[제 858회] 외환보유액 운용 현황과 향후 과제
(2021.08.27, 외자운용원 운용기획팀 오영길 차장)

(오영길 차장)
안녕하세요, 저는 한국은행 외자운용원에 근무하고 있는 오영길 차장입니다. 오늘 제가 여러분께 발표드릴 내용은 외환보유액 운용 현황과 향후 과제입니다. 제가 청중이 없는 상태에서 이렇게 화상으로 강의를 하는 게 처음이라서 조금 어색하긴 하지만 제가 아는 만큼 최선을 다해 설명 드리도록 하겠습니다.

[목차](p.1)
오늘 발표는 먼저 외환보유액의 개념 및 현황, 다음으로 외환보유액 운용 체계, 마지막으로 향후 과제 순으로 진행하도록 하겠습니다.

[Ⅰ. 외환보유액의 개념 및 현황](p.2)
먼저 외환보유액의 개념 및 현황입니다.

[1. 외환보유액의 개념](p.3)
외환보유액의 정의와 보유 목적은 IMF 국제수지 매뉴얼에 이렇게 정의가 되어 있는데요. 자세히 한 번 알아보도록 하겠습니다.

[1. 외환보유액의 개념](p.4)
먼저 외환보유액의 정의입니다. 외환보유액은 가장 먼저 대외자산이어야 합니다. 대외자산이라는 것은 비거주자에 대한 청구권을 의미하는데요. 예를 들면 우리나라 국민에 대한 외화자산은 외환보유액에 포함되지 않습니다.
그리고 두 번째는, 언제든 사용 가능해야 하는데 이것은 유사시에 현금화에 제약이 없어야 하고요. 그래서 일반적으로 신용도가 높은 자산을 의미합니다.
마지막으로는 외환보유액은 민간 부분이 아니라 한국은행이나 정부가 보유, 관리하는 통화 당국이 통제 가능한 자산이어야 합니다. 과거 사례를 하나 예로 들도록 하겠습니다. 1997년 12월 말 외환보유액 보도자료에 있는 내용인데요. 한국은행 홈페이지에서 찾아보실 수 있습니다. 여기 보시면 외환보유액 금액이 204.1억 달러라고 표시되어 있는데요. 이것과 별개로 유동서 외환보유액이라는 용어가 보이고요. 그 금액이 88.7억 달러로 기재가 되어있습니다. 외환보유액은 당연히 유동성이 높아야 하기 때문에 사실 두 숫자가 다르면 안 되는데 당시에는 국내 은행 해외점포에 빌려준 예치금 115억 달러 정도가 추가로 포함되어 있었습니다. 그래서 IMF 외환 위기 당시에는 실제로 가용한 외환보유액이 얼마냐는 논란이 있었고요. 이런 것들이 IMF 외환 위기를 앞당기는 촉매제로 작용하기도 했습니다. 그래서 현재는 국내은행 해외 점포 예치금과 같은 부분은 제외하고 순전히 유동화가 쉬운 것을 기준으로 해서 외환보유액 통계를 작성하고 있습니다.

[1. 외환보유액의 개념](p.5)
다음으로는 보유 목적입니다. 외환보유액 보유 목적은 IMF 매뉴얼에 기재가 되어있는데요. 크게 세 가지로 구분되어있습니다. 첫 번째, 국제수지적자 보전인데요. 두 번째는 외환시장 개입, 세 번째는 대외신인도 제고 등 기타 목적 이렇게 세 가지로 분리 되었습니다. 이 내용을 설명하는데 제가 국제수지 개념을 설명을 드리는 게 조금 더 이해하시기 편할 것 같아서 다음 장에 준비했습니다.

[1. 외환보유액의 개념](p.6)
국제수지는 영어로는 Balance of Payments라고 하는데요. 국제수지 표에 보시면 경상수지, 자본수지, 금융계정, 오차 및 누락 이렇게 네 항목으로 구성되어 있는데요. 경상수지나 자본수지는 다른 나라와의 거래에서 벌어들인 외화를 의미하고요. 금융계정은 벌어들인 돈이 실제로 다른 나라 자산에서 얼만큼 증가했는지 혹은 외화 채무가 얼마나 감소했는지 이런 것들을 보여주는 게 바로 금융계정입니다. 그런데 보통 자본수지와 오차 및 누락은 거의 제로에 가깝기 때문에 보통 국제수지라고 하면 경상수지를 의미하고요. 경상수지 흑자가 나면 금융계정에서 자산이 증가하거나 채무가 감소하게 됩니다. 이 상황에서 만일 경상수지 적자가 났다고 하면 경상수지 적자를 메우는 방법은 지금 보시는 금융계정 항목에서 직접투자부터 기타투자 항목은 민간 부문이라고 보시면 되고요. 이 준비자산이 외환보유액인데 민간부문에서 외화자산이 감소하거나 혹은 외화보유액이 감소해야 합니다.
그런데 민간부문에서 외화자산이 많지 않거나 혹은 민간부문의 외화자산을 현금화 하기 어렵다면 준비자산이 쓰여야 하고요. 이게 바로 앞서 말씀 드린 첫 번째의 국제수지적자 보전 목적에 해당됩니다. 그리고 경상수지 적자를 보전하는 또 다른 방법이 있는데 민간부문에서 외화 채무가 증가해도 됩니다. 민간부문의 외화 채무가 증가한다는 것은 해외 투자자들이 우리나라에 대한 투자를 늘린다는 건데 보통 경상수지 적자가 커지는 경우는 위기 상황이기 때문에 보통 해외 투자자들이 우리나라로부터 자금을 인출해갑니다. 그래서 이 경우에는 준비자산의 감소 폭이 오히려 더 크게 됩니다. 2008년 금융위기 때랑 비슷한 상황인 것이죠.
그런데 만일 우리가 준비자산을 많이 가지고 있다고 하면 해외 투자자들 입장에서는 돈을 떼일 염려가 크지 않기 때문에 굳이 손해 보면서 까지 굳이 자신의 투자액을 빨리 회수할 유인이 없기 때문에 준비자산 수요를 줄이는 요인으로 작용합니다. 이게 바로 세 번째 대외신인도 제고인데요. 외화자산이 많을수록 대외신인도가 높아져서 외국인들이 우리나라로부터 자금인출을 줄이게 됩니다.
그리고 보통은 수지 적자나 흑자는 일반적으로는 환율 변동에 의해서 조정되는 것이 일반적인데 그 과정에서 환율이 급등하거나 급락하는데요. 우리나라에서는 환율이 급등하거나 급락하는 사례가 많이 있었는데요. 예를 들면 IMF 외환 위기 때에는 우리나라 원달러 환율이 2,000원까지 올랐고요. 그 다음에 글로벌 금융위기 때는 1,600원 정도까지 급상승했었습니다. 시장에서 달러가 많이 필요할 경우에 외환 시장에서 자국 통화 가치 변동이 과도한 경우에 외환 시장 질서의 교란에 대응하기 위해서 외환 시장에 개입할 목적으로 외환 보유액을 가지고 있게 됩니다.

