(정우재 과장)
안녕하십니까 저는 한국은행 금융시장국 채권시장팀에서 일하고 있는 정우재 과장이라고 합니다. 무엇보다도 금요일 귀한 시간을 내주시고 한국은행에 방문하여 금요강좌를 들으러 와주신 것에 대해 대단히 감사 드립니다. 제가 처음에 강의를 맡아달라는 요청을 받았을 때 “일반인 내지는 대학생 분들이 관심을 가지고 흥미롭게 들을 수 있는 형식으로 콘텐츠를 채워주셨으면 한다”는 얘기를 들었습니다. 그런데 채권시장 자체가 일반인들이 투자상품으로 접근하기에 어려운 점이 있다 보니 여기 계신 분들 중에서도 쉽게, 가깝게 느끼기 어려우신 분들도 계실 것 같습니다. 그래서 어떻게 해야 될지 잘 모르겠는데, 우선 채권시장의 이해, 동향 그리고 최근 돌아가는 채권시장의 주요 이슈, Q&A의 순서로 짜봤습니다. 특히, 첫 번째 채권시장의 이해는 대학생들 같은 경우, 학교에서 강좌로 들으시는 경우도 있고 안 들으시는 경우도 있을 텐데, 무엇보다 현재 돌아가는 채권시장을 이해하려면 최소한 채권의 성격이나 특성에 대해서는 아셔야 될 것 같아서 관련된 콘텐츠를 준비해 봤습니다. 그러면 강의를 시작하도록 하겠습니다.

우선 채권시장을 말씀 드리기 전에, 우리나라의 금융시장을 먼저 설명 드리는 것이 좋을 것 같아 이 첫 장을 만들어 보았습니다. 우리나라 금융시장은 크게 봤을 때 직접금융시장과 간접금융시장으로 나뉩니다. 그런데 이 직접과 간접을 나누는 기준이 무엇이냐 하면, 자금 수요자와 자금 공급자 간에 은행등과 같은 자금중개기관이 존재하느냐, 직접적으로 개입하냐에 따라서 구분을 합니다. 그런 중개기관이 없이 돈을 조달 즉, 자금 공급자가 자금 수요자에게 돈을 전달한다고 하면 직접금융시장으로 분류를 하고 은행 등과 같은 중개기관이 끼여 있으면 간접금융시장으로 구분합니다. 그런데 직접금융시장 안에는 단기금융시장, 자본시장, 외환시장, 파생금융상품시장으로 구분된 시장들이 존재합니다. 이 중에서 단기금융시장과 자본시장을 나누는 기준은 기관의 속성에 따라서 차이가 납니다. 콜이나 RP같은 경우는 기관간에 주고받는 시장인데, 초단기 금융시장이라고 해서 1일~7일 정도입니다. CD, CP, 전단채 같은 경우는 양도성 예금증서, 전자단기사채 등으로 표현이 되는데 보통 한 달에서 3달 정도 입니다. 그리고 자본시장은 이전의 단기금융시장과 대비되는 말로 서술을 한 것인데, 채권과 주식시장으로 구분되며 이에 대해서는 뒤에서 자세히 설명하겠습니다. 외환시장 같은 경우는 주로 기관들끼리 원이나 달러, 유로 같은 외환을 직접적으로 교환하는 시장을 의미합니다. 파생금융상품시장은 기초자산, 예를 들면 주식, 금리, 통화와 같은 기초자산의 변동에 따라서 가치가 바뀌는 것을 파생금융상품이라고 합니다. 이에 대한 자세한 내용 또한 뒤에서 언급될 예정입니다.

간접금융시장에서 다들 아시겠지만 예대시장이라고 하면, 은행이 사람들로부터 예금이나 은행채 발행을 통해 조달된 돈을 자금 수요자인 개인, 기업 등에게 대출해주는 시장을 의미합니다. 펀드, 신탁, 보험 같은 경우는 자산운용사에서 펀드에 가입하거나 증권사나 은행을 통해 신탁에 가입하고, 보험에 가입하여 조달된 돈을 가지고 각자의 중개기관들이 자금 수요자에게 돈을 공급하는 시장을 의미합니다.

우선 채권의 정의를 한 번 살펴보겠습니다. 채권이라고 하면 ‘발행자가 보유자에게 정해진 일자에 정해진 금액을 지급할 것을 약속한 자본시장법상 채무증권’이라고 합니다. 아래의 도표를 보시면, 발행자 측면에서 채권은 정부, 지자체, 특수법인, 금융회사 등이 필요재원을 조달하기 위해 발행합니다. 그러면 자금 공급자인 투자자들이 여유자금을 운용하기 위해서 채권을 금융투자상품의 하나로 사용하게 되는 것입니다. 말은 여유자금이라고 썼지만 투자목적에서 투자를 할 수도 있고, 이러한 투자자들은 주로 금융회사나 연기금 등과 같은 기관투자자도 있고, 혹은 개인과 같은 일반투자자들이 될 수도 있습니다. 그런데 아까도 말씀 드렸지만 채권시장 자체가 접근성이 어려운데… 혹시 여기 소액채권이라도 투자해보신 분이 계실까요? 한 분 계시는 것 같습니다. 사실 주식 같은 경우는 홈 트레이딩 시스템이라고해서 휴대폰으로도 주식의 주가가 얼마인지 실시간으로 알 수 있고 투자를 하는 것 또한 쉬운데, 채권 같은 경우는 개인이 투자하기에는 어려운 부분들이 있습니다. 이와 관련된 내용도 뒤에서 설명하도록 하겠습니다. 채권의 특성은 무엇보다도 확정이자를 지급한다는 것입니다. 외부 증권사들 같은 경우 영어로 ‘fixed income’이라 표시된 부서들이 많을 텐데, 그 쪽 관련된 부서가 전부 채권 관련된 일을 한다고 보시면 될 것 같습니다. 그리고 두 번째가 기한부라는 것입니다. 원금과 이자의 상환일이 정해져 있어 일정기간 동안만 효력이 있다는 것입니다. 세 번째는 장기로, 초단기 금융시장의 상품보다는 발행부터 상환까지의 기간이 상대적으로 길다는 특성이 있습니다. 그리고 두 번째랑 조금 연관되는 부분이지만, 상환이라는 특성이 있습니다. 미래의 어느 시점에는 상환되기 때문에 ‘만기’를 가지고 있다는 특성이 있습니다. 실제로 여기 ‘기한부’라는 말과 ‘상환’이라는 말은 주식이라는 투자상품과 직접적으로 차이가 있는 부분입니다.

아까 자본시장법상 채무증권이, 자본시장법상 채권의 개념에 대해 법에 있는 것을 참고로 가져와 보았습니다. 우선 제정 목적은 자본시장법의 제정 목적, 그리고 그 안에서 규정된 금융투자상품의 특성에 대해서 언급하고 있습니다. 중요한 것은 증권과 파생상품의 구분인데, 어떻게 보면 고정된 현금흐름이 온다는 점에서 채권과 파생상품이 거의 동질하다고 생각하실 수도 있습니다. 하지만 법 상에 지정된 것으로 보면 최대 손실규모가 투자원본으로 한정되면 증권으로, 그것을 넘어선 손실이 발생해 추가납입이 필요할 수 있다면 파생상품으로 구분할 수 있을 것 같습니다. 실제로 자본시장법상에서는 채무증권을 나열해 놓았는데, 국채, 지방채, 특수채, 회사채, CP 등에 대한 이야기는 앞의 내용과 대동소이하기 때문에 넘어가도록 하겠습니다.

자본시장이라 하면 크게 주식과 채권이기 때문에, 실제로 주식과 채권이 무엇이 다른지 개론적인 차원에서 간단히 써 보았습니다. 첫 번째로 증권 성격을 보면 주식은 출자를 하는 것, ‘내 돈을 다 잃을 수 있다’는 것을 생각을 가지고 투입하는 것입니다. 회사 입장에서 이 돈은 자기자본이 되는 것입니다. 회사입장에서 채무증권은 결국 만기를 가지고 상환해야 되는 것이기 때문에 타인자본이 됩니다. 투자자의 지위에서도 차이가 있는데, 주식을 살 경우 주주로서 배당을 수령하고 경영에 참여할 수 있는 자격이 있지만, 채권자의 경우 이자는 수령하지만 경영에는 참여할 수 없습니다. 투자 회수 같은 경우에도 주식은 주로 유통시장에서의 매도를 통해 투자금을 회수하는 반면, 채권은, 물론 유통시장에서 매도를 할 수는 있지만, 상당 부분이 만기 시 상환되는 경우가 많습니다. 또한, 주식 같은 경우 할인 발행이라는 것이 없습니다. 액면가가 정해지면 그 납입금액에 맞춰 주식회사에 납입해야 되는 반면, 채권 같은 경우는, 예를 들어 액면가가 1억 원이라고 하더라도 1억 원으로 발행되는 경우는 없고 표면이자와 시장 이자율에 따라서 할인되거나 할증되어 발행되는 경우가 있습니다. 상환여부는, 아까 말씀 드렸듯이, 채권은 기한이 있지만 주식은 기한이 없는 영구 증권입니다.

