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[제768회] 최근 국제금융시장 동향 및 주요 이슈
(2018.11.23, 외자운용원 운용전략팀 주진철 과장)

(주진철 과장)
안녕하세요 방금 소개받은 외자운용원의 운영전략팀에서 근무하고 있는 주진철 과장이라고 합니다. 날씨가 많이 추워졌죠? 이렇게 쌀쌀한 날씨에도 불구하고 한은 금요강좌에 관심을 가져주시고 참석해 주신 점에 대해 감사 드린다고 말씀 드리고 싶습니다. 오늘 제가 말씀 드릴 주제는 최근 국제금융시장 동향 및 주요 이슈인데요, 사실 이 주제는 한은 금요강좌에서 정기적으로 반복해서 다루는 주제입니다. 그만큼 중요하다고 할 수 있고, 시장상황이 빠르게 변화하기 때문에 다시 다룬다고 해서 의미가 퇴색되는 것은 아니며 나름의 의미가 있을 것이라 생각합니다. 저는 이번 강의에서 분석의 시계를 금년 중으로 설정해서 설명 드리고자 하고, 최근의 이벤트까지 포함해서 말씀 드리도록 하겠습니다. 제가 외자운용원에서 근무를 하다 보니, 외자운용원은 투자운용을 하는 부서이고, 그래서 평소에는 투자전략 측면에서 접근하지만 오늘은 일반적인 동향 위주로 설명을 드리고자 합니다.

들어가기 전에 그래프를 하나 보여 드리겠습니다. 이것은 제가 제 자리에 앉아서 매일매일 보고 있는 블룸버그 단말기의 조회 화면입니다. 국제금융시장의 가장 대표적인 지표인 미 국채 10년물의 금리 그래프를 보고 계신데, 제가 거의 실시간으로 확인할 정도로 시장에서는 매우 중요하게 여기는 지표라고 할 수 있습니다. 그 이유를 크게 세 가지 말씀 드리자면, 첫 번째로는 금리이기 때문입니다. 금리는 다들 아시다시피 채권가격과 반대로 움직이는데, 이 채권가격에는 경제전반의 이벤트에 대한 시장참가자들의 심리가 많이 반영되게 됩니다. 채권가격과 금리가 반대로 움직인다고 말씀을 드렸는데, 이것은 직관적으로 말씀 드리면 채권가치가 낮아지면 채권보유에 따른 더 큰 보상을 채권매입자 측에서 원할 것이고, 그에 따라서 수익률 또는 이자율, 금리라고 하는 것이 상승하게 됩니다. 이론적으로 채권가격은 미래의 수익흐름을 할인해서 현재가치화한 값과 같아야 합니다. 이 항등식에 의해서도 채권가격은 금리와 반대방향으로 움직이게 됩니다. 그 다음으로 중요한 이유로는 ‘미국 국채’이기 때문입니다. 미국 국채는 가장 안전한 금융자산으로 시장에서 평가받고 있고, 미국경제가 글로벌경제에 대한 영향력이 워낙 크기도 하고 미국의 금리가 타 국가 금리의 움직임을 주도한다는 측면에서도 미 국채 금리를 살피는 것은 의미가 있다고 할 수 있겠습니다. 다음으로는 10년물이기 때문에 중요합니다. 미 국채 10년물은 거래가 굉장히 많이 되고 있고, 그에 따라서 유동성이 풍부합니다. 또한 10년물이란 것은 만기가 10년이라서 장기채권에 해당됩니다. 장기채권에는 단기금리에 더해서 장기간 보유에 따른 일종의 추가적인 보상인 ‘기간 프리미엄’이란 것이 더해지게 됩니다. 그래서 여기에는 경제성장이나 인플레이션 등에 대한 시장참가자들의 전망 등 다양한 정보가 들어가 있어서 분석에 굉장히 유용한 지표입니다. 앞으로도 제가 별도의 언급이 없다면 ‘금리’라고 했을 때 그 만기는 10년물이라고 이해하고 들어주시면 될 것 같습니다.

실제 10년물 금리의 움직임을 보면, 오른쪽 끝 부분이 2018년도의 금리 움직임입니다. 금년 2월 초에 한번 급등했었고, 등락을 거듭하다가 또 한 번 급등하고 안정되었다가 다시 한 번 급등하는 패턴이 반복되고 있습니다. 그 이유를 간단하게 말씀 드리면 ①연준의 금리인상 ②인플레이션 우려 ③미-중 무역분쟁 우려 ④신흥국 금융불안 등 다양한 이벤트들이 금리의 움직임에 영향을 주었습니다.

오늘 강의의 차례는 최근 국제금융시장의 동향에 대해 간략하게 말씀을 드리고, 국제금융시장을 관통하는 세 가지 주요 이슈에 대해서 자세하게 설명을 드리고자 합니다. 그리고 마지막에는 질의응답 시간을 갖도록 하겠습니다.