[1. 외환보유액의 현황](p.7)
다음으로는 외환보유액 현황에 대해서 말씀 드리겠습니다. 첫 번째, 우리나라 외환보유액 규모 추이인데요. 보시다시피 우리나라 외환보유액은 지속적으로 계속 증가해왔습니다. 특징적인 것은 단 두 해에 외환보유액이 전년에 비해 감소한 적이 있는데요. 바로 1997년 IMF 외환위기고요. 그 다음은 2008년 글로벌 금융위기 때입니다.
그리고 또 하나 특징적인 것은 2010년대 이후로 보시면 외환보유액이 3,000억 달러를 넘어가면서부터는 원달러 환율이 상당히 안정적으로 움직이는 걸 보실 수 있습니다. 2020년 코로나 위기 때에도 외환보유액이 조금 줄긴 했었는데 연말 기준으로는 상승 했고요. 2020년 코로나 위기 때 환율이 가장 많이 올랐을 때는 1,280원 정도로 과거에 비해서 환율이 많이 뛰지는 않았습니다.

[1. 외환보유액의 현황](p.8)
저희 외환보유액 규모를 다른 나라와 한 번 비교 해보면요. 우리나라 외환보유액은 2020년 6월 말 현재 4,541억 달러로 전 세계 8위 수준입니다. 여기 순위권에 있는 나라들을 한 번 보시면 중국, 일본, 스위스, 러시아, 인도, 대만, 홍콩, 사우디, 싱가포르 이렇게 있는데요. 중국이나 러시아, 인도, 대만, 우리나라, 사우디 이런 나라들의 특징을 보시면 비기축 통화국이다 보니까 IMF 외환위기라든지 글로벌 금융위기를 거치면서 상당히 타격을 많이 입었었고요. 그래서 외환 시장을 방어 하기 위해서는 외환보유액이라는 것이 가장 중요한 방어막이라는 인식 하에서 이렇게 외환보유액을 많이 쌓고 있는 것을 보실 수 있습니다. 스위스와 홍콩은 고정환율제도 국가인데요. 이 국가들의 통화가 강세가 되면 강세를 억제하기 위해서 시장 개입을 많이 하게 되고 그 결과로 외환보유액이 크게 증가하게 되었습니다.
이렇게 여러 가지 이유로 외환 보유액이 크게 증가하였고요. 그래서 2020년 말 현재 전 세계 외환보유액 수준은 약 12조 7천억 달러 수준으로 과거 90년대 말과 비교해보시면 상당히 증가했다는 것을 보실 수 있습니다.

[1. 외환보유액의 현황](p.9)
다음으로 외환보유액 구성에 대해서 말씀 드리겠습니다. 이건 2021년 7월 말 외환보유액 보도자료를 보시면 이 내용이 나옵니다. 외환보유액 구성은 크게 다섯 가지로 구성되어 있는데요. 첫 번째는 금, 유가증권 예치금, SDR, IMF 포지션으로 구성되어 있습니다. 이 중에서 유가증권 예치금의 비중이 가장 크고요. 이 부분을 저희 외자운용원에서 담담하고 있습니다.
SDR이나 IMF 포지션은 생소한 개념일 것이라 생각되는데요. SDR은 특별 인출권이라 하는데 IMF 회원국에 배분되는 금액입니다. IMF 회원국에 IMF 쿼터 혹은 자본금이라 보시면 되는데요. 각 회원국이 납입한 자본금의 비중대로 배분되는 금액입니다. 위의 그림을 예로 한 번 들어보면요. 예를 들어 A국가에 달러가 필요하면 A국가가 B국가에게 배분 받은 SDR을 주고, B국가는 A국가에 달러를 지급하게 됩니다. A국가 입장에서는 언제든지 달러를 가져다 쓸 수 있기 때문에 그런 의미에서 SDR은 외환보유액에 포합됩니다. 보통 A국가에 포함되는 나라는 저개발 국가들인데요. 코로나 위기 때 저개발 국가들이 상당한 타격을 받았기 때문에 지금 IMF에서 SDR을 추가로 배분 하자는 논의가 있고요. 그래서 6,500억 달러의 SDR을 배분하자는 논의가 있습니다.
그 다음에 IMF 포지션은 아까 말씀 드린 IMF 쿼터, 납입한 IMF 자본금이라고 생각하시면 되는데 그 부분도 저희가 언제든 인출할 수 있습니다. 언제나 사용 가능하기 때문에 외환보유액에 포함되고 있습니다.
다음 장에서는 저희 외자운용원에서 외환보유액을 어떻게 운용하고 있는지 말씀 드릴 건데요. 여기에 유가증권 예치금을 중심으로 말씀 드리겠습니다.