사실 이 부분이 제가 봤을 때 오늘 강의에서 가장 중요한 부분이라고 할 수 있을 것 같습니다. 왜 채권시장이 중요하고 한국은행에서 채권시장을 유심히 들여다보며, 언론에서도 채권시장에 대한 관심이 증대되는 가장 큰 이유가 무엇이냐에 대한 내용을 기술한 부분입니다. 윗부분은 제가 처음에 말씀 드린 것입니다. 우리나라 금융시장에서 돈을 수요로 하는 사람들이 돈을 조달하는 수단일 뿐만 아니라, 투자자 입장에서는 투자 상품의 하나입니다. 저희 쪽에서 중요하게 보는 것은 지표금리를 형성한다는 것과 통화정책의 중요한 파급경로라는 것입니다. 지표금리를 얘기하기 전에 먼저 이자율에 관한 설명을 간단히 드려야 할 것 같습니다. 이자율이라고 하면 통상 화폐의 현재가치와 미래가치를 일치시켜 주는 금리수준을 의미합니다. 예를 들어 지금 만 원이 내일의 만 천원과 같다고 하면, 그에 대한 하루의 이자율은 10%라고 볼 수 있는 것입니다. 통상 이 지표금리를 형성하는 것이 주로 국채금리인데, 이 채권시장에서 주로 통용되는 국채의 시장이자율이 대체로 다른 예금상품 내지는 은행채, 여타 증권을 발행하는 기준으로 작용하는 경우가 굉장히 많습니다. 그리고 그것이 사실이기도 합니다. 그래서 채권시장의 지표금리를 주된 이자율로 보기 때문에 굉장히 중요하게 다루고, 그 과정을 설명하는 것이 이 그림입니다. 통화정책의 파급경로라고 하는데, 주로 채권시장이 영향을 받는 것은 ‘금리경로’와 ‘기대경로’로 나눠 볼 수 있습니다. 예를 들어 어제 통화정책방향 결정회의에서 기준금리를 동결한 바가 있는데, 예를 들어 과거 기준금리를 인상했다고 한다면 제일 첫 번째로 영향을 받는 곳이 채권시장입니다. 채권시장 내에서 수익률이 변동하게 되고, 채권금리가 변하게 되면 거기에 따라 자연스럽게 은행이 취급하는 여수신 금리에도 영향을 미치게 됩니다. 여수신 금리가 영향을 받는다는 것은 짧게 보면 은행의 대출금리가 인상된다는 것을 의미합니다. 대출금리가 인상되면 정상적인 기업의 자금조달이 어려워질 수 있고, 그런 맥락에서는 굉장히 활성화되어 있는 경기를 약간은 Slow-down 시킨다는 측면에서 통화정책이 금리를 조정하지만 결국은 경제주체들의 전반적인 활동을 총수요적인 측면에서 조정할 수 있다는 것입니다. 이러한 측면에서 가장 중요하게 다루는 것이 금리경로이고, 그 금리경로 안에서 채권시장에 제일 중요한 키를 보여준다고 보시면 되겠습니다. 기대경로라는 것도 어떻게 보면 금리경로와 유사한 것입니다. 사실 금리를 인상내지 인하하지 않더라도 사람들의 금리 기대가 변동하게 되면, 즉, 금리기대, 경기전망, 인플레기대가 세개가 변하게 되면 자연스레 시장이나 여수신 금리에도 영향을 미치게 됩니다. 그래서 결론적으로는 경제주체들의 활동에 영향을 미칠 수 있기 때문에 한국은행이 통화정책을 담당하는 주관기관으로서 이 부분을 컨트롤하고, 실제로 영향이 파급되는 경로가 금리경로, 기대경로로 보고 있으며, 그 안에서 채권시장이 중요한 역할을 하기 때문에 저희는 채권시장을 굉장히 중요하게 보고 있습니다.

채권은 만기에 정해진 원리금을 상환한다는 점에서 낮지만 굉장히 안정적인 수익원이 된다고 다들 인식하고 있지만, 그렇다고 해서 위험이 없는 것은 아닙니다. 채권의 위험은 크게 두 가지로 나누어 볼 수 있는데, 체계적 위험과 비체계적 위험으로 나누어 볼 수 있습니다. 먼저 비체계적 위험에 대해 설명 드리면, 여기 기술되어 있듯이 특정 채권발행자 또는 특정 채권에 한정되어 나타나는 위험입니다. 예를 들어 채무불이행이라고 한다면 채권을 발행한 사람이 재정상황이 악화되거나 부도가 나서 채무를 이행할 수 없는 상황이 벌어지는 것을 의미합니다. 중도상환 위험이라고 하는 것은 흔한 케이스는 아닙니다. 뒤에서 설명을 하겠지만, 채권의 종류에 따라서 만기 이전에 상환할 수 있는 조건이 부여될 수 있습니다. 수의상환채(callable bond)라고 하는데, 이 경우 투자자는 10년짜리 채권을 통해 안정적인 수익을 기대했는데 갑자기 발행자가 조건을 행사하는 경우 중도상환의 위험에 처하게 되는 것입니다. 유동성 위험이라는 것은, 예를 들어 A기업의 회사채를 샀는데 A기업이 회사채를 발행한 규모가 굉장히 작고, 시장이 굉장히 협소하며 발행물량이 적은 경우 채권 투자자가 채권을 팔고 싶어도 팔 수 없는 상황이 발생합니다. 즉, 구매한 채권의 가격을 굉장히 낮춰서 팔겠다고 해도 구매자가 나타나지 않는 경우를 유동성 위험이라고 합니다.

체계적 위험이라는 것은 경제상황 또는 시장전반에 영향을 미치는 위험을 의미합니다. 먼저 구매력 위험에 대해 설명 드리겠습니다. 채권을 발행하면 확정된 이자가 지급됩니다. 당시 확정된 이자는 명목개념으로 지급이 되는 것인데, 경제 상황에 따라서 인플레이션이 발생할 수도 있습니다. 그런데 인플레이션이 굉장히 많이 발생하면, 즉, 명목으로는 10%를 받기로 했는데 인플레이션이 8% 발생한다면 실제로는 2% 밖에 실질이자를 받지 못하는 것이기 때문에 그런 맥락에서 사회 전반에 인플레이션이 발생했을 때 구매력 위험이 발생했다고 합니다. 이자율 위험이라는 것은 시장 이자율이 상승내지 하락하는 경우 발생하는 위험입니다. 뒤에서 말씀 드리겠지만, 이자율이 상승하는 경우 채권가격은 하락하게 됩니다. 즉, 유통시장에서 채권을 팔려고 할 때 안 좋은 상황으로 작용할 수 있는 위험입니다. 그런데 반대로 생각해보면 이자를 받았을 때 이자율이 상승했다면, 비록 유통시장에서 채권가격은 떨어졌지만, 이자를 통해 수령한 현금을 재투자에 사용한다고 보면 이자율이 높은 것이 좋을 수도 있습니다. 그런 의미에서 이자율 위험은 다시 가격 위험과 재투자 위험으로 나눌 수 있는데, 이 두 가지 위험은 상충되는 관계라고 볼 수 있습니다. 그런 맥락에서는 이 두 가지 위험을 고려해서 투자하시는 것이 중요하다고 볼 수 있습니다.

다음은 채권의 종류입니다. 채권은 발행 주체나 보증유무, 원리금 지급조건, 내재옵션 유무 등에 따라 굉장히 많이 구분됩니다. 발행주체에 관해서는 뒤에서 다시 설명을 드릴 예정이고, 보증유무라고 하면 보증이 되는 채권이 있습니다. 채권발행자에 대한 제 3자의 보증을 통해, 발행자가 상환을 못하게 되는 경우 3자가 대신 상환하는 개념으로 이해하시면 되는 것이 보증채이고, 이게 없는 것이 무보증채입니다. 회사채의 경우 예전에는 보증채가 많았는데 요즘에는 대부분 무보증채입니다. 최근에는 보증채라고 하면 공기업에서 발행하는 대부분의 채권들이 정부보증채라고 보시면 될 것 같습니다.

이자지급방법에 따라서는 이자가 있느냐 없느냐에 따라서 이표채와 할인채로 나눌 수 있고, 이자를 만기에 어떻게 받느냐에 따라서 복리채와 단리채로 나눌 수 있습니다.

그리고 이자가 실제로 확정되어 있느냐, 아까 설명드릴 때는 일반적인 차원에서 이자가 확정되어 있다고 말씀 드렸는데 실제로는 이자가 변하는 채권들이 있습니다. 바로 변동금리채를 지칭하는 것이고, 역변동이라고 한다면 시장금리에 맞춰서 변동은 하는데 시장금리와 반대로 변해서 이자를 받을 수 있도록 만들어진 것이 역변동금리채입니다.

그리고 모집방식에 따른 구분이 있습니다. 이 부분이 조금 중요하게 다루어지는데, 사모채와 공모채가 있습니다. 사모 같은 경우 자신이 채권을 발행하는 과정에서 사적으로 투자자들을 모집해서, 즉 사적 교섭에 의해서 발행하는 것입니다. 그런데 상식적으로 생각해봐도 시장에서 수많은 사람들을 대상으로 펀딩하는 데 문제가 없다면 공모채로 발행할 것입니다. 그럼에도 사모채로 발행한다는 것 자체가 약간은 금리수준이 공모채보다 높을 수 밖에 없고, 아니면 자금 규모가 굉장히 큰 경우인데 이 경우에는 투자자가 주로 은행과 보험사입니다. 그리고 편의에 의해서도 사모채를 발행할 수 있습니다. 왜냐하면 공모채를 발행한다면, 공모채는 투자자가 50명 이상인 경우를 의미하는데, 그 경우에는 증권신고서를 제출해야 하는 등 절차상으로 복잡해지기 때문에 사모채를 발행하는 경우도 있습니다.

상환방법은 만기에 일시상환하는 방법과 기간 중에 나누어서 상환하는 방법이 있습니다.

상환기간은 1년 미만은 단기채, 1년~5년은 중기채, 5년 이상은 장기채로 봅니다.

