할 수 있을 것입니다. 그래서 물가 상승률을 예측할 때 주요 정보변수로서 통화량을 주로 사용하고 있습니다. 평소 안정적인 시기에는 통화량의 중요성이 커지지는 않지만, 최근처럼 물가 상승 압력이 점점 커지고 있는 상황에서는 통화가 시중에 얼마나 많이 풀리고 있느냐는 것을 살펴보는 것도 상당히 유의미한 행위라고 할 수 있습니다.
통화지표에 관해서 설명해드렸는데요. 한국은행에서 발표하는 통화지표 보도자료를 보시고, 기사나 이런 내용을 보시고 이해하는 데 조금이나마 도움이 되었기를 바라며 강의를 마치겠습니다.

[감사합니다](p.23)
감사합니다.