[Ⅱ. 외환보유액 운용 체계](p.10)
외환보유액 운용 체계는 아까 말씀 드린 것처럼 저희 외자운용원에서 외환보유액을 어떤 방식으로 운용하고 있는지에 대해서 설명 드리도록 하겠습니다.

[외화자산 운용목표 및 프로세스](p.11)
첫 번째, 외화자산 운용목표와 프로세스에 대해서 간략하게 설명 드리겠습니다.

[1. 운용목표](p.12)
외화자산 운용 목표는 안전성 및 유동성의 확보를 최우선으로 하고 이를 만족하는 범위에서 수익성을 제고하는 것을 목표로 하고 있습니다. 굳이 이제 순위를 따지자면 저희한테는 안전성과 유동성이 중요하고요. 그것을 만족하는 범위 내에서 수익성을 높이는 게 목적입니다.
하나씩 보시면 안전성은 보유 외화자산의 가치를 보전하는 것을 의미하는데요. 일반적으로 아주 보수적으로 이야기 할 때에는 원금을 유지하는 것을 의미합니다. 하지만 아시다시피 마이너스 채권의 비중이 높아졌고 저희가 주식 투자를 하면서 모든 증권의 원금을 보전한다는 것이 사실상 불가능하고요. 포트폴리오 차원에서 보유 자산 가치를 보전하는 방향으로 유지하고 있고요. 그 다음에 위기 시에 그 가치가 많이 떨어지지 않는 것을 목표로 하고 있습니다.
유동성은 위기 상황에서도 현금화가 용이한 자산을 충분히 확보하는 것을 의미하는데요. 아무리 안전성이 높다 하더라도 유동화할 수 없다면 그것은 외환보유액으로서 사용할 수 없게 됩니다.
그리고 수익성은 중장기적으로 보유 외화자산의 가치 증식을 추구하는 것을 의미하는데요. 말씀 드린 것처럼 안전성, 유동성, 수익성 이 세 가지 목표는 트레이드 오프의 관계에 있습니다. 무슨 말이냐 하면 안전성도 높고 유동성이 높으면 외환보유액으로 사용하기에 가장 적절한 성격인데 보통 그런 자산들은 수익성이 낮습니다. 하지만 수익성이 낮은 자산에 많이 투자하게 되면 저희가 비용 등에서 문제들이 발생하기 때문에 한국은행에서는 안전성과 유동성이 일정 수준을 유지하는 가운데 수익성을 극대화 하는 방향으로 자산을 운용하고 있습니다.

[1. 운용목표_ 자산 구분운용](p.13)
한국은행은 운용 목표에 따라서 자산을 현금성 자산, 직접투자자산 그리고 위탁 자산 세 가지(tranche)로 운용하고 있습니다.
현금성 자산은 일상적인 외화자금 수요에 대처하기 위한 것인데요. 그래서 주로 미 달러화 예치금이나 단기국채 등 유동성이나 안전성이 높은 자산에 투자하고 있습니다.
그 다음에 투자자산은 수익성을 추구하는 것인데 이 중에서 한국은행에서 직접 운용하고 있는 직접투자자산은 여전히 유동성과 안전성을 유지하는 것을 최우선 목표로 하는 가운데 수익성을 추구하고 있고요. 주로 선진국의 신용도 높은 장단기 채권에 투자하고 있습니다.
위탁 자산은 보다 수익성 제고에 초점을 맞추고 있어서 장기 채권이라든지 신용도가 높긴 하지만 직접투자자산에 비해서는 낮은 채권에도 투자가 가능하고요. 주식에도 투자하고 있습니다. 참고로 직접투자자산의 경우에는 신용등급을 A이상으로 유지하고 있고요. 위탁자산의 경우에는 BBB(트리플 비)까지 허용하고 있습니다. 여전히 투자 등급 채권이기는 합니다만 위탁자산의 경우에 신용 등급 제한을 조금 더 완화하고 있습니다.

[2.외화자산 운용 프로세스](p.14)
다음으로 외화자산 운용 프로세스에 대해 말씀 드리겠습니다. 외화자산 운용 프로세스는 크게 네 단계로 나누어지는데요. 첫 번째는 운용계획 수립 단계고 두 번째는 투자운용, 다음으로 사후 관리, 마지막으로 리스크 관리 및 성과 평가입니다.
운용 계획 수립 단계에서는 운용 목표 달성을 위해서 전략적 자산 배분을 하고요. 그 다음에 운용 담당자들의 재량권의 범위를 운용 지침을 통해서 설정하게 됩니다.
투자 운용 단계에서는 금리 환율 동향 전망을 하고요. 그것을 토대로 투자 전략을 수립해서 실행하게 됩니다.
사후 관리 단계에서는 투자운용에서 발생한 자금 및 증권의 결제를 실행하고 그 결과를 회계 처리하고 그 다음에 실물과 장부를 대조하는 과정을 거치게 됩니다.
마지막으로 리스크 관리와 성과 평가는 투자 운용 과정의 리스크를 관리하고 투자 운용 과정에서 발생한 수익률을 평가하는 단계인데요. 리스크 관리와 성과 평가 결과는 다음 연도 운용계획을 수립하는 데에 반영이 되고 또 그 결과는 투자 운용 프로세스에도 피드백 됩니다.