발행가액에 대해서는, 액면이라는 것은 만기에 상환할 금액인데 만기가 만약에 10억이라고 해도 발행은 10억이 아닐 수 있습니다. 뒤에서 자세히 설명하겠지만, 액면가액은 10억인데 그보다 낮게 발행하면 할인발행채가 될 것이고, 비싸게 발행하면 할증발행채가 될 것이며 동일하게 발행하면 액면발행채가 됩니다.

내재옵션이라는 것은 아까 말씀 드렸듯이 중도상환조건이 붙어있으면 수의상환채가 되고, 나머지 종류에 대해서는 재무관리책에서도 많이 언급되는 것을 보실 수 있을 것입니다. 채권을 주식으로 바꿀 수 있으면 전환사채, 채권에 신주를 인수할 수 있는 권한이 붙어있으면 신주인수권부사채, 채권보유자가 상환을 요구할 수 있는 권리가 있는 것이 상환요구채입니다. 교환사채와 전환사채는 조금 다른데, 전환사채가 대체로 주식으로 바꾼다면 교환사채는 발행자가 가지고 있는 다른 유가증권으로 바꿀 수 있는 권리가 붙어있는 채권을 의미합니다.

그리고 물가연계여부라고 해서 명목채와 물가연동채가 있는데, 우리나라 국채시장의 대부분이 명목채이지만 물가연동체도 있습니다. 그런데 이 규모가 너무 작아서 큰 의미를 가지기는 어렵고, 미국 같은 경우 채권시장이 워낙 발달해있고 물가연동채의 물량 또한 굉장히 풍부합니다. 이 두 가지의 차이는 기대인플레이션이라고 볼 수 있습니다. 우리나라에서는 이 두 가지의 수익률의 차이가, 물가연동채의 시장이 너무 작아서 어떻게 보면 의미있는 수준의 사람들의 기대인플레이션율을 실제로 반영한다고 보기는 어려운 상황입니다.

채권의 수익률 개념입니다. 지금까지 설명을 드리면서 의도적으로 수익률이라는 말을 사용하지 않고 이 단계에서 정확히 언급하고자 했는데, 하다 보니 수익률이라는 말을 계속 사용한 것 같습니다. 수익률의 정의를 이 부분에서 간단히 해보도록 하겠습니다. 수익률이란 채권의 현금흐름의 현재가치를 유통시장에서의 가격과 일치시키는 이자율입니다. t타임의 현금흐름을 모두 더한 것을 현재가치에 맞춰서 더한 것이 현재가격이 됩니다. 그 것을 일치시켜주는 r이 채권수익률이 됩니다. 잘 이해가 되지 않으실까 해서 간단한 예시를 가져왔습니다. 발행조건이 액면가가 10,000원이고 표면금리가 10%이며 만기가 3년 입니다. 그렇다면 현금흐름이 매년 1,000원씩 생기고, 만기 때는 액면가까지 포함하여 11,000원이 될 것입니다. 그런데 현재가는 9,520원 입니다. 이 두 가지를 일치시켜 주는 것이 만기 수익률 12%입니다.

이 부분은 퀴즈로 드리고 싶었는데, 앞의 식을 손으로 금방 계산하기가 어려울 것 같습니다. 하지만 개인적으로 굉장히 중요한 장표라고 생각합니다. 왜냐하면 주식은 개별 주식의 주가가 얼마인지 나옵니다. 하지만 채권은 액면가가 얼마로 발행되었는데, 그게 실제로 평가가 어떻게 되는지, 왜 가격지표로 평가되지 않고 수익률로 계산해야 되는지에 대해 여기 나타나 있습니다. 왜냐하면 개별 채권간의 현금흐름이 다릅니다. 액면가도 다를 수 있고, 지급해주기로 확정된 이자수준이 다를 수 있기 때문에 앞에서 말한 만기수익률을 사용하는 것입니다. 아래의 퀴즈를 간단히 보면, 특정 회사에서 같은 날 발행했다고 나옵니다. 이 말은 앞에서 말했던 비체계적 위험은 없는 것입니다. 그런데 서로 다른 조건을 보면, 표면이자와 만기만 차이가 있습니다. 액면가액은 같고, 표면이자는 매년 700원과 800원씩을 받는데 A는 만기가 3년이고 B는 만기가 5년입니다. 그리고 현재가격이 같습니다. 그렇다면 사람들이 이 두 가지 채권 중 무엇을 살 것인지 일반인들이 쉽게 판단하기 어려울 수 있습니다. 액면가가 같고 현재가격도 같으면 굉장히 애매할 수 있는데, 그런 의미에서 수익률이란 것을 사용합니다. 앞에서 다뤘던 만기수익률을 계산해보면, A는 8.97%가 나오고 B는 9.30%가 나옵니다. 그렇다면 합리적인 투자자는 B를 선택할 것입니다. 그리고 실제로 채권시장에서 나오는 것은 액면가, 표면이자율, 만기가 나오는 것이 아니고 그 채권의 수익률이 나옵니다. 이 수익률에 따라서 투자를 할지 말지가 결정됩니다. 그런데 이 수익률은 나오는데 그 회사의 성격이나 시장상황에 따라서, 예를 들어 한 회사는 9.30%이고 다른 회사는 10.50%입니다. 수익률에 따르면 10.50%를 사야 하는데, 시장에서 수익률이 높게 형성된 데는 다 이유가 있을 것입니다. 예를 들면 비체계적 위험이 너무 크기 때문에 투자자들이 이 채권에 투자하려면 더 많은 수익률이 요구된다는 것입니다. 그것은 투자자의 성향에 따라, 시장에서 형성된 이자율과 자신의 성향을 고려해서 어디에 투자할지 결정하는 것입니다.

이것도 나름대로 중요한 이야기인데, 채권 수익률과 가격의 관계를 나타낸 장표입니다. 그런데 이 부분은 아까 앞에서 본 식을 생각하면 너무나 당연한 것일 수도 있습니다. 만기까지의 현금흐름을 현재가격과 일치시키는 것이 수익률이니까 분모로 들어가게 됩니다. 즉, 수익률이 높으면 (분모가 커지는 것이니) 당연히 가격은 떨어질 수 밖에 없습니다. 그리고 수익률을 결정하는 요인이 굉장히 중요한 부분이라고 개인적으로 생각하는데, 내적 요인은 주로 다른 조건 내지는 회사의 상황과 관련된 것입니다. 채권의 잔존만기가 길면 수익률이 높고, 신용위험이나 유동성 위험이 높을수록 당연히 수익률이 높고 이에 따라 상대적으로 싸게 거래될 것입니다. 외적 요인이 굉장히 중요한데, 경기가 개선된다면 자금수요가 증가한다고 볼 수 있을 것입니다. 그러면 발행자 입장에서는 수익률을 높여야 사람들이 투자할 것입니다. 사실 경기개선, 물가상승, 기준금리 인상의 세 가지 상황은 비슷하다고 보시면 됩니다. 경기가 개선되면 물가가 상승할 것이고, 이에 따라 물가가 과열됨을 우려하여 중앙은행에서는 기준금리를 인상하는 경우가 생길 것입니다. 그리고 이 세 가지는 거의 같이 간다고 보시면 될 것입니다. 여기에서는 언급하지 않은 외적 요인으로는, 국제금융 상황에 따라서 수익률이 바뀔 수 있습니다. 그리고 채권 수요<공급은 앞의 세 가지와는 조금 다른, 수급상황을 의미합니다. 외부상황과 경기, 물가, 금리는 변하지 않았는데 특정 채권을 사고 싶어하는 사람이 많으면 당연히 가격이 높아질 것입니다. 반면, 사고 싶어하는 사람은 없는데 채권을 엄청 발행한다면 당연히 수익률은 높을 수 밖에 없을 것입니다. 그리고 수익률이 높다는 말은 채권가격이 낮다는 것을 의미하죠.

채권의 수익률 곡선이란 것이 있습니다. 예를 들어 국고채가 있다고 한다면 국고채가 만기가 굉장히 다양합니다. 3년, 5년, 10년, 20년, 30년, 50년 등의 만기가 있는데, 그 만기를 쭉 나열하고 시장에서 거래되는 각각의 수익률을 기준으로 만든 것이 채권 수익률 곡선이라고 보면 됩니다. 제가 국고채를 예로 말씀 드렸지만, 실제 정의는 동일 채권에 대해 특정시점의 채권수익률을 만기별로 나타낸 그래프입니다. 사실 이것도 굉장히 중요한 것이, 금리와 경제상황에 대한 기대에 따라 수익률 곡선의 형태가 달라집니다. 일반적으로 네 가지의 형태가 있는데, 물론 실제로 나타나는 것은 굉장히 다양하게 나타날 수 있지만 크게 네 가지로 구분합니다. 상승형, 하강형, 수평형, 낙타형의 곡선을 실제 경기상황과 비교해서 보면 상승형은 경기상승 초기에 나타나고 하강형은 경기 정점에서 나타납니다. 경기상승이 될 것 같으면 사람들이 높은 수익률을 요구하게 되고 금리가 거의 인상되기 때문에 자금의 어려워집니다. 그래서 경기가 상승되는 상황에서는 만기가 길어질수록 점점 높은 수익률이 요구됩니다. 반대로 경기가 정점내지는 하락되는 상황에서는 투자를 통한 수익을 기대할 곳이 없습니다. 그렇다면 채권처럼 안정적인 수익원의 인기가 높아집니다. 그에 따라 만기가 길어질수록 요구되는 수익률이 낮아지게 됩니다. 수평형은 상승형과 하강형의 중간단계로 보시면 될 것 같습니다. 낙타형은 만기가 짧을 때 수익률이 높은 형태를 보이는 것을 보면 이 앞부분이 비정상적인 것이라고 생각할 수 있습니다. 이 때는 일시적으로 금융이 긴축상황일 때 입니다. 예를 들어 2008년 같은 글로벌 금융위기 상황에서는 초단기 금융시장에서도 채권을 사고 파는데, 지금 같은 경우는 굉장히 낮아서 1% 내외지만 당시에는 6%~7%를 준다고 해도 사람들이 믿지를 않으니까 돈을 빌려주지 않았습니다. 그만큼 요구하는 수익률이 높다는 것이었습니다. 즉, 시중 단기자금사정이 악화된 상황일 때 이런 수익률 곡선이 나타날 수 있습니다.