먼저 금리입니다. 선진국 국채금리부터 보실건데, 미국을 중심으로 상승하다가 최근 다시 떨어지는 모습을 보이고 있습니다. 미국 금리는 경제지표 호조, 연준 금리인상 기대 강화 등으로 금년 중에 상당폭 상승했습니다. 그러다가 최근에는 안전자산 선호 등으로 조금 떨어지는 모습입니다. 경제지표 호조에 대해 말씀 드렸는데, 경제지표의 대표적인 것으로는 고용지표, 경제성장률, 물가상승률 등이 있겠습니다. 미국노동부에서 매월 초에 발표하는 고용지표가 있는데, 간혹 뉴스에서 들어 보셨을지도 모르겠습니다. ‘Non-farm payroll’이라고 하는 비농업부문 신규 취업자수 증감이라는 지표가 있는데 시장에서 중요한 지표로 보고 있고, 그와 동시에 실업률, 임금상승률 등도 발표됩니다. 취업자수 증감이 금년 중 굉장히 견조한 모습을 보였는데, 10만 명에서 20만 명 사이의 견조한 숫자를 보였고, 혹여 이 지표가 조금 안 좋게 나오더라도 임금상승률 등은 굉장히 좋게 나오면서 시장에서는 고용시장이 굉장히 견조하다고 평가하고 있습니다. 그리고 많이 잘 아시는 지표인데 실질GDP 증가율이 있습니다. 미국 같은 경우에 1/4분기 GDP 성장률이 2.2%, 전기 대비 연율이라는 개념으로 말씀 드리는데, 1/4분기에 2.2%, 2/4분기에는 4.2%를 기록했고, 3/4분기에는 3.5%의 꽤 괜찮은 성장률을 보이게 됩니다. 이렇게 전기대비 연율 성장률이 4%를 상회하는 수준까지 올라왔는데, 이 요인에는 많이들 아시는 트럼프행정부의 감세정책이 있습니다. 10년 동안 거의 1조 5천억 달러 가량의 감세를 계획하고 진행되고 있는데, 이 영향으로 미국경제의 성장률은 굉장히 높은 수준을 보이고 있습니다. 다음으로 물가상승률인데, 대표적으로 우리가 많이 보는 것이 ‘소비자물가상승률(CPI)’이라는 지표가 있습니다. 이것도 최근에 2% 중반대까지 기록하고 있습니다. 이렇게 미국경제가 견조한 모습을 보이다 보니, 연준의 금리인상 기대가 강화되고 있습니다.

최근의 사례로는 Powell 의장이 “현재 정책금리가 중립금리에 한참 못 미치는 것 같다”라는 취지의 발언을 합니다. 그러니까 앞으로 더 올릴 수 있다는 식으로 시장에서 받아들였고, 그 발언이 있었던 10월 3일에 10년물 국채금리가 12bp가량 상승하게 됩니다. 국채금리가 12bp가량 상승하는 경우는 굉장히 드문데, 보통은 하루에 2~3bp 정도 움직이는데 이 날은 10bp가 넘는 상승폭을 기록했습니다. 또한 반면에 금리하락요인이 최근 들어서 부각되고 있습니다. 11월 들어서 주가 및 유가가 큰 폭으로 조정되면서 경기둔화 우려가 제기되고 있고, 또 이런 일이 있고 나서 연준의 주요 인사들이 dovish(비둘기파)한 발언을 한 경우가 있습니다. Clarida 부의장 같은 경우에는 11월 16일에 “정책금리가 중립금리에 어느 정도는 가까운 것 같다. 그리고 data dependent 하겠다”라고 했습니다. 이 말은 경제지표를 보고 금리조정 여부를 판단하겠다는 것인데, 당시에는 지표가 주가나 유가등이 좋지 않게 나왔기 때문에 시장에서는 연준이 금리인상을 조금 쉬었다가, 즉 금리에 대해 완화적인 스탠스로 돌아설 수 있겠다고 해석하면서 굉장히 dovish하게 받아들이게 됩니다. 왼쪽 그래프를 보시면 미국 정책금리와 2년물 금리, 10년물 금리를 같이 그렸습니다. 정책금리를 인상함에 따라서 2년물 금리는 꾸준하게 상승하는 모습을 보실 수 있겠습니다. 그런데 10년물 금리의 경우는 큰 폭으로 상승하다가 하락하고, 다시 상승하다가 하락하는 계단식 모습을 보이고 있습니다. 이는 주로 불확실성이나 국채의 수급상황 등을 반영하는 기간 프리미엄 변동에 의해 좌우되는 모습입니다. 오른쪽을 보시면 기간 프리미엄이 굉장히 등락을 반복하고 있는데, 몇 가지 예를 말씀 드리면 금년 2월 초에 주가급락 사태가 있었습니다. 주로 인플레이션 우려 때문에 발생했는데, 그에 따라서 시장의 투자심리 자체가 악화되었고 주식이나 채권을 팔았습니다. 그러니까 채권의 가격이 떨어져 금리는 올랐던 현상이 있었고, 3월과 4월 들어서는 미-중 무역분쟁 우려가 제기되었습니다. 안전자산 선호경향이 강화가 되어서 사람들이 미 국채를 매입함에 따라서 금리가 하락되었다가 4월에는 유가가 상당폭 상승했습니다. 그에 따라 금리도 같이 상승했고, 5월에는 아르헨티나가 IMF에 구제금융 신청을, 6월에는 이탈리아의 재정건전성 우려와 미-중 무역분쟁의 심화 등으로 인해 금리가 조금 떨어지게 됩니다. 8월에는 터키제재 이슈가 있었고, 최근 11월에는 유가와 주가가 급락하면서 다시 한 번 안전자산 선호 현상이 확산되고 있습니다.