[2.외화자산 운용 프로세스_조직](p.15)
저희 외자운용원은 프로세스에 따라서 조직이 구성되어 있는데요. 보시다시피 외자운용원은 3개의 부서로 구성되어 있습니다. 그리고 준법 감시인과 국외운용데스크가 있는데 설명을 드리겠습니다.
아까 첫 번째 단계인 운용계획 수립 단계는 외자기획부 운용기획팀에서 담당하고 있습니다. 세 번째 단계인 사후관리 단계는 주로 자금결제팀에서 담당하고 있습니다. 네 번째 단계인 리스크 관리 및 성과 평가 단계는 리스크 관리팀에서 담당하고 있습니다.
다른 부분은 투자운용 단계에 해당되는데요. 투자운용은 투자운용부와 국외운용데스크에서 직접 운용하고 있고요. 위탁 1팀과 위탁 2팀에서 자산운용사를 선정해서 위탁 운용하고 있습니다. 국외운용데스크는 뉴욕과 런던에 있는데 작년 같은 경우에는 코로나 때문에 셧다운이 돼서 투자운용부에서 거래를 대행 했습니다. 그리고 준법 감시인은 규정이나 행동 규범 위반 여부를 감시하는 역할을 하고 있습니다.

[3. 투자현황](p.16)
2장의 마지막으로 투자현황에 대해서 말씀 드리겠습니다. 한국은행 외화자산은 주로 채권을 중심으로 투자하고 있습니다. 2020년 말 현재 채권이 84%, 주식은 8.9%인데요. 미 재무부 데이터를 통해 외국 공적 부문이 미국 금융자산에 대한 어떻게 투자를 하고 있는지 보실 수 있는데요. 여기 보시면 외국 공적 부문은 주식에 26% 정도를 투자 하고 있어서 비교 해보시면 한국은행이 채권에 상당히 많이 투자하고 있다는 것을 아실 수 있습니다. 그 이유는 한국은행의 경우 운용 목표 상 안전성을 중시하는데요. 안전성이라는 것은 통상 위기 상황에서 현금화 해야 할 경우가 많은데요. 예를 들면 글로벌 금융위기와 같은 경우에 주식이 가장 많이 빠집니다. 주식은 안전성 측면에서 가장 좋지 않은 자산이기 때문에 주식 비중을 늘리는 데에 한계가 있습니다.

[3. 투자현황](p.17)
통화 구성에 대해서 보시면 한국은행 통화 구성에서 미달러화 비중은 67.7%인데요. 전세계 외환보유액 통화 구성에서 미 달러화가 59%인 것에 비해서 상당히 높은 수준입니다. 그 이유에 대해서는 다음에 말씀 드리도록 하겠습니다.

[(1)운용계획 수립](p.18)
이제 외화자산 운용 프로세스를 단계 별로 설명 드리겠습니다. 첫 번째, 운용계획 수립 단계입니다.

[1. 전략적 자산배분](p.19)
운용계획 수립 단계는 첫 번째, 전략적 자산배분 단계인데요. 전략적 자산배분은 중장기적으로 외화자산의 운용 목표를 가장 효유적으로 달성할 수 있는 자산 구성을 결정하는 과정입니다. 그 전에 운용 목표에 맞게 자산 군을 설정해야 합니다. 이를테면 정부채, 회사채, 주식 등 어떤 자산 군에 투자할 지 선택하고 그 자산 군의 기대 수익와 위험을 고려해서 최적 투자비중을 결정합니다.
그리고 최적 투자비중을 결정한 내용을 바탕으로 가상의 운용기준 포트폴리오를 설정하게 됩니다. 예를 들면 선진국 채권 같은 경우에는 Bloomberg Barclays Global Aggregates를 사용하고요. 선진국 주식은 MSCI World를 사용하고 있습니다.

[1. 전략적 자산배분](p.20)
참고로 아까 자산 군을 선택한다고 했는데 그 동안 한국은행에서 외환보유액 투자 대상을 계속 넓혀 왔습니다. 1999년에 금융채 투자를 시행했고요. 2005년에는 MBS, 2007년에는 주식, 2012년에는 위안화 투자를 시작했습니다. 이것은 금리가 계속 낮아지다 보니까 저희가 일정 수준의 수익률을 유지하기 위해서 다변화 할 수 밖에 없었습니다.

[1. 전략적 자산배분](p.21)
다음으로 전략적 자산배분 절차에 대해서 간략히 설명 드리겠습니다. 전략적 자산배분은 크게 세 단계로 구성되어있는데요. 첫 번째, 제약조건 설정을 하고요. 두 번째, 효율적 자산배분 집합을 도출하고 이 둘을 통해서 최적의 자산배분안을 결정하게 됩니다.

[1. 전략적 자산배분](p.22)
제약조건은 크게 세 가지가 있는데요. 첫 번째는 안정성, 유동성, 수익성 등 운용 목표입니다. 예를 들어서 유동성 같은 경우에는 위기 시에 실제로 유동화 가능한 자산을 가지고 있어야 하기 때문에 유동화 가능한 자산을 얼마 이상 보유해야 한다는 등의 내용이 포함되어 있고요. 통화구성에서는 중립 통화구성 대비 한도 등이 포함됩니다. 마지막으로 특정 상품에 과자 집중되는 것을 방지하기 위해서 전년 통화/상품 구성 대비 변동폭을 제한하고 있습니다.

[1. 전략적 자산배분](p.23)
중립 통화구성에 대해서 말씀 드리겠습니다. 저희가 중립 통화구성은 네 가지 팩터를 고려하고 있는데요. 외채, 경상지급 같이 외환보유액 보유 목적에 해당하는 요소들이 있고요. 국제채권시장, 외환보유액 이런 것들처럼 시작 팩터들이 있습니다. 그런데 보시면 외채나 경상지급 통화 구성에서 미 달러화가 차지하는 비중은 80% 정도 되는데 이게 상당히 높은 수준입니다. 오른쪽 아래에 있는 외환보유액 통화구성에서 90.7%인 것과 비교해보시면 상당히 높습니다. 아까 말씀 드렸는데 우리나라 외환보유액에서 달러 비중이 다른 나라보다 높다고 한 것이 바로 이 이유 때문입니다. 우리나라는 미 달러화 의존도가 높기 때문에 외환보유액에서도 달러 비중을 높게 유지하고 하고 있습니다.