그리고 우리나라의 수익률 곡선은 어떤 모양인지에 대해 뒷부분에 나와있지 않아서 제가 따로 말로 설명해 드리고자 합니다. 아까 말씀 드렸듯이 저희가 수익률 곡선에서 가장 중요하게 보는 것은 국고채입니다. 국고채가 가장 유통이 많고 활성화되어 있기 때문에, 그리고 지표금리로서 기능하기 때문에 중요하게 봅니다. 국고채의 수익률 곡선은 이 두 가지, 상승형과 하강형을 합친 것으로 보시면 될 것 같습니다. 상승을 하다가 떨어집니다. 그리고 떨어지는 시점의 상품이 국고채 만기 10년짜리입니다. 그런데 수익률 곡선의 이러한 모습만 가지고 10년까지는 경기상승 초기라고 단순하게 판단할 수 없습니다. 물론, 기울기가 높다가 낮은 수준으로 간다고 하면 어떻게 보면 미래에 대한 기대가 안 좋아지는 것이라고 볼 수 있고, 실제 현상적으로 봤을 때도 이렇게 떨어지는 상황입니다. 하지만 이것은, 10년이후에 대한 채권의 수익률이 낮다는 것은 금리나 경제상황에 대한 기대가 안 좋아졌다는 의미보다는 일시적으로 수급여건에 의한 영향이 크기 때문입니다. 이러한 현상이 나타나는 이유가 보험사나 자산운용사 등에서 장기채권에 대한 투자수요가 굉장히 많은 반면, 우리나라의 장기채 발행 물량은 굉장히 적습니다. 그런데 아까 앞에서 말씀 드렸다시피 사고자 하는 사람이 공급되는 물량보다 많으면 수익률은 낮을 수 밖에 없는 것입니다. 그러다 보니 10년 이상 채권의 수익률은 생각과는 다르게 10년 국고채의 수익률보다 낮은 수준을 보이고 있는 것이 현실입니다. 그리고 그 이유는 다음과 같습니다. 보험사 같은 곳에서 IFRS 개편이 되는 와중에 시가평가에 대한 이슈가 있습니다. 일반적으로 보험사는 고객에게 단기적으로 돈을 지급하는 것이 아니고, 고객의 특정 나이 이후부터 out-flow가 발생하게 됩니다. 그런데 그러한 부채들을 고객이 납입한 금액으로 평가하는 것이 아니라 나갈 금액, 즉 시가평가를 하다 보니, 예를 들어 보험사에서는 2~30년 뒤에 돈이 나가게 될 것인데 그것을 시가평가 하면 현재 납입된 금액보다 훨씬 큰 금액이 될 것입니다. 그런데 그러한 부채사이드와 자산사이드의 기간을 일치시키도록 하는 Regulation이 진행되고 있는 과정이기 때문에 보험사에서는 2~30년, 자신들의 Cash-Out-flow를 생각했을 때 2~30년 뒤의 자산을 가지고 안정적인 수익을 확보하고 있는 것이 굉장히 중요한 이슈이고, 그것은 우리나라뿐만 아니라 전세계적으로 나타나는 현상입니다. 전세계 장기채 그림이 대체로 하강형으로 나타나고 있고, 그런 맥락에서 우리나라에서도 이와 같은 현상이 나타나고 있습니다.

다음은 듀레이션입니다. 듀레이션에 대해서는 중요하다는 이야기를 학부 수업에서 많이 들으셨을 것 같습니다. 이론상으로 보면 투자자금의 평균회수기간을 의미합니다. 앞의 식과 비슷하지만 차이가 있다면, t를 뺀 부분이 현재가격(P)이 될 텐데, 각 cash-flow 시점 때마다, 1기, 2기, 3기를 모두 위에 곱한 것을 현재가격으로 나눈 것이 듀레이션이 됩니다. 그래서 투자자금의 평균 회수기간을 의미합니다. 여기에도 나타나는 특성이 있는데, 만기가 길면 당연히 현금회수기간이 길어집니다. 그리고 표면금리가 클수록 듀레이션은 짧습니다. 왜냐하면 표면금리가 클수록 앞부분에서 회수할 수 있는 금액이 작을 때보다 크기 때문입니다. 할인채는 t가 만기밖에 없으니까 듀레이션과 만기가 일치하게 됩니다. 이표채는 통상 듀레이션이 만기보다 짧게 되고, 만기수익률이 높을수록 듀레이션 또한 짧아지게 됩니다. 그런데 채권 듀레이션이 중요한 이유는 채권 금리의 변화에 따라서 채권가격이 어떻게 변하는지 보여주기 때문입니다. 보통 듀레이션이 크다고 하면 이자율 변화에 채권가격이 크게 변동한다는 것을 의미합니다. 제가 정의를 설명드리기 위해 공식을 가지고 왔는데, 이것은 앞면에 나와있던 식을 이자율로 미분했을 때 나타나는 식입니다. 해석을 하자면, 채권가격의 변화가 듀레이션*당시의 현재이자율, (1+현재이자율 r)로 나눈 것에다가 가격을 곱하면 가격의 변화가 되는 것입니다. 가격의 변화율이 아닌, 현재가격의 변화가 되는 것입니다. 다들 잘 아시겠지만 확인 차 예시를 넣어 봤습니다. 액면이 1억 원이고 표면금리가 4%, 시장금리가 5%입니다. 현재 시장에서의 유통수익률이 5%라는 의미이고 3년 만기인 채권가격(P)이 현재 9,500만원 입니다. 수익률이 1%p 하락 시 듀레이션별 채권가격의 변화를 의미하는 것입니다. 수익률이 1% 변화라는 것이 r이 1 변화한다는 것인데, 계산하기 편하도록 1이라는 숫자를 가져왔지만 실제 상황에서 1%가 변하면 그 날 채권시장은 말도 안 되는 상황이라고 생각하시면 됩니다. 듀레이션은 각각 1, 3, 5, 10을 가지고 왔습니다. D에 이 숫자들을 넣고 P에는 9,500만 원을, r에는 시장이자율 5%를 넣어서 (1+r)=1.05로 만들면 채권가격이 어떻게 변하는지 나옵니다. 계산이 중요한 것이 아니라, 듀레이션이 커질 때마다, 심지어 듀레이션이 10정도 되면 수익률이 1%p 변할 때 채권가격이 거의 10% 변하는 것을 볼 수 있습니다. 듀레이션이 클수록 채권가격이 크게 변동한다는 것을 설명해주는 예시라고 보면 되겠습니다.

채권 발행구조는 채권종류별로 다양한데, 일반적으로는 중개기관을 거친다고 보시면 될 것 같습니다. 그림에는 말로 굉장히 많이 설명했는데, 주관회사와 인수기관, 청약기관은 거의 같다고 보시면 될 것 같습니다. 발행자와 투자자 사이에서 발행만 중개해주는 것입니다. 은행, 보험, 신탁, 자산운용사와는 다르게 발행해준 수수료만 취하고 끝나는 것입니다. 대신 자금수요자와 공급자 사이에는 채권과 자금이 오가는 상태이고, 이처럼 대부분 중개기관을 낀다고 보시면 될 것 같습니다.

발행주체별 채권 종류입니다. 발행주체들은 대체로 근거법에 의거해서 규정이 되어있고, 정부 같은 경우는 통상 여기서 위의 세 가지가 국채라고 봅니다. 근거법률은 주택법과 국고금관리법 등 다르지만, 국채는 일반적으로 국회의 동의를 받은 한도 내에서 발행할 수 있습니다. 통화안정증권이라는 것은 한국은행에서 발행하는 것으로, 금통위가 설정한 한도 내에서 발행할 수 있습니다. 은행채도 은행법에서 정한 것입니다. 아래의 세 가지는 특수채라고 할 수 있는데, 개별 특별법에 의해 발행할 수 있는 양이 정해져 있습니다. 회사채가 약간, 아실 수도 있으실 텐데 2014년까지는 발행한도가 있었다가 2012년에 폐지를 해서 사실상 발행한도에 제한은 없는 상황입니다.

채권 발행시장의 규모입니다. 우선 발행잔액을 살펴보면 1,905조 원 정도 됩니다. 감이 오지 않는 숫자이긴 하지만, 비교대상으로 삼자면 주식시장이 시총에 따라 계속 변화는 하지만 약 1,700조 정도 될 것 같습니다. 채권과 주식시장이 비슷하지만, 채권이 조금 더 크다고 이해하시면 될 것 같습니다. 보시면 2000년 대에 400조 원 에서 지금 1,905조 원이니까, 20년 사이에 5배 정도 늘어난 상황입니다. 이 성장을 주도한 것이 대부분 국고채라고 보시면 될 것 같습니다. 국고채가 30.4%, 한국은행에서 발행한 통안증권이 약 10%정도 되고 기타 특수법에 의해서 발행된 것이 약 17% 정도 입니다. 의외로 주목할 부분이 회사채인데, 개별 회사들이 발행하는 회사채의 규모가 15.4% 정도 되는 상황입니다.