다음은 유로지역과 일본의 금리에 대해 말씀 드리겠습니다. 독일 등 중심국은 이탈리아 재정건전성 등으로 상승이 제약되었다고 표현했는데, 사실 유로지역은 연초만 하더라도 금리가 상승할 것으로 시장에서 많이 예상했었습니다. 그 배경으로는 ECB의 통화정책 정상화 기대가 있었고, 그런데 시간이 지남에 따라서 유럽경제 성장률이 계속 예상치보다 하회하는 모습을 보였습니다. 1/4분기에 전기대비 성장률로 0.4%를 기록했는데, 그 이유로는 이런 것들이 있습니다. 한파라든지 파업 등으로 인해 일시적으로 좋지 않은 것으로 보았습니다. 그렇다면 2/4분기에는 반등을 해야 하는데, 또 0.4%가 나왔습니다. 그래서 경기가 조금 부진한 것 같다는 시장의 우려가 있었고, 3분기에는 더 떨어져서 0.2%를 기록합니다. 성장률의 예상치 하회이슈가 금리하락 요인으로 작용하고 있고, 이탈리아 등의 정치불안 이슈도 그런 요인으로 작용하고 있습니다.

일본의 금리같은 경우에도 완화적 통화정책 기조 변경 기대가 있었습니다. 일본 중앙은행은 양적완화를 지속적으로 추진하고 있는데 금년 중에는 뭔가 변화를 줄 것 같다는 기대가 있었습니다. 그 영향으로 금리가 소폭이나마 상승하는 모습을 보였습니다.

결국 유로지역의 금리는 올해 이탈리아 재정건전성 이슈가 주요 이슈로 작용을 했는데, 간략하게 말씀 드리자면 양대 포퓰리즘 정당인 오성운동과 동맹당이 3월 총선에서 굉장히 높은 지지율을 기록하였습니다. 반체제정당, 오성운동은 약간 진보적인 정당인데 동맹당은 극우에 가까운 당입니다. 그런데 그 당이 공통기반인 포퓰리즘을 바탕으로 연정에 합의하게 됩니다. 그래서 시장에서는 향후 포퓰리즘 정책추진에 대한 우려가 확산되게 됩니다. 그러다가 9월에는 2019년 예산적자 목표를 연정체제에서 제시하게 되는데, GDP 대비 2.4%로 발표합니다. 그런데 종전 정권에서는 0.8%였으니 비중으로 따지면 약 3배 정도 재정적자를 늘리겠다고 발표한 셈이며, 실제로 10월에 이 예산안을 EU 집행위원회에 제출합니다. 그리고 EU 집행위원회가 이 예산안을 환송하고 3주 내에 다시 제출하라고 함에 따라 갈등이 깊어졌습니다. 3주 후 11월에 다시 제출을 했는데 2.4%를 그대로 제출했습니다. 그리고 이틀 전인 11월 21일, 수요일로 기억하는데, EU 집행위원회에서 이탈리아 예산안의 적정성여부를 판정했고 “EU기준을 위반했다”는 최종판정을 내렸습니다. 이에 따라 과징금 부과 등 시정조치에 나설 수 있다고 발표한 상태입니다. 그래서 앞으로 이 이슈는 유럽지역의 주요 이벤트로 계속 작용할 것 같습니다.