[1. 전략적 자산배분](p.24)
그 다음에 효율적 자산배분 집합을 도출하는데 효율적 자산배분 집합은 상품별 기대수익률과 공분산을 투입 변수로 해서 평균분산모형을 이용해서 Efficient Frontier를 도출합니다. 앞선 제약 조건과 Efficient Frontier를 통해서 그림에서 A 부분인 최적자산 배분면을 결정하게 됩니다.

[1. 전략적 자산배분](p.25)
아까 말씀 드린 평균분산모형에 들어가는 기대수익률과 공분산을 추정하는 방식에 대해서 설명 드리겠습니다. 기대수익률은 저희가 중장기 전망모형(Secular Outlook Model)을 가지고 있는데요. 전망모형 결과와 내부 토론 등을 통해서 전망을 결정 하고요. 이것을 토대로 상품 별로 산출하게 됩니다. 공분산은 과거 일정 기간 동안 상품 별 변동성 및 상관관계에서 도출하게 됩니다.
전망 모형에 대해서 간단하게 설명 드리면 채권 같은 경우에는 경제성장률, 물가상승률 그리고 실업률 전망을 통해서 단기, 장기 국채금리를 추정하고요. 여기에 경기국면, 정책금리 사이클, 국채금리 수준을 감안해서 신용 스프레드를 결정하게 됩니다.
주식은 현재주가, 현재 배당률, 배당성장률을 통해서 기대수익률을 추정하게 됩니다.

[1. 전략적 자산배분](p.26)
이렇게 해서 최적자산배분이 결정되면 그것을 가지고 운용기준 포트폴리오를 설정하게 되는데 운용비준 포트폴리오는 통화 벼, 상품 별로 인덱스를 구성하고 그 인덱스에 비중을 부여하는 방식으로 설정하게 됩니다. 이것은 가상의 포트폴리오입니다.

[2. 운용지침 설정](p.27)
다음으로 운용지침에 대해서 말씀 드리겠습니다. 운용지침은 운용 담당자의 재량권의 범위인데요. 예를 들면 통화 별, 상품 별 구성 비중 혹은 듀레이션 혹은 추적 오차과 같은 허용 범위가 정해지게 되고요. 이런 운용지침은 부여하는 입장에서는 전체 외환보유액의 리스크 수준을 관리하는 수단입니다. 그런데 운영담당자 입장에서는 재량권이기 때문에 재량권을 활용해서 아까 정해진 운용기준보다 높은 수익률을 달성하는 것을 목표로 하게 됩니다.

[3. 연간 외화자산 국외운용계획 수립 과정](p. 28)
이 장의 마지막인 연간 외화자산 국외 운용 계획 수립 과정을 말씀 드리겠습니다. 운용 계획 수립 단계에서 자산 배분과 운용 지침을 결정한다고 말씀 드렸는데요. 그것은 연간 외화자산 국외 운용 계획을 통해서 결정 됩니다. 연간 외화자산 국외 운용 계획은 통상 다음 연도의 계획을 연말에 결정하는데 저희가 말씀 드린 것처럼 중장기 전망모형(Secular Outllook Model)이라든지 내부 토론, 그림 오른쪽 아래에 보시면 외화자산 운용 자문 위원회와 같이 외부 전문가들의 의견을 토대로 시장 전망을 결정 하게 됩니다. 그래서 시장 전망이 결정되면 기대 수익률이나 공분산 이런 것들이 결정돼서 그것을 토대로 외자운용원에서 연간 운용계획안을 설정하고 그것을 외화자산 리스크 위원회에 제안하게 됩니다. 외화자산 리스크 위원회는 한국은행의 부총재보와 과년 부서장으로 구성되어 있고요. 거기에서 운용 계획을 심의하고요. 심의가 끝나고 나면 기본 방향을 금통위의 의결을 받고 세부 내용까지 포함해서 총재 결정으로 연간 운용계획이 결정됩니다.

[(2) 투자운용](p.29)
다음으로 투자운용 단계에 대해서 말씀 드리겠습니다.

[1. 운용 형태](p.30)
한국은행의 운용 형태는 크게 두 가지로 직접 운용과 위탁 운용으로 나눌 수 있는데요. 직접 운용은 한국은행 직원들이 직접 운용하는 것을 말 하는데 본점의 투자운용부와 뉴욕, 런던 데스크에서 운용하고 있습니다.
위탁운용은 위탁1팀과 2팀에서 자산운용사를 선정해서 위탁을 주고 있습니다.

[2. 투자운용 과정](p.31)
먼저 투자운용 과정에 대해서 설명 드리겠습니다. 이건 직접운용의 경우라고 보시면 됩니다. 직접운용 담당자들은 경제 펀더멘탈이라든지 정책 경로, 시장 수급, 특이사항 등 금융시장 주요 동인을 분석을 합니다. 시장에서 어떻게 움직이고 있는지를 분석하고 이러한 시장 분석을 토대로 향후에 시장이 어떻게 흘러갈지를 전망 하고 그 전망에 따라서 투자 전략을 수립하고 실행하게 됩니다.