아까도 말씀 드렸지만 채권시장에서 제일 주목해서 보는 것이 국채시장인데, 그래서 국채 관련된 발행제도와 절차도 간략히 정리해봤습니다. 굉장히 자세하게 나열이 되어있긴 한데 전부 이해하실 필요는 없고, 개략적인 도입 의미와 목적 정도만 이해하셔도 될 것 같습니다. 앞에서는 국채의 종류로 세 가지를 언급했는데, 실제로는 외국환거래법에 따른 채권이 하나 더 있습니다. 통상 재정증권이라고 하면 일시부족자금 조달을 위해서 만기가 3개월 이내가 대부분이고 우리가 통상 얘기하는 국고채는 가장 위에 있는 것을 의미합니다. 국고채 활성화에 대해서는, 아까 보셨듯이 국채시장이 2000년 이후로 크게 발전했는데 국고채 전문딜러의 역할이 굉장히 컸습니다. 1999년에 도입했는데, 국고채 투자매매업을 인가받은 기관 중에서 거래실적과 재무건전성에 따라서 기획재정부장관이 의무와 권한을 동시에 준 것입니다. 부여한 의무에 관해서는 유통시장에서의 시장조성을 하라는 것입니다. 채권이란 것이 만기까지 보유하는 사람들이 많은데, 그렇게 되면 거래가 없으니까 수익률이 나오지 않습니다. 그런데 수익률이 중요한 것이, 아까 언급했지만 수익률을 통해서 여타 다른 금융시장으로까지 파급이 되어 금리에 변동을 주게 됩니다. 이처럼 지표가 될만한 수익률을 위한 거래 자체가 발생하지 않으면 안되기 때문에 그런 맥락에서 유통시장에서의 시장조성 의무, 이 의무란 누군가가 채권을 사거나 판다고 하면 그것을 받아주라는 것입니다. 그런 의무를 부여하는 대신, 입찰 시 받는 혜택들이 있습니다. 예를 들어 입찰에는 전문딜러들만 참여할 수 있고 이 외에도 약간의 옵션들이 있습니다. 역시 가장 중요한 것은 유통시장에서의 시장조성 의무인데 이를 위해서 분기별로, 누군가가 사겠다고 할 때 팔 수 있는 채권이 있어야 하니까 평균적으로 국고채 잔액을 1조 원 이상 가지고 있어야 한다든지 아니면 유통시장에서 얼마에 사겠다, 얼마에 팔겠다라는 가격인 호가를 제시하는 의무를 부여하게 된 것입니다.

그리고 국고채 통합발행이라는 것이 있습니다. 아래를 먼저 보시면 각각 3년, 5년, 10년, 20년, 30년물이 있는데 연간 발행되는 횟수가 생각보다 적습니다. 신규발행은 이렇게 되는데, 인터넷 같은 것을 보면 아시겠지만 국채는 매달 발행합니다. 매달 발행하는데 신규발행이 3월, 6월, 9월, 12월 밖에 없다는 것이 무슨 말이냐 하면, 6월~11월, 그리고 12월에서 내년 5월까지의 6개월 동안은 같은 채권을 발행한다는 것입니다. 만기와 표면금리가 같고 발행조건을 동일하게 해야, 매달 다른 조건으로 발행되면 표준화가 되지 않고 그러면 사람들이 거래하기가 어려워지기 때문에 6개월 단위로는 단일한 종목의 채권을 발행한다는 것입니다. 마찬가지로 국고채 조기상환이란 것은 발행의 반대개념으로 보시면 됩니다. 같은 기간 발행하는 채권들은 동일만기라고 했습니다. 발행은 매달 하지만 동일한 시기에 만기가 도래하는데, 그렇게 되면 특정월에 너무 많은 국고채 상환이 이루어질 경우 시장에 충격을 줄 수 있으므로 여유가 있을 때 조기상환을 할 수 있도록 하는 제도입니다. 국고채 교환은 조기상환과 비슷합니다. 다만 조기상환은 국가에서 현금으로 국고채 상환을 하는 것과는 다르게, 국고채 교환은 기존에 발행된 국고채를 만기가 다한 다른 국고채로 바꾸어 주는 것을 의미합니다. 선매출제도라고 하는 것은 이것도 발행물량의 fluctuation을 방지하기 위해서 발행일 전에 곧 발행할 국채를 거래할 수 있도록 도입한 제도입니다.

국고채의 발행 절차는 우선 개별 정부 부서들이 기획재정부 장관에게 제출하면 국무회의를, 그리고 국회의 한도 내에서 발행할 수 있기 때문에 매년 국회에서 심의를 해서 한도를 결정하면 매년 말 기획재정부에서 국채발행 계획을 공표합니다. 거기에 따라서 국채를 발행하게 됩니다.

아까 채권은 통상 중개기관이 끼여서 발행한다고 했는데, 국고채 같은 경우는 정부와 국고채 전문딜러 사이에서 한국은행이 중개합니다. 그래서 발행과 상환시에 한국은행과 예탁결제원이 참여하게 됩니다. 아까 말씀 드렸지만, 국고채 전문딜러들만 발행 메커니즘에 참여할 수 있기 때문에 자금 공급자들은 국고채 전문딜러들로 구성되고, 여기서 인수한 뒤에 다른 기관 투자자들에게 유통하게 됩니다.

유통시장입니다. 유통시장은 크게 봤을 때 장내시장과 장외시장으로 구분되는데, 제가 장외시장을 가져온 이유는 대부분 장외에서 거래되기 때문입니다. 장내시장같은 경우는 국채전문유통시장, 일반채권시장, 소액채권시장인데, 개인이 그나마 할 수 있는 것이 이 시장인데 이것들은 실제로 개별 증권사별로 취급하는 것이 다르고, 각각의 증권사 홈페이지에 들어가서 보시면 대체로 지방채, 지역채 등이 있습니다. 제일 중요한 것은 장외시장에서 거래된다는 것입니다. 장외라는 것은 특정 조건이 있지 않기 때문에 거의 모든 채권이 거래되고, 거래시간은 통상 09:00~15:30으로, 실제로는 이 이상 거래될 수도 있지만 대부분 이 시간 내에 거래가 이루어집니다. 거래단위는 통상 100억 원입니다. 아까 제가 인터넷 얘기도 했지만 증권사에서는 대체로 이 금액에도 투자할 수는 있는데, 제가 가치판단을 하는 것은 아니지만 사실 수익률을 생각해보면 굉장히 낮아서 투자할 유인이 낮습니다. 체결방식은 뒤에서 설명하겠지만 상대매매 방식으로 처리가 됩니다. 국채전문유통시장 같은 경우는 정해진 거래시간이 있고 액면 기본 단위가 10억 원입니다.

거래구조가 중요할 것 같아서 가져와 봤습니다. 장내시장은 저희가 참여는 할 수 없지만, 실제적으로 증권사의 HTS와 비슷하다고 보시면 되고, 그러한 툴을 사용할 수 있는 사람들, 참가자들이 국고채 전문딜러와 거래소에서 허가한, 대부분 증권사지만, 주요 기관 60~70개 정도입니다. 장외사장 같은 경우는 증권회사의 중계를 통합니다. 여기에 메신저 활용이라고 적어놨는데, 실제로 메신저나 전화를 사용하고 상대매매방식으로 거래합니다. 경쟁매매라고 하는 방식은 최고 매수가를 낸 사람과 최소 매도가를 낼 사람 다수가 참가하는 시스템이라고 한다면, 상대매매는 브로커가 기관투자자들에게 사고 싶다, 팔고 싶다는 얘기를 들으면 그 금액에 맞는 사람을 브로커가 매칭해 주는 것이고, 그 수수료를 취하는 것이 장외시장의 채권브로커가 되겠습니다.

아까 보았듯이 발행시장의 잔액은 1,900조 정도 되는데, 저희의 일평균 채권거래규모는 약 30조 원 정도입니다. 개중에서도 국고채가 60%~70% 정도의 비율을 차지합니다. 그리고 옆의 그래프를 보시면 제가 아까 거의 대부분이 장외거래라고 했습니다. 실제로 2000년 초반에는 아예 장외거래밖에 없는데, 2000년을 전후로 국고채 전문딜러가 지정되고 장내시장 활성화를 위해 노력했음에도 불구하고 장내거래의 비율이 얼마 늘어나지 않았습니다. 그러다가 금융위기 이후, 2010년 이후에 굉장히 많은 제도개선이 이루어져서 국채거래가 장내로 굉장히 많이 편입된 상황입니다. 지금은 비중 자체가, 그래도 장외가 많긴 하지만 장내에서의 거래도 많이 활성화된 상황입니다.