다음은 신흥국 국채금리입니다. 취약국을 중심으로 상당폭 상승했습니다. 외채나 재정적자, 정치적 불확실성 등 구조적 취약성이 부각되며 일부 신흥국의 채권시장이 불안한 모습을 보였습니다. 물론 그 기본적인 배경에는 미 금리 상승과 달러화 강세가 있습니다. 아무래도 금리가 상승하고 달러화가 강세를 보이면 자본유출, 그리고 금융불안 우려가 확대되기 마련입니다. 왼쪽의 그래프를 보시면 금년 중 뉴스에 가장 많이 나왔던 터키같은 경우 금년중 국채금리 변동폭이 거의 500bp 가까이 됩니다. 5% 정도 국채금리가 뛰었고, 인도네시아 등도 금리변동 폭이 큰 것으로 나타났습니다. 오른쪽에는 ‘EMBI+ 스프레드’라는 지표입니다. 이것은 ‘Emerging Market Bond Index’로 신흥국의 채권수익률과 미국 채권수익률 간의 차이를 구한 것입니다. 이를 통해 신흥국 증시의 투자매력이나 안전자산 선호정도를 알아볼 수 있는데, 스프레드가 확대된다는 것은 위험자산인 신흥국 채권을 투자자들이 불안하게 여겨 매수하지 않는다는 뜻입니다. 즉, 신흥국의 채권가격이 떨어진다는 뜻인데 금년 중에 신흥국의 채권가격이 선진국 채권에 비해 상대적으로 가격이 하락한 것을 보실 수 있습니다.

다음은 주가입니다. 선진국 주가부터 보실 텐데요, 국별로 차별화되다가 최근 하락세를 보이고 있습니다. 미국 주가같은 경우 10월 3일에 사상 최고치를 기록할 정도로 굉장히 좋은 모습을 보였는데, 아무래도 금년 중에 금리가 많이 상승하다 보니 그에 따른 기업실적 악화, 그리고 기술주 밸류에이션 부담, 위험회피 분위기 등이 가세하며 11월 중에 큰 폭으로 하락했습니다. 기술주라는 말이 요즘 뉴스에서 많이 나오고 있는데, 많이들 아시는 ‘FAANG’이라고 하는 것입니다. FACEBOOK, APPLE, AMAZON, NETFLIX, GOOGLE과 같은 기술주들이 그동안 주가가 많이 상승했었는데 최근에는 큰 폭으로 조정받고 있습니다. 유로지역도 좀 전에 말씀 드렸다시피 성장모멘텀이 약화되었고, 일본의 주가도 미국과 유로지역의 영향을 받아 하락세를 보이고 있습니다. 오른쪽은 주가변동성(VIX)라는 지표그래프입니다. 2월 초에 인플레이션 우려로 인해 미국금리가 굉장히 상승하고 주가가 폭락했었는데, 그게 반영되어 당시 VIX가 굉장히 치솟았습니다. 이후 안정을 되찾더니 10월과 11월에 주가가 급락하면서 높은 수준으로 다시 올라온 모습입니다.

다음은 신흥국의 주가입니다. 약세를 지속하고 있는데, 우선 취약신흥국들의 금융불안 우려가 연중에 계속 지속된데다가, 미-중 무역분쟁에 따른 세계교역 둔화의 영향을 상대적으로 크게 받는 모습입니다. 아무래도 신흥국은 내수보다는 수출위주의 성장을 하게 되는데, 세계교역 둔화세에 의해 부정적인 영향을 받는 모습입니다. 이와 관련해 IMF에서는 최근 신흥국의 성장전망을 굉장히 하향조정했습니다. 연초에는 5%가 넘는 성장률을 기록할 것으로 봤는데, 연중에 경제상황이 악화되는 것을 확인하고는 최근 4.7%까지 하향조정 했습니다. 신흥국 중 가장 대표적인 나라가 중국일텐데, 중국도 경기둔화 우려, 무역분쟁의 영향 등으로 다른 어떤 신흥국보다 큰 폭으로 중국 주가가 하락한 모습을 보실 수 있습니다.

다음은 환율입니다. 미 달러화는 강세, 신흥국통화는 약세를 보였습니다. 미달러화는 연준의 금리인상, 상대적으로 양호한 미국경기 등으로 4월 이후 강세흐름을 계속 이어가고 있습니다. 사실 3월까지만 하더라도 트럼프행정부의 감세나 무역정책이 이렇게까지 효과가 있을 것이라고는 시장에서 생각하지 못했습니다. 오히려 그런 정책을 펼수록 장기적으로 봤을 때 미국경제에 좋지 않을 것이라는 예상이 있어서 약세로 많이 배팅했었는데, 4월까지 진행되는 상황을 확인하고 시장에서 생각을 많이 바꾼 것 같습니다. 달러강세가 대세라는 식으로 인식되면서 달러강세가 지속적으로 나타나고 있습니다. 달러강세와 관련해서는 ‘DXY Index’라는 지표를 제시할 수 있습니다. DXY라는 지표가 2017년 말에는 92 정도였는데, 4월에 89 까지 떨어졌다가 최근 다시 96.5 수준까지 올라온 모습을 보실 수 있습니다. DXY에 대해 자세히 말씀 드리자면, 통화가치라는 것은 상대적이기 때문에 다양한 통화로 측정이 가능합니다. 유로화로 측정할 수도 있고, 엔화로도 측정할 수도 있다는 것인데, 각각의 기준으로 측정을 하다 보면 헷갈리는 면도 있고, 달러가치의 추세를 파악하는데 어려움이 있다 보니 통화간 가중평균해서 지수화한 지표입니다. 가중평균의 대상이 되는 통화로는 유로화, 엔화, 파운드화, 캐나다 달러, 스웨덴 크로나, 스위스 프랑의 6개 통화이고, 유로화의 가중치가 거의 60%에 육박합니다. DXY index의 움직임을 주도하고 있고, 기준치는 1973년 3월을 100으로 삼아 작성되고 있습니다.