[2. 투자운용 과정](p.32)
채권 투자 전략을 예를 들어서 말씀 드리겠습니다. 왼쪽 그림에서 현재 수익률이 완만하게 우상향을 하고 있는데 경기 회복세가 빠르다든지 혹은 인플레이션이 높아질 경우에 수익률 곡선이 향후에는 더 가파르게 됩니다. 달리 말씀 드리면 장기 금리가 올라가게 됩니다. 반대로 경기가 코로나 바이러스 변이 같은 것들로 인해 재침체 된다면 수익률 곡선은 더욱 평평해집니다. 만약 수익률 곡선이 1번과 같이 더욱 가파르게 되면 장기채권을 팔고 단기채권을 늘리는 방식으로, 재침체 시나리오에서는 장기채권을 늘리고 단기채권을 줄여서 듀레이션을 늘리는 방식으로 대응하게 됩니다. 또 다른 전략을 예로 들면 테이퍼링이 되면서 비정부채 스프레드가 확대될 것으로 예상되면 비정부채 비중을 축소하고 정부채 비중을 늘리는 방식으로 대응하게 됩니다.

[3. 위탁운용](p.33)
지금까지는 직접 운용에 대해서 말씀 드렸고요. 위탁운용에 대해서도 말씀 드리도록 하겠습니다. 먼저 한국은행은 위탁자산을 여러 자산 운용사에 위탁하고 있는데 약 50여개 펀드에 위탁하고 있습니다. 펀드를 유형 별로 나눠보면 채권 펀드, 주식 펀드, 혼합 펀드로 나눌 수가 있는데요.
채권 펀드는 주로 선진국 정부채, 회사채, 자산유동화채, 물가연동채 등으로 구성되어 있고요. 그리고 ABF라고 해서 아시아 지역 채권시장 활성화를 위해서 중앙은행들이 공동으로 투자하는 펀드에도 저희가 투자하고 있습니다.
주식 펀드는 주로 선진국에 투자 하고 있고요. 일부는 중국에도 투자하고 있습니다.
혼합 펀드는 채권과 주식에 동시에 투자하는 펀드인데요. KIC에도 저희가 위탁을 맡기고 있는데 KIC 설립 시부터 한국은행과 기재부가 KIC에 위탁하고 있습니다. 그리고 GTAA와 밸런싱 펀드가 있는데 이 두 가지는 채권과 주식 비중을 조정하는 목적으로 활용하는 펀드입니다.

[3. 위탁운용](p.34)
위탁운용사 선정 과정을 보시면 먼저 선정 계획을 수립하는데 선정 계획에서는 선정 기관 수, 평가항목, 배점 등을 결정하고요. 거기에 따라서 후보기관 선정을 하고 후보기관에 대해서 제안서를 요청하게 됩니다. 제안서를 토대로 서류 심사를 하고요. 여기에는 운용 규모, 신용도, 운용성과 등으로 정량 평가를 시행합니다. 그리고 나면 현지 실사와 위탁운용사 프레젠테이션을 통해서 정성평가를 시행하고요. 정량 평가와 정성 평가의 결과를 합산해서 최종 순위를 결정하고 이후 수수료 협상, 계약 체결 순으로 진행하게 됩니다.

[(3) 사후관리](p.35)
다음으로는 세 번째인 사후관리 단계에 대해서 말씀 드리겠습니다.

[1. 자금결제](p.36)
제일 먼저 자금 결제 부문인데요. 자금결제에는 채권 매매 등 외화자산 운용에서 발생한 거래의 완결을 위해서 증권과 자금을 서로 주고받는 거래입니다. 채권 거래를 예시로 들었는데요. 여기 보시면 위쪽에는 한국은행, 아래 쪽에는 거래 상대방이 프론트 오피스에서 서로 거래를 하게 되는데요. 거래를 실행하고 나서 실제로 거래 내역이 맞는지를 프론트 오피스 차원에서 또 확인 하게 됩니다. 그리고 나서 이게 맞으면 거래 내역, 티켓이라고 하는 것을 양쪽의 백 오피스에 전달하게 됩니다. 그러면 양쪽 백 오피스의 이메일을 통해서 거래 내역을 다시 확인합니다. 문제가 없으면 결제 전문을 채권을 보유하고 있는 증권보관기관(custodian)에 거래를 시행했다는 결제 전문을 송부하게 됩니다. 물론 거래 상대방도 송부하게 되고요. 결제 전문에 따라서 한국은행 증권보관기관과 거래상대방의 증권보관기관 간의 채권과 자금을 서로 주고 받게 됩니다.
한국은행 같은 경우에는 자금을 주결제은행에 집중하고 있습니다. 예를 들면 채권을 매입하는 경우에는 자금이 필요할 테니까 그때는 주결제은행에서 증권보관기관으로 자금을 이체할 것을 지시하고요. 반대로 채권을 매도한 경우에는 현금이 생기니까 그것은 증권보관기관에서 주결제은행으로 자금을 이체하도록 지시하고 있습니다.

[<참고> SWIFT 및 SWIFT 결제전문](p.37)
주결제은행과 증권보관기관에 보내는 자금 결제 전문은 SWIFT라는 결제 전문을 사용하는데요. SWIFT는 참가자가 제한이 되어있어서 보안 능력이 아주 높습니다. 이 망을 사용하고 있고요. 여기 보시면 MT202, MT210 이런 것처럼 결제 전문 번호가 있고요. 결제 전문 번호는 거래 유형을 의미합니다. 이런 결제 전문을 이용해서 저희가 주결제은행이나 증권보관기관에 전문을 보내게 됩니다.

[2. 회계처리 및 대조확인](p.38)
다음으로 회계처리와 대조확인인데요. 회계처리는 외화자산 운용 결과를 한국은행 재무제표에 반영하는 과정입니다. 저희가 자산을 매도하게 되면 자산의 내역이 바뀌게 되고요. 또 자산을 매도하게 되면 손익이 실현됩니다. 그리고 채권을 보유하고 있기만 해도 거기에서 이자가 발생하기 때문에 이러한 결과들을 대차대조표나 손익계산서에 반영하게 됩니다.
그리고 대조 확인은 현물과 장부를 비교하는 과정인데요. 여기에서 현물은 거래은행이나 증권보관기관에서 실제로 얼마를 가지고 있다고 통보한 예치금 유가증권 잔액이고요. 장부는 저희 한국은행 회계처리 장부를 말 하고요. 이 두 가지 내용이 일치하는지 확인하는 과정을 거칩니다. 정말 흔하지 않은 일이지만 거래처리가 누락되거나 사고 때문에 현물과 장부가 일치하지 않는 경우가 발생하게 됩니다. 그런 경우에는 이 대조 확인을 통해서 신속하게 확인할 수 있고요. 그래서 대조확인은 이러한 사고를 예방하거나 대처하는 데에 필수적인 과정입니다.