국채선물에 대해서도 설명을 드려야 될 것 같아서 가져온 내용입니다. 국채선물은 파생금융상품의 하나인데, 파생금융상품이라고 한다면 앞에 말씀 드리긴 했지만, 통화, 채권, 주식과 같은 기초자산의 가치변동에 의해 결정되는 금융상품을 의미하고 선물, 옵션, 스왑 등의 상품이 있습니다. 그리고 기초자산으로 보자면 이게 채권이 되느냐, 통화가 되느냐, 주식이 되느냐, 신용이 되느냐에 따라서 파생상품의 전반적인 개요를 써놨습니다. 기초자산별로 보면 국채선물은 금리가 기초자산인 파생상품인 것이고, 특정 조건의 가상국채를 특정 시점에 어떤 가격과 수량으로 인수하겠다고 약속한 금융상품입니다. 도입목적을 생각해보면 편하실 것 같은데, 원래 재무관리 책에는 선물이 도입되고 사용되는 목적에 대해 주로 ‘위험 헤지(hedge)’를 언급합니다. 채권을 보유하면 이자율 위험이 있는데, 현물을 가지고 있을 때의 이자율 위험을 선물을 매도해서 상쇄하는 것입니다. 그런 목적에서 국채선물이 사용될 수 있는 것이고, 또 다른 목적으로는 투기를 위해 국채선물을 사용할 수 있습니다. 외국인들이 주로 투기를 목적으로 이용하는데, 위험 헤지는 현물 국채를 가지고 있을 때의 상황을 다루는 것이고 투기는 현물 국채를 가지고 있지 않은 상항에서 금리 방향만을 생각해서 선물만 구매하는 것입니다. 국채를 사고 팔면 되는데 왜 그런 행동을 하는지에 대해 생각해보면 거래금액 때문입니다. 가상의 국채를 3년물로 100억 구매하는 경우, 3년물의 거래금액은 0.75%로 100억을 구매하는데 1억 원도 돈이 들지 않는 것입니다. 즉, 100억의 포지션을 가지는데 현물로 가지면 100억 원의 돈이 드는데 0.75%, 7,500만 원만 가지고 동일한 포지션을 가지는 것입니다. 물론 가상이기 때문에 완전히 국채의 변동과 일치하지는 않습니다. 굉장히 리스크가 크니까 거래목적을 투기로 명명했고, 세 번째는 무위험 차익추구입니다. 뒤에서 다룰 내용 중 선물이론가라는 것이 있습니다. 선물이론가와 실제가격이 차이가 났을 때 비싼 것을 팔고 싼 것을 사는, 현-선물의 매매를 통해 차익을 가져가는 것을 의미합니다. 이처럼 거래목적은 세 가지로 구분할 수 있겠습니다.

국채선물의 도입목적입니다. 국고채 발행물량이 계속 증가하는데, 위험헤지를 위한 수단이 부족한 상황이었고 그러한 수요를 충족시키기 위해서 국채선물이란 것이 도입되었습니다. 실제로 3년물, 5년물, 10년물이 있는데 5년물은 실제로 거래가 안됩니다. 생각해보시면 내가 포지션을 가져가는데 5년물을 가지고 싶다. 그러면 상식적으로 3년물과 10년물을 잘 조합하면 5년물의 포지션이 충분히 나올 수 있겠죠. 그리고 10년물은 장기채를 투자하는 사람들, 3년물은 단기로 가는 현상들이 실제로 나타나는 것 같습니다. 기초자산에 대해서는 아까 가상의 국채를 설정합니다. 액면 1억 원, 3년 만기, 표면금리 5%인 식이고 호가단위는 액면 1억 원을 100으로 삼았을 때 호가단위는 0.01인데 이를 통상 ‘1 틱’이라고 합니다. 그래서 이 경우 0.01p가 10,000원이 됩니다.

현물과 선물거래의 차이점에 대해서도 간단히 설명 드리겠습니다. 거래 방식이랑 조건에서 조금 차이가 있는데, 선물이란 굉장히 표준화가 되어있다는 개념을 먼저 가져가시면 좋을 것 같습니다. 국채는 장내에서도 거래가 발생하지만 장외에서도 거래가 많이 되는데, 선물은 기본적으로 표준화되어 장내에서만 거래됩니다. 거래상대방 위험이라는 것은 국채를 사겠다고 했는데 당사자의 신용에 따라서, 상대매매다 보니 상대방이 팔지 않는 위험이 있을 수도 있습니다. 하지만 선물은 사게 되면 거래소가 이행을 보증하게 됩니다. 또한, 현물은 보유하고 있는 포지션이 매일 변할 수는 있지만 그것을 매일 정산하지는 않습니다. 하지만 파생상품은 결국 참가자들 간의 최종손익이 0이 되는 것이므로 가격변동에 의한 손익을 결제기관(거래소)를 통해 매일 정산한다는 차이가 있습니다.

현황을 보면 3년 국채, 10년 국채의 거래량을 비교하면 3년 국채가 확실히 많습니다. 거래 규모는 15.6조 원, 계약 단위로 보면 13.8만 계약 정도 된다고 보시면 되겠습니다. 이 부분이 조금 재미있는데, 참가자들의 거래목적을 일률적으로 제가 판단하기는 어렵지만 외국인들은 투기적 요인이 많고, 금융투자는 차익 목적이 많은 것 같습니다. 은행 같은 경우는 굉장히 안정적으로 가야 할 필요가 있어 위험 헤지를 위한 목적에서의 거래 비중이 높은 상황입니다.

앞에서 언급했지만, 이론가격이란 것이 있습니다. 이는 보유비용 이론에 관한 것인데, 선물가격은 현물가격의 보유비용 수익에 따라서 결정되는 것인데, 이는 이론상으로 얘기를 하는 것이고 실제로 거래하는 사람들 사이에서는 이론가는 시스템에 들어가면 바로 나옵니다. 그렇다면 차익거래가 어떻게 일어나느냐? 당연히 이론가보다 실제가가 높으면(이론가<실제가) 비싼 것을 팔아야 하니까 선물을 팔고 현물을 살 것입니다. 반대로 실제가가 이론가보다 낮으면(이론가>실제가) 선물을 사고 현물을 매도하는 차익거래 유인이 발생할 수 있습니다. 이것은 어떤 현상이 나타날 수 있는 도식화한 것인데, 예를 들어 외국인이 국채선물을 매매하면 당연히 국채선물의 가격변화가 있을 것입니다. 그로 인해 가격괴리가 발생하게 되면 기관투자자들은 차익거래 유인에 따라 현-선물 포지션을 같이 가져가게 됩니다. 그러면 현물인 국고채 금리에도 변화가 오게 되는데, 이러한 차익거래 과정이 마냥 지속될 수 없습니다. 현실가와 이론가 사이에 차이가 있더라도 이러한 차익거래 과정을 통해서 결국은 현선물 가격이 균형가격으로 수렴하므로, 결론적으로는 균형을 맞춰 나간다고 보시면 될 것 같습니다.

국채선물시장과 국채와의 실제 관계를 보았습니다. 굉장히 재미있는 그림이라고 생각하실 수 있을 것 같습니다. 국고채 금리와 국채선물의 가격입니다. 그런데 국고채는 금리, 만기수익률을 사용하는데 국채선물은 가격을 사용한 이유는, 선물은 표준화된 상품입니다. 만기와 표면이자 등 모든 조건이 동일하게 거래되기 때문에 가격으로 표시하였고, 국채는 발행시기에 따라서 6개월마다 다른 조건으로 발행되기 때문에 금리로 비교하는 것이 옳으므로 금리를 사용하였습니다. 가격과 금리가 반대니까, 국고채 금리를 역으로 뒤집었다고 보면 두 그림은 일치하게 됩니다. 현물과 선물의 조정과정에 따라서 완전한 역의 관계가 성립한다고 보시면 되겠습니다. 다음은 주체별로 국채와 선물을 어떻게 가지고 있는지 나타낸 것인데, 지금 현상적으로 보면 외국인들은 매수를 많이 한 상태입니다. 특히, 2018년 말 현재 시점에서는 매수를 많이 한 상태이고, 파생상품이란 것이 참가자들의 합은 0이 됩니다. 그래서 외국인과 국내 기관투자자의 합이 0이 될 것이고, 그것을 받아주는 것이 금융투자업자가 되는 것입니다. 이것은 앞의 그림에서 도식화한 것과 같다고 보시면 될 것 같습니다.

이 경제기사는 지금까지 설명해드린 것만으로도 경제기사를, 예를 들면 채권시장과 관련된 기사를 이해하시는데 부족함이 없지 않을까 하는 바람에서 가져와 봤습니다. 헤럴드 경제에서 9월 20일에 나온 기사입니다. “금리인상 경계감에 전구간 약세…外人 선물 대량매도”라고 나와있습니다. 금리인상 기대가 생기니까 사람들이 높은 수익률을 요구하고, 그에 따라 국고채 3년물 금리도 3.9bp 오른 현상이 발생한 것입니다. 그래서 이것이 금리인상 가능성으로 해석되면서 매수 심리가 약해졌다는 문장도 나옵니다. 뒷부분에 있는 통안증권과 회사채는 거래량은 국채만큼 많지 않지만, 지표금리가 형성된 현상황에 따라서 같이 변화했다는 내용입니다. 더불어서 국채선물시장, 금리가 인상될 것 같다는 얘기는 조만간 국채의 가격이 떨어질 것이라는 의미이므로 외국인들이 국채선물을 대량 매도하는 상황이 나타난 것입니다.