다음으로는 신흥국 통화인데, 달러화가 강세를 보이다 보니 당연히 신흥국 통화는 약세를 보일 수 밖에 없습니다. 아르헨티나가 IMF 구제금융 신청을 한 게 5월 8일이었던 것 같은데, 외채부담 등으로 경제가 불안한 모습을 보이면서 환율이 굉장히 절하되었습니다. 터키도 금년 중에 경상수지 적자나 외환보유액 우려가 있었기 때문에 상당폭 절하된 모습입니다.

이제 국제금융시장의 주요 이슈에 대해 말씀 드리겠습니다. 세 가지 정도 준비를 했고, 첫 번째가 주요국의 통화정책 정상화 이슈입니다. 정상화라는 말은 결국 뭔가 비정상적인 것이 있었다는 뜻일텐데, 우리는 그것을 ‘비전통적 통화정책’이라 부르고 있습니다. 전통적 통화정책은 물가안정을 위해서, 물가안정을 타겟팅하는 것이죠. 물가안정을 도모하기 위해 금리수준을 조정하는 정책인데 글로벌 금융위기 발발 당시에 물가는 굉장히 안정되었습니다. 그 와중에 금융불안이 생겼기 때문에 물가안정이 금융안정을 무조건 담보하지는 않는다는 것을 깨닫게 되었고, 이에 따라서 다수의 중앙은행들은 과거와 달리 시장에 직접 개입하고 좀 더 적극적으로 금융불안에 대응해야 한다는 인식을 갖게 됩니다. 이러한 비전통적 통화정책의 대표적인 예로는 금융기관에 유동성을 공급하는 것이 있겠고, 신용자산을 매입하는 것, 그리고 ‘Forward Guidance’라고 하는 선제지침으로 시장에 어떤 약속을 하게 됩니다. 예를 들어서 “내년 말까지는 현재의 낮은 금리를 유지하겠다. 올리지 않겠다”라고 약속을 하는데, 이를 시간베이스로 약속할 수도 있고, 특정 지표를 내세울 수도 있습니다. 즉 “실업률이 10% 이하로 떨어지기 전에는 금리를 올리지 않겠다”라는 식으로 약속하는 것을 선제지침(Forward Guidance)라고 합니다. 마지막으로 양적완화로 많이 알고 계시는 국채매입 프로그램이 있겠습니다.

제가 세 개의 사진을 준비했는데, 첫 번째로는 Powell 연준 의장입니다. 뭔가 자신감이 차있는 표정입니다. 손동작도 지표가 계속 상승하는 것을 표현하는 것 같고, 실제로 미국경제는 굉장히 고용이나 성장률이 좋게 나오고 있기 때문에 이러한 것을 기반삼아 연준은 금리를 지속적으로 인상하고 통화정책 정상화를 계속 추진하고 있습니다. 왼쪽 아래는 Mario Draghi 유럽 중앙은행 총재인데, 뭔가 고민을 하고 있는 모습입니다. 사실 ECB는 통화정책 정상화를 이미 시작했습니다. ‘QE Tapering’이라고 하는 정책을 작년부터 시행하고 있는데, QE Tapering 이후에도 금리인상이라는 또 다른 단계를 밟아야 하는데 앞서 말씀 드렸다시피 실물경제가 그렇게 좋지 않은 것으로 나타나면서 금리인상 시기에 대해 고민하고 있습니다. 그 오른쪽에는 BOJ, 일본 중앙은행의 구로다 총재의 모습인데 역시 뭔가를 고민하는 모습입니다. 일본은 아직까지도 양적완화 정책을 추진하고 있습니다. 그래서 앞으로 각 중앙은행의 통화정책 정상화 과정에 대해 미국을 중심으로 살펴보고, 각국의 통화정책 정상화 기조 차이가 금융시장에 어떠한 영향을 미쳤는지에 대해서 말씀 드리겠습니다.