[(4) 리스크 관리 및 성과 평가](p.39)
마지막으로 리스크 관리 및 성과 평가 단계에 대해서 설명 드리겠습니다.

[1. 리스크 관리](p.40)
리스크는 넓은 의미로는 기대와 다른 결과가 발생할 가능성인데요. 통상 자산 운용에서는 손실 발생 가능성을 의미합니다. 보통은 리스크가 높은 자산들의 수익률도 높기 때문에 리스크를 지는 만큼 추가 수익의 원천이 되기도 합니다.
한국은행에서의 외화자산 리스크 관리는 크게 세 단계로 나눠보실 수 있는데요. 운용 계획에서 목표를 설정하는데 예를 들면 운용목표 제약이라든지 운용 지침 이런 것들을 통해서 리스크를 어느 정도 질 것인지 목표를 설정하게 됩니다. 그 다음에 여러 가지 시스템을 이용해서 리스크 지표를 측정하고요. 그 리스크 지표를 통해서 한도가 준수되고 있는지를 점검하고, 이 리스크가 어떤 요인 때문에 발생했는지 그러한 요인 분석, 아주 극단적인 상황에서 우리가 손실을 볼 확률이 어느 정도까지 올라가는지 이런 것들에 대한 스트레스 테스트 등을 피드백 하게 됩니다.

[1. 리스크 관리](p.41)
한국은행에서 리스크를 유형 별로 관리하고 있는데요. 리스크 유형은 크게 시장 리스크, 신용 리스크, 유동성 리스크, 운영 리스크로 나누어서 관리하고 있습니다.
시장 리스크는 말 그대로 시장 요인 변동에 따른 것인데요. 통화 구성이나 듀레이션 변동 허용 범위와 같은 것들을 설정하고 있고요. 시장VaR 혹은 스트레스 테스트를 통해서 위기 상황에서 얼마나 손실이 발생할 수 있을지를 점검하고 있습니다.
신용 리스크는 투자 상품 혹은 거래 상대방의 부도 또는 신용등급 하락에 따라서 손실이 발생할 가능성을 의미하는데요. 이것을 방지하기 위해서 신용등급을 제한하고 있습니다. 보통은 A- 이상으로 제한 하고 있고요. 신용 VaR라든지 예상부도확률을 통해서 투자상품의 신용 리스크를 관리하고 있고, 장외 파생이나 RP 거래 같은 경우에는 실제로 실물이 교환되는 게 아니고 계약만 이뤄지는데 이런 상황에서 거래 상대방이 파산하게 되면 손실이 발생하기 때문에 담보를 주고 받게 됩니다. 그래서 담보 관리를 하고 있습니다.
저희가 유동성 리스크를 관리하기 위해서는 현금성 자산 혹은 정부채를 넉넉하게 유지하고 있고요. 실제로 유동화를 하는 데에 얼마나 비용이 드는지 계속해서 측정하고 있습니다.
운영리스크는 운영 상 실수, 결함 혹은 외부 사건으로 인해 손실이 발생할 가능성인데 여기에 대해서는 견제와 균형에 입각한 업무 분담, 아까 자금 결제 프로세스를 말씀 드렸었는데 그것을 참고하시면 될 것 같습니다. 그리고 저희가 준법 감시인을 통해서 감시하고 있고요. 외부 사건, 예를 들어서 코로나로 인해서 운영이 멈추는 경우에 어떤 식으로 그런 상황에서 업무를 계속할 것인지 업무 지속 계획을 수립하고 계속 보완해나가고 있습니다.

[2. 성과평가] (p.42)
성과 평가는 실현손익뿐만 아니라 평가손익까지 포함해서 총수익률로 숫자를 내고 있고요. 매일 시가 평가를 하고 있습니다. 수익률에는 저희가 가지고 있는 포트폴리오 운용 수익률이 있고, 가상의 운용기준 수익률도 동시에 측정하고 있습니다.
운용기준 수익률 같은 경우에는 전략적 자산 배분에 의해서 결정되는 수익률이기 때문에 요인을 분해 해서 전략적 자산 배분 담당자에게 피드백 하고 있고, 운용 수익률에서 운용기준 수익률을 뺀 상대 수익률은 운용 담당자의 성과이기 때문에 운용 담당자가 운용기준 대비 듀레이션이나 커브 포지션 혹은 섹터나 채권 비중을 어떻게 가져갔는지 등의 요인을 가지고 상대수익률을 설명하고 있고 그러한 요인 분석 결과를 운용 담당자에게 제공하고 있습니다.

[Ⅲ. 향후 과제](p.43)
마지막으로 향후 과제에 대해서 말씀 드리겠습니다.