지금까지 나름대로 채권이론과 시장에 대해 간략하게 설명 드렸습니다. 지금부터는 최근 동향과 주요 이슈들에 관해서 설명을 드리겠습니다. 먼저 최근 5년까지의 동향입니다. 앞에서도 말씀 드렸듯이, 수익률을 결정하는 요인들을 크게 봤을 때, 경기, 물가, 기준금리 기대, 수급상황을 말씀 드렸습니다. 그런데 실제로는 그런 요인들에 더불어서 대외 불확실성의 변화, 특히나 외부에서의 요인들이 우리나라 전체 채권시장 수익률에 굉장히 영향을 많이 주게 됩니다. 그런 맥락에서 장기시장 금리를 나타낸 표가 이것이고, 사실 가장 중요한 것은 한국은행의 통화정책입니다. 통화정책의 정도에 따라서 채권수익률이 어떻게 바뀌었는지 나타나는데, 일시적으로 차이가 벌어지는 부분들은 통화정책 기준금리 기대와는 다른 요인들에 의해서 스프레드가 형성된 상태입니다. 2013년 같은 경우를 보시면 5월에 ‘테이퍼 탠트럼(taper tantrum)’이라고 하는데, 연준에서 긴축에 들어갈 것이란 이야기가 있었습니다. 양적완화의 시대가 끝나고 기준금리를 인상하겠다는 시도와 발언이 있었는데, 그로 인해 국채금리가 크게 상승한 적이 있습니다. 2014년 이후로는 일시적인 부침은 있었지만 2016년 중순까지는 쭉 떨어지는 추세입니다. 2014년 같은 경우는 세월호 참사가 크게 작용하였고, 2015년 초에는 ECB, 유럽에서 통화완화 정책을 더 추진하겠다는 발표가 있었으며 국제유가도 거의 최저수준인 40달러 미만까지 떨어졌었습니다. 2016년 이후에 이러한 현상이 반등되는데, 그 시점은 미 연준이 금리인상을 하겠다, 긴축으로 돌아서겠다는 가능성이 점점 커진 시기와 맞물려서 금리가 뛰기 시작합니다. 실제로는 미국 대선 이후에 신행정부에서 확장적 재정정책에 대한 기대가 굉장히 컸습니다. 채권을 더 많이 발행하니까 채권의 가격이 떨어졌고, 채권을 많이 발행하겠다는 기대가 수익률의 상승으로 이어졌고 우리나라에도 영향을 준 상황입니다. 2017년 이후로는 나름대로 안정된 상황으로 나아가다가 11월에 기준금리 인상이 있었습니다. 그 전후로 북한 리스크, 트럼프와 김정은의 설전이 있었던 시기를 전후로 우리 국가에 대한 위기의 부각이 금리 상승으로 이어진 상황이 있었습니다. 2018년 이후로는 다음 장에서 설명을 드리도록 하겠습니다.

이 그림은 미 국채를 그린 것인데, 1년 간의 시장금리 추이입니다. 변동하는 것은 우리나라 기준금리가 가장 큰 영향을 미치지만 미 국채를 그린 것은, 대외적인 요인에서 미 국채의 영향이 굉장히 큽니다. 그림으로 보면 굉장히 비슷하게 움직이는 상황인 것을 아실 수 있을 겁니다. 파란색이 미 국채이고 각각 3년, 10년이 됩니다. 변동요인을 보면 굉장히 스케일이 작아서 보시기 어려울 수도 있는데, 2017년 9월에서 12월 까지는 우선 기준금리 인상이 11월에 있었고, 그 전후로 인상기대가 굉장히 있어서 금리가 상승했었습니다. 금리인상 이후에는 당장의 추가 인상, 인하 여부에 대한 기대가 완화됨에 따라 제한된 범위 내에서 주고받았었습니다. 재미있게 보실 것은 5월 이후입니다. 5월부터 사실 미 국채와 다른 모습을 보입니다. 미-중 무역분쟁이 5월 이후부터 굉장히 심화된 상황이고, 여기에 따라서 아르헨티나, 터키, 브라질 등 신흥국의 금융불안이 확산된 상황, 즉 대외불확실성이 점점 증대되다 보니 우리나라의 채권금리가 점점 하락하는 상황을 보여주고 있습니다. 거기에 더불어 국내 고용부진이 8월에 굉장히 심한 것으로 나타나면서 하락했었는데, 9월 이후로는 미 국채 금리가 굉장히 급등하는 모습을 보이고 있고, 거기에 따라서, 사실 어제 통화정책이 결정되었지만, 통화정책에 따른 경계감이 확대되면서, 즉 금리인상에 대한 기대가 확산되면서 우리나라의 시장금리도 상승했던 상황이었습니다.

주요 이슈입니다. 여기서부터는 마무리 단계이다 보니 퀴즈가 두 개정도 있습니다. 어려운 퀴즈가 아니라 넌센스 형식입니다. 채권시장에 대해 잘 모르시더라도 넌센스라는 느낌으로 자연스럽게 맞춰 주시면 끝나고 상품을 드리도록 하겠습니다. 주요 이슈로는 제가 크게 세 가지 정도로 봤습니다. 어제 있었던 한국은행의 통화정책 결정과 미국의 금리인상, 그리고 세 번째는 우리나라에 들어와있는 외국인 채권자금의 유출입을 세 가지 테마로 정해서 설명을 드리도록 하겠습니다.

사실 어제 결정이 되고 나서 약간은 김빠진 상황이 되었을 수도 있습니다. 그 직전까지만 해도 어떤 상황이었는지 보실 수 있는 주요 인사들의 발언입니다. 이 것은 이주열 총재님께서 하셨던 언급이고 10월 5일 출입기자 워크숍에서 하신 말씀인데, “완화정도를 줄여가야 할 필요가 있다. 하지만 성장과 물가 전망치가 다소 하향될 수 있다.” 그리고 금융 불균형에 대해서도 10월 4일 경제동향 간담회에서 언급을 하셨습니다. 금리는 금융통화위원회라는 7명의 위원들로 구성된 회의에서 결정하는데, 그 중 한 분이신 신인석 위원께서 기자간담회에서 “실물경기 안정을 위해 금리조정을 고려할 상황이라 보기 어렵다.”라는 발언을 9월 12일에 하셨습니다. 그리고 이것은 사실 통화정책을 주관하는 분들의 발언이라 당연히 시장에서 주목하는 이슈들이었습니다. 반면 아래의 두 발언은, 사실 통화정책의 독립성을 생각해보면 정부측의 발언 자체에 시장이 귀를 기울인다는 것이 이상할 수도 있지만 실제적, 현상적으로 나타난 것을 보면 시장금리가 반응을 했습니다. 어떤 상황이었냐 하면 이낙연 국무총리께서 대정부질문에서 9월 13일에 “기준금리에 대해 좀 더 심각히 생각할 때가 됐다.”라고 했습니다. 이 때 금리가 일시적으로 굉장히 많이 올랐었습니다. 그리고 국토부장관께서도 집값 관련된 이슈가 많은 상황에서 저금리가 원인이었다는 발언을 하셨었습니다. 혹시 날짜가 이렇게 나와 있는데, 이 날짜 중에 금리가 가장 많이 바뀐 날이 언제라고 생각하십니까? 5개의 보기 중에서 하나 맞춰 주시면 됩니다. 일시적으로는 국무총리께서 발언하셨던 날(9.13)에 채권시장에서 6bp, 약 0.01% 정도로 금리가 많이 변했었습니다. 물론 이런 발언들이 있던 날에 있었던 다른 외부효과로 인해 바뀌기도 했지만, 총재님 말씀보다는 다른 분들이 발언했던, 물론 전적으로 이 발언들이 금리 변동의 주된 요인이라고 보기는 힘들지만 이 날이 금리가 가장 많이 바뀌었던 날입니다.

그래서 사실 어제 결정되기 전에는 거의 반반이었습니다. 시장에서의 예상이 주로 수많은 신문사들에서 예상을 합니다. 주로 세 개의 기관으로 살펴보면, 인포맥스같은 경우 50%, 10월 인상의 경우 50% 미만으로 보았고, 아직 11월에 한 번 남아있는데, 금년 내에 인상할 확률은 굉장히 높게 보고 있는 시장의 상황이었습니다. 배포물에는 포함되어있지 않은 슬라이드인데, 어제 금통위에서는 아시는 바와 같이 금리가 동결되었습니다. 그런데 재미있는 것은, 이 그래프를 저희 직원들이 그리는데 아래의 숫자는 날짜가 아닌 시간입니다. 기준금리의 동결이 9시 57분에 있었고, 결정문 발표가 54분, 그 때 기준금리가 동결되자 마자 금리가 3~4bp 정도 빠졌습니다. 물론 1%, 2%에 비교하면 굉장히 낮은 수준이라고 생각하시겠지만, 채권이 거래되는 규모를 생각하면 3~4bp면 굉장히 큰 시장변동성입니다. 기준금리가 동결되었다는 소식에 이만큼 빠졌다가, 결과발표 이후에 총재님께서 기자간담회를 가지셨습니다. 기자간담회 중에 ‘신중’이라는 문구가 삭제된 것이 있습니다. 이 ‘신중’이라는 문구는 “향후 물가와 성장의 흐름을 면밀히 점검하면서 통화정책의 완화 정도를 ‘신중히’ 판단해 나갈 것”이라는 내용이 8월 말에 있었던 원래의 문구입니다. 그런데 거기서 ‘신중히’ 라는 문구가 사라졌습니다. 사람들이 이것은 금융안정에 유의해야겠다는 것을 명확하게 보여준 것이라고 판단하면서 금리가 약간 올랐다가, 점심 이후로는 시장상황이 점점 그 수준을 낮춰가면서 결과적으로 10년물은 5bp, 3년물은 4bp 정도 하락하며 마감하였습니다. 그래서 시장의 반응은 대체로 유사한 것 같습니다. 올해 안에 인상한다는 것에 대해서는 비슷하게 생각하는 것 같고, 금융안정에 대해 방점을 주는 것 아닌가 하는 인식들을 가지고 있는 것 같습니다.

다음은 미 연준의 금리인상입니다. 사실 9월 26일에 미 연준이 금리인상을 했고, 그것이 왜 중요하냐 하면 우리나라의 통화정책과 관련된 이자율, 시장금리에 미치는 영향이 굉장히 크기 때문에 사람들이 관심을 가질 수 밖에 없었고, 주요매체에서도 관련된 기사들을 쏟아 냈었습니다. 연준은 2015년 12월에 기준금리를 한 번 인상했었고, 16년 동안에는 딱 한번 인상했었습니다. 그런데 그 이후로는 매 3개월 마다 인상을 해서 지금은 2.25 수준에 걸려있습니다. 이것은 점도표라고 해서 3개월 마다 FOMC라는 회의를 하고 나서 언론 기자회견에서 배포하는 자료입니다. 금년 말, 2018년 말의 금리수준에 대해 6월과 9월에 예측한 표를 보면 6월에는 한 번 올리는 것과 두 번 올리는 것에 대해 비슷하게 보다가, 9월에는 연내 금리수준이 이 정도가 될 것이라고 거의 기정사실화된 모습을 나타낸 것입니다.