비전통적 통화정책의 대표적인 것으로는 ‘제로금리’가 있습니다. 미국경제는 2004년 이후에 호황을 맞이해서 정책금리를 지속적으로 올리게 됩니다. 그러다가 글로벌 금융위기의 징조가 보임에 따라 정책금리를 굉장히 빠른 속도로 내려서 2009년부터는 제로금리를 달성하게 되고, 그 이후로 거의 7년 동안 제로금리 수준을 유지하게 됩니다. 다음은 양적완화, Quantitative Easing이라고 하는 ‘QE’와 관련된 그래프입니다. 미 연준은 미 국채나 MBS 등을 상당량 매입하게 됩니다. 실제 실물경기에 영향을 주는 것은 장기금리입니다. 소비나 투자 등은 장기금리에 반응하게 되는데, 정책금리를 내리는 것만으로는 시장의 장기금리를 컨트롤 할 수 없기 때문에 장기국채시장에 직접 개입하게 됩니다. 그래서 양적완화 프로그램을 2010년 3월까지 QE-1이란 것을 통해 진행하고, 이후에도 2010년 8월부터 11월 2일까지 QE-2, 이후에도 QE-3까지 진행하면서 경기부양 노력을 하게 됩니다. 그런데 이러한 비전통적 통화정책을 쓰다 보니 여러 가지 한계점과 문제가 발견되어 정상화의 필요성이 제기됩니다. 첫 번째로 나오는 것이 “이 정책이 지속가능한 것인가?”라는 우려가 제기됩니다. 이렇게 비정상적으로 중앙은행이 장기채권을 매입하다 보니 채권시장의 구조 자체가 왜곡된다는 우려가 있었고, 유럽의 경우 매입대상 채권 자체가 부족해지는 것이 직접적인 계기가 됩니다. 그리고 통화정책 수단의 소진에 대한 우려도 있습니다. 금리를 이미 제로금리까지 내렸기 때문에, 그 상황에서 위기가 발생한다면 금리를 조정할 수 없는 것이죠. 그래서 다음을 위해서라도 금리를 올려놔야 한다는 인식이 있습니다. 그리고 양적완화를 장기간 시행함에 대한 효과가 있는지에 대한 의문도 있습니다.

정상화 필요성과 관련해서 ‘Financial Times’의 분석기사를 보여 드리겠습니다. 그래프를 보시면 가로축에는 실업률, 세로축에는 물가상승률(CPI)이 있습니다. 1960년대 까지만 하더라도 실업률이 떨어지면 경제가 호황을 맞이한다는 이야기니까 물가도 같이 올랐습니다. 그래서 필립스 곡선(Phillip’s curve)이 우하향하는 모양으로 도출되었는데, 글로벌 금융위기 이후에 실제 지표를 하나하나 찍어보니 오른쪽과 같은 모습이 도출되었습니다. 실업률은 좀 많이 하락한 것 같은데 물가는 잘 오르지 않고, 전체적으로 봤을 때 특정 패턴을 찾기 어려운 현상을 발견했습니다. 그래서 이 기사에서는 마치 Jackson Pollock의 drip painting 같다는 평가를 하고 있습니다.

이렇게 통화정책 정상화를 진행하는데 어려움이 많이 있게 됩니다. 사실 통화정책 정상화라는 것이 긴축을 의미하는 것은 아닙니다. 통화량이나 연준의 자산규모를 자체를 줄이는 것은 아닌데도 시장에서는 굉장히 민감하게 반응하게 됩니다. 대표적인 예로 Taper Tantrum이라는 것이 있는데, Taper는 뭔가 점점 더 가늘어진다는 뜻이고 Tantrum은 ‘긴축발작’을 뜻하는 의학용어입니다. 당시 Bernanke 연준의장이 다음과 같은 말을 한 적이 있습니다. “추후 수차례의 정책회의를 통해서 우리는 양적완화 프로그램의 속도에 대한 이야기를 진행할 수 있다”라고 했는데, 시장에서는 이를 긴축신호로 받아들이고 굉장히 민감하게 반응하게 됩니다. 그래서 미 국채 금리나 여러 지표들이 굉장히 크게 변동한 적이 있었습니다. 또 다른 Yellen 의장의 “6개월 발언”이 있습니다. Bernanke 의장 이후에 Yellen 의장이 의장자리에 앉게 되는데, 2014년 2월에 취임했습니다. 취임 이후 첫 번째 정책회의인데, 여기 보시면 위 쪽은 정책회의 의결문의 내용이고, 밑에는 회의가 끝나고 기자회견에서 기자와 질의응답 중의 답변에 대한 내용입니다. Yellen이 이렇게 말을 하게 됩니다. “현재의 금리를 상당 기간동안 유지하겠다”라고 정책결정문에서는 공식적으로 명기를 했는데, 기자가 그 기간에 대해 물어본 것입니다. 이 때 대답을 잘 안하다가 “아마 6개월 정도가 되지 않을까요?”라고 말하게 되는데, 시장에서는 6개월 후에는 금리를 올리겠다는 의미로 받아들이면서 금리가 큰 폭으로 상승하게 됩니다.