[1. 불확실성 증가](p.44)
첫 번째, 불확실성 증가입니다. 코로나19 이후로 불확실성이 상당히 많이 증가했는데요. 크게 세 가지로 나누어서 보면 일단 경기 회복 여부와 관련된 불확실성이 있습니다. 코로나19가 처음에 생겼을 때도 그렇지만 최근에는 델타 변이 때문에 코로나19가 다시 확산되고 있습니다. 그래서 이게 얼만큼 지속될 지가 불확실합니다. 그리고 또 하나는 코로나19에 대응하면서 재택근무가 상당히 많아졌고요. 그 다음에 장기간 실업 상태인 사람들이 많아졌습니다. 고용 시장 상황이 구조적 변화를 겪었을 가능성도 제기되고 있습니다. 경기가 회복되더라도 실제로 고용이 회복되지 않는 것은 아닐까 하는 의구심이 제기되고 있습니다.
정책 측면에서 보면 중앙은행과 정책 여력이 축소되었습니다. 코로나19 대응을 하면서 중앙은행과 정부가 엄청난 자금을 쏟아 부었는데요. 그 결과로 회복은 됐지만 사람들은 다음에 또 위기가 오면 더 이상 정책을 펼칠 여력이 있을지에 대해 의구심을 가지고 있습니다. 그래서 코로나19가 어느 정도 해결이 되고 나면 정책을 정상화해야 한다는 의견이 강한데요. 예를 들면 테이퍼링이 논의되고 있지 않습니까? 그 경우에는 가장 취약한 부문, 예를 들면 신흥국 혹은 부채가 많은 가계나 기업들이 채무 위기를 겪을 가능성이 우려되고 있습니다. 그렇다고 해서 정책을 계속 완화 상태로 유지하게 되면 지금 안 그래도 채권이나 주식이 과대평가되고 있다는 우려가 있는데 그게 더욱 심해져서 버블이 될 가능성도 제기되고 있습니다.
세 번째는 지정학적 위험인데요. 중국이 상당히 커지면서 미국과 중국 간 갈등이 심해지고 있습니다. 작년 미국 대선 때만 하더라도 바이든이 대통령이 되면 갈등이 조금 완화될 것이라는 기대도 있었지만 실제로 보면 바이든 대통령이 취임하고 나서 오히려 갈등이 심해지는 것을 볼 수 있습니다. 이렇게 불확실성이 증가하다 보면 금융시장에서 변동성이 크게 확대가 되는데 한국은행에서는 시나리오 벼로 대응 전략을 수립해서 시장이 급변할 때 신속하게 대응하려 하고 있습니다.

[2. 낮은 기대수익률](p.45)
두 번째는 낮은 기대수익률입니다. 아시다시피 채권 금리가 2000년대 이후로 지속적으로 하락하고 있습니다. 왼쪽 그림에서 보실 수가 있는데요. 특히 최근에는 그림에서 빨간색 선인 실질금리가 최근에 0 이하로 떨어졌고요. 큰 폭의 마이너스를 계속 유지하고 있는 것을 보실 수 있습니다. 이것은 제가 채권에 투자했을 때 채권의 구매력이 상당히 감소했다는 것을 의미합니다.
그리고 오른쪽 그림에서 보시면 마이너스 금리 채권이 여전히 상당히 높은 수준을 유지하고 있는 것을 보실 수 있습니다. 운용 목표에서 저희가 말씀 드렸었는데 안전성 측면에서 마이너스 금리 채권은 만기까지 보유했을 때 마이너스 수익을 내는 채권이기 때문에 바람직한 채권은 아니고요. 그래서 저희가 이러한 채권에 대해서는 투자를 억제하고 있습니다. 이것은 저희의 투자 대상이 많이 줄었다는 것을 의미합니다.
이런 것에 대응해서 한국은행에서는 주식 등 위험자산 비중을 확대하고 있습니다. 하지만 설명 드렸다시피 안전성 목표 제약이 있어서 위험 자산을 크게 늘리기는 어려운 상황입니다.

[3. 공적 책임 요구 강화](p.46)
마지막으로는 공적 책임 요구 강화입니다. 특히 기후 변화 대응 요구에 대해서 말씀 드리겠는데요. 중앙은행 차원에서는 NGFS라는 기구가 있는데 여기에서 중앙은행과 감독기구가 기후 변화 대응을 위해서 어떻게 할 것인지를 논의하는 기구입니다. 여기에서 중앙은행과 감독기구가 기후 변화에 대해 대응을 해야 하고 또 한가지는 중앙은행이 모범을 보이기 위해서 외환보유액을 보유할 때 지속 가능성, 여기서 지속 가능성은 기후 변화 대응을 의미합니다. 지속 가능성 요인도 반영할 것을 권고 하고 있습니다.
국내에서는 최근 8월 6일에 통화신용정책 운영 방향 수립 시 기후 변화에 따른 위험 관리 등을 고려하는 내용을 포함한 한은법 개정안이 제안됐습니다. 이렇게 기후 변화 대응이라든지 ESG 대응과 같은 요구들이 강화되고 있고요. 저희가 이런 것들에 대응해서 외화 자산에서도 ESG 관련 자산에 투자하고 있는데 2020년 말 현재로는 54.5억 달러를 투자하고 있습니다.
그런데 이러한 ESG 투자 같은 경우에는 안전성, 유동성, 수익성과 같은 기존의 목표와 상충 가능성이 제기되고 있습니다. 예를 들면 그린본드 같은 경우가 그러한데요. 그린 본드는 사실 시장이 아주 작기 때문에 유동성 측면에서 그리 좋은 자산이 아닌 것으로 판단되고 있습니다. 그리고 그린본드는 발행량에 비해서 투자하려는 사람들이 많기 때문에 그린 본드가 상당히 고평가 되는 부분이 있어서 수익성 측면에서도 별로 좋은 자산은 아닙니다. 그래서 그린본드를 투자할 때는 항상 유동성이나 수익성 측면에서 이것이 좋은 자산인지 의문이 제기되곤 합니다.
한국은행의 계획을 말씀 드리자면 앞으로도 안전성, 유동성, 수익성이 저희 외환보유액의 목표인데 이것을 최우선으로 하고, 그러한 과정에서 기후변화 대응 등 공정 책임 요구 강화에 대응해나가려고 합니다.
이상으로 저의 프레젠테이션을 마치겠습니다. 장시간 경청해주셔서 감사합니다.