미 연준이 금리인상을 할 수 있었던 것은 크게 봤을 때 성장세가 좋고 고용여건도 호조세를 보이는 것 때문입니다. 아시겠지만 경제성장률도 굉장히 좋은 수준, 계속 올라가는 것을 보이고 있고, 실업률도 FOMC 위원들이 평가한 장기균형 수준을 하회하고 있기 때문에 연준으로서는 계속해서 올리겠다는 의지를 가지고 있을 것으로 시장에서는 판단하고 있습니다.

금리인상이 일반적으로 어떤 영향을 주는지 보여주기 위해 만든 장표입니다. 일반적으로 미국의 금리인상은 시장금리의 인상과 달러화의 강세를 가져와서 신흥국에는 금리상승, 증권자금 유출, 통화 약세 등의 현상으로 나타납니다. 실제로 2017년 10월 이후로 보면, 이것은 정책금리인데 달러 인덱스가 잠깐 주춤했다가 다시 올라가는 모습을 보입니다. 옆에는 같은 시점에서의 신흥국의 국채금리입니다. EMBI라는 것이 ‘Emerging Market Bond Index’라는 것인데, 신흥국들의 전체 인덱스를 보면 달러의 움직임과 거의 동일하게 움직이는 것을 볼 수 있습니다. 특히, 연준의 금리인상이 가속화되고 있는 상황에서 금리수준이 굉장히 높아지는 모습을 보실 수 있습니다

그런데 미 금리인상과 관련해서는 불확실성이 너무 커서 앞으로 어떻게 될지에 대해 우리나라뿐만 아니라 미국 내에서도 논란의 여지가 있는 것 같기는 합니다. 우선 미-중 무역분쟁이 굉장히 격화되고 있는 상황입니다. 4월 달에 500억 달러를 서로 주고받겠다고 했을 때는 “그냥 그런가 보다” 했는데, 실제로 7월 6일에 부과를 했었습니다. 그리고 9월 24일에는 미국에서 이 500억 달러에 추가로 2,000억 달러를 부과했고, 중국은 600억 달러를 추가로 부과했습니다. 그리고 이제 중국은 여력이 없습니다. 중국은 미국의 주요 수출국이 아닌데, 미국은 중국의 주요 수출국이다 보니 더 부과할 여지가 많고, 그래서 10월 달에 한번 더 부과하겠다는 으름장을 놓았습니다. 그래서 미-중 무역분쟁이 어떻게 될 것이라고 장담을 할 수는 없지만, 미국 자체로만 봤을 때는 IMF에서 최근에 낸 보고서에 따르면 경제성장률을 어느 정도 낮추는 효과가 있다고 합니다. 그렇게 되면 당연히 미 연준이 금리인상을 하는데도 영향을 받을 수 밖에 없다고 얘기할 수 있겠습니다. 그리고 이것은 재미로 가져와 봤는데, 정치적 불확실성이 크다는 내용입니다. 우선 위에 있는 사진은 미 연준의장인 파월 의장입니다. 이 분이 본인의 의견을 10월 3일 기자회견에서 한 것입니다. “우리는 중립금리로부터 멀리 떨어져 있다.”라고 했습니다. 중립금리란 물가에 영향을 주지 않는 상황에서 성장을 계속해 나갈 수 있는 이자율의 수준을 의미합니다. 그런데 그 수준보다 완화적이기 때문에 더 올릴 것이라는 식으로 시장이 이해를 했고, 연준의 의지를 확인한 것으로 봅니다. 여기에 더불어 트럼프 대통령은 이러한 스탠스에 대해서 싫어하는 스탠스를 보이고 있습니다. 실제로 영향이 직접적으로 없고, 올린다는 것은 상관이 없지만 트럼프 대통령과 직접적으로 연관이 되는 것은 곧 중간선거가 있습니다. 중간선거 이후에 정치적 상황이 어떻게 바뀌고, 거기에 따라 미 경기가 어떻게 영향을 받는지 따져본다면 실제로 미 연준이 계획대로 금리를 인상할 것인지에 대한 여부는 지켜봐야 할 것 같고, 거기에 따라서 우리 시장에 어떤 영향을 줄 것인지에 대해서도 약간은 지켜봐야겠습니다만, 일반론적인 차원에서 우리 국채금리도 영향을 받을 수 있다는 것을 말씀 드립니다.

다시 앞장으로 넘어온 것은 이 신흥국들과는 다르게 우리는 금리가 굉장히 낮아지는 형태를 보이고 있습니다. 이에 대해서는 다음 장에서 말씀 드리겠습니다.

마지막 세 번째로 외국인 채권자금 유출입입니다. 이에 관련해서 제가 신문기사를 하나 가져왔습니다. 밑줄 친 것만 읽어보시면 미 금리가 높아지니까 상식적으로 생각하면 이자율이 높은 곳으로 돈이 가게 됩니다. 그런데 실제로 나타난 현상은 그것과는 조금 다릅니다. 그런데 관련된 보고서를 언급하면서 “금리차에 따라서 외국인 투자자본이 유출될 수 있다.”라고 기사를 썼는데, 이 얘기는 반은 맞고 반은 틀린 것입니다. 증권자금이라고 한다면 채권과 주식을 얘기합니다. 주식 같은 경우는 굉장히, 실제로 빠르게 유출입이 이루어질 수 있는 반면 채권자금은 그렇지 않은 양상을 보입니다. 이에 관해서는 다음 장에서 설명을 드리겠습니다.

방금 말씀 드렸던 것과 마찬가지로 정책금리의 수준이 역전되다 보니 외국인 채권자금으로 들어와 있는 것이 유출되는 것이 아니냐는 우려가 굉장히 큽니다. 그런데 실제로 우리나라는 외국인 채권자금이 지속적으로 유입된 상황입니다. 네모 박스에 제가 이벤트별로 표시를 했는데, 금융위기라든지 2013년 테이퍼 탠트럼 때와 같은 케이스를 보시면 실제로 국제금융시장의 이벤트에 따라서 국가의 리스크가 부각되며 채권자금의 유출입이 큰 경우는 그런 경우라는 것을 이해하실 수 있을 것 같습니다. 제가 단순히 한-미 금리차만으로 채권자금 유출입이 이루어질 것이라고 보기 어려운 이유는 첫 번째로 단기 차익거래 유인이 있습니다. 외국인들이 한국의 채권에 투자하려면 당연히 돈을 바꿔서 들어와야 합니다. 그런데 돈을 원화로 바꿔서 들어와 있는 상태인데, 나가려면 달러화로 다시 바꿔야 합니다. 그런 맥락에서 분명히 대부분이 환 헤지를 합니다. 환을 가지고 환율에 조정이 가해지게 되는데, 내외 금리차라는 것은 우리나라와 미국의 시장금리차를 의미하는데, 이것 말고 아까 환 헤지, 환율적인 차원에서의 외국인의 기대수익이 스왑레이트로 나타납니다. 이러한 스왑레이트까지 고려한 차익거래 유인은, 물론 2018년 초보다는 조금 떨어지긴 했는데, 계속 플러스인 상태입니다. 그래서 단기적으로는 계속 차익거래, 3개월, 짧으면 1개월 식의 돈들도 이러한 차익거래 유인이 있기 때문에 유입될 여지가 있다고 봅니다. 그리고 어제 총재님께서도 기자회견에서 말씀하셨지만, 우리나라에 들어오는 외국인 자본들이 장기투자 성격의 공공자금이 굉장히 많습니다. 그것은 무슨 말이냐 하면, 외국인들이 투자를 할 때 대체로 신용등급과 관련된 수익률 수준을 보게 됩니다. 우리나라와 비슷한 신용등급에 있는 나라들에 비해 우리나라의 수익률이 생각보다 굉장히 높은 수준입니다. 그렇기 때문에 장기투자성향의 외국인 공공자금들이 지금까지도 우리나라에서 유출되지 않고 남아있다고 보면 될 것 같습니다.

마지막 페이지는 과거사례에 대해 살펴보았습니다. 실제로 정책금리가 이번에만 역전된 것이 아니라 2005년 7월 사이에도 100bp 정도 차이가 있었습니다. 그 때도 그렇지만, 가장 중요하게 보실 것은 노란색 그래프인데 시점 대비로 보시더라도 외국인의 국내 투자채권이 계속 증가하는 모습을 보실 수 있습니다. 그 때 당시에도 차익거래 유인이, 역전된 시기에는 조금 그렇지만, 뒷부분을 보시면 차익거래 유인이 오히려 증가하는 모습을 보실 수 있고, 당시에는 환율기대가 굉장히 컸습니다. 원화가 강세니까 나중에 빠져나갈 때 더 많은 달러를 받아갈 수 있겠죠. 그런 기대 때문에 외국인이 투자한 국내 채권의 규모가 증가하는 모습을 보이고 있고, 앞으로도 사실 더, 비록 내외금리차가 주요 요인으로 작용하기는 하지만 다른 요인들이 충분히 더 있기 때문에 그런 것들을 고려했을 때 외국인 채권자금의 유출입을 종합적으로 판단해볼 필요가 있다고 말씀 드리겠습니다.

제 설명은 끝났고, 혹시 질문이 있으시면 질문 받도록 하겠습니다.