이와 같은 어려움에도 불구하고 결국 연준은 통화정책 정상화를 단행합니다. 그 첫 번째 스텝으로 ‘QE Tapering’이란 것을 진행하는데, 그래프는 앞에서 보신 것과 같습니다. 그런데 이 부분에 주목하실 필요가 있는데, 연준의 자산규모가 계속 늘어나다가 QE Tapering 구간에서는 늘어나는 속도가 점점 줄어들게 됩니다. 양의 기울기가 점점 완만해진다는 것인데, 연준에서는 월 850억 달러씩 자산매입 프로그램을 진행하던 것을 2014년 1월부터 매달 100억 달러씩 줄이겠다고 발표하고 실제로 그렇게 실행합니다. 그래서 850억 달러씩 증가하던 것이 750억 달러 등으로 점점 줄어들고 2014년 10월에는 추가매입 규모가 없는 상태가 되었고 이를 두고 우리는 “QE가 종료되었다”고 말합니다.

QE Tapering에 이어서 연준은 정책금리 인상도 단행합니다. 7년간 이어온 제로금리의 종지부를 찍고 2015년 12월에 1회, 16년 말에도 1회, 17년에 3회, 금년 중에도 3월과 6월, 9월 해서 3회 인상을 했습니다. 12월에도 인상할 것이라 예상하는 시장 참가자들이 상대적으로 더 많은 편입니다. 연준은 B/S 축소까지 단행하게 되는데, 작년 6월에 나온 보고서를 보면 ‘대차대조표 정상화 원칙과 계획’이라는 문서가 나오고 거기에서 연준의 보유자산 축소계획이 공개됩니다. 2017년 10월부터 보유자산을 월 100억 달러씩 줄이겠다 하였고, 실제 실행을 합니다. 그런데 100억 달러씩 줄이면 그 줄어드는 속도가 너무 작으니까 분기마다 축소한도를 늘려, 2018년 1월부터는 월 200억 달러씩, 4월부터는 300억 달러, 7월에는 400억 달러, 10월부터는 월 500억 달러씩 실제로 줄이고 있습니다. 그에 따라서 연준의 자산규모는 앞으로도 계속 축소될 것으로 예상됩니다.

다음은 각국 중앙은행들의 월별 자산 순매입 그래프입니다. 연준의 사례에서 살펴봤듯이, 연준은 이미 자산규모 자체가 줄어들고 있습니다. 그래서 연준은 이미 마이너스의 영역에 있고, ECB는 QE Tapering을 하고 있기 때문에 자산규모가 늘고는 있지만 그 속도가 점점 줄어들고 있습니다. 발표한 바에 따르면 올해 말까지는 전체 자산의 규모는 늘고 속도는 줄이다가 올해 말에 이르러서는 QE가 종료됩니다. 노란색은 일본 BOJ의 자산규모입니다. 양적완화를 여전히 진행하고 있기 때문에 계속 플러스로 남아 있습니다.

앞의 그래프에서 보신 바와 같이 중앙은행간 정책기조에 차이가 있다는 것을 발견하셨을 것입니다. 최근 정책기조를 보면 연준은 점진적인 금리인상을 지속하고 있고, 반면 ECB의 경우는 QE Tapering을 진행하고 있지만 금리인상에는 조금 신중한 모습입니다. 연준같은 경우에는 아까 보신 것처럼 Powell 의장이 저런 발언도 했었고, 점도표라는 것이 있습니다. 점도표는 Fed 의원 16명이 예상하는 특정 시기의 금리수준을 점으로 표현해서 외부에 공표하는 것입니다. 그 점도표 상의 전망이 점진적으로 상향조정되고 있고, 선물시장에 반영된 12월 금리인상 확률을 매일매일 실시간으로 확인할 수 있습니다. 제가 이 자료를 만들 당시가 지난주 말이었는데 65%였고, 지금은 75%를 기록하고 있습니다. 시장상황이 시시각각 빠르게 변화하고 있다는 것을 반증하는데, 한때는 90% 가까이 갔을 정도로… 아마도 제 생각에는 이 발언이 있었던 당시에는 거의 90% 가까이 되었을 텐데, 지금은 주가도 폭락을 하고 Risk-off(위험회피) 분위기가 되다 보니 70%대로 내려온 상황입니다. 반면 ECB는 6월 정책회의에서 QE종료 계획을 발표했습니다. 올해 말까지만 채권을 매입하고, 그 이후로는 추가적으로 매입하지 않겠다는 내용입니다. 그런데 이와 동시에 또 다른 정책을 발표합니다. 현재의 금리수준을 내년 여름까지는 유지하겠다는 Forward-Guidance를 동시에 제시한 것입니다. 그래서 QE Tapering만 보면 시장에서 매파적인 정책으로 받아들일 수 있는데, 이를 무마하고자 “금리는 당분간 올리지 않겠다. 최소한 내년 여름까지는 현재의 0% 기준금리를 유지하겠다”라고 공표한 것이고, 사실 내년 여름이 지나더라도 금리를 올린다는 보장은 하지 않았습니다. 그래서 이것은 굉장히 비둘기파적인, dovish한 것으로 해석되었습니다. 이에 따라서 시장에서는 주요국 중앙은행의 통화정책 정상화 속도에 차이가 있다고 판단하게 됩니다.

국제금융시장에 미친 영향에 대해 알아보겠습니다. 일단 시장금리는 이미 전년도 10월 이후에 이와 같은 두 중앙은행의 정책기조 차이를 반영해서 지역간에 확대되었습니다. 왼쪽은 단기금리를 모아놨는데, 주황색 미국 정책금리가 인상됨에 따라서 미 국채 2년물 금리는 같이 상승하는 모습을 볼 수 있습니다. 그런데 독일 국채 금리같은 경우는 거의 종전 수준을 유지하고 있습니다. 장기 금리를 보더라도 10년물 금리가, 중간에 등락이 있었지만 그래도 연중으로 보면 쭉 상승하고 있습니다. 반면 독일 국채 금리같은 경우에는 연초에 금리상승 기대로 인해 상승한 것을 제외하면 이후로는 이탈리아 재정건전성 우려 등의 리스크 요인들이 부각되면서 연중으로는 하락하는 모습을 보이고 있습니다. 다음으로 환율을 보시면, 환율도 이러한 통화정책 기조차이를 반영해서 달러화 가치가 4월 이후에 지속적으로 상승하는 모습을 볼 수 있습니다. 이에 따라서 유로화 가치는 반대로 하락하는 모습을 보이고 있습니다.

국제금융시장에 미친 영향 두 번째로는 신흥국 가격조정 및 자본유출을 들 수 있습니다. 신흥국 통화 및 주가지수가 꾸준히 하락하고 있고, 채권가산금리나 리스크지수는 상승세를 지속하면서 신흥국의 금융자산 가격조정이 지속되고 있습니다. 신흥국의 글로벌 펀드자금 유출입 그래프를 보시면 4월 하순 이후에는 순유출을 지속하고 있는 것을 보실 수 있습니다. 지금까지 주요 이슈 첫 번째, ‘주요국 통화정책 정상화’에 대해 말씀 드렸는데, 두 번째로 넘어가기 전에 잠시 쉬어갈 겸 동영상을 하나 시청하고 마저 진행하도록 하겠습니다.

(동영상)
오늘 이후부터는 새로운 비전이 이 나라를 다스릴 것입니다. 오늘 이후부터는 오직 ‘미국 우선주의’가 될 것입니다. 미국이 우선시 될 것입니다.

무역, 세금, 이민, 대외정책 등과 관련된 모든 결정은 미국 근로자들과 미국 가정들을 먼저 고려해 내려질 것입니다. 우리는 ‘미국 제품을 사고 미국인을 고용한다’는 두 가지 간단한 규칙을 따를 것입니다. 우리는 다른 국가들과 우호적 관계를 추구할 것입니다. 하지만 자국의 이익을 먼저 생각하는 것은 모든 나라의 권리라는 이해가 공유되어야 합니다. 우리 삶의 방식을 다른 나라에 강요하고 싶지 않습니다. 하지만 우리가 빛을 발해 그들에게 본이 되기 원합니다. 우리는 반드시 빛을 발할 것입니다.

(주진철 과장)
보신 영상은 트럼프의 취임 연설인데, 지속적으로 외치는 말이 있죠? “America First, only America First”를 외치고 있습니다. 그렇다면 이것이 “미국이 충분히 강해서인가?”라고 하면 사실 반대인 것이죠. 세계화를 기반으로 중국이 강력하게 성장하고 있고 그것이 미국에 위협이 된다고 느끼고 있기 때문에 이러한 구호를 외치고 있는 것일텐데, 이러한 America First 정책의 가장 대표적인 사례가 미-중 무역분쟁입니다. 시장에서는 그 본질이 중국을 견제하기 위해 시작된 헤게모니 다툼에 있다는 분석을 많이 내놓고 있습니다. 그래서 향후 장기간에 걸쳐서 무역이나 기술, 금융, 자본 부문으로 확산될 가능성이 있습니다. 그 근거로는 경제적인 측면에서는 이렇게 생각해볼 수 있을 것 같습니다. 미국이 경기가 여전히 좋고, 미국은 내수 중심의 국가이므로 이러한 무역분쟁을 한다고 해서 큰 타격은 없을 것이라는 예상이 있습니다. 반면 중국은 수출이 중요해서 타격이 클 것 같습니다. 그리고 정치적으로는 전통적인 보수 지지층을 결집시킨다는 효과가 있고, 사실 미국 민주당도 사실은 보호무역주의를 전통적으로 지지했습니다. 그래서 미국에서는 크게 반대하는 사람이 없는 상황입니다. 그리고 대통령의 무역관련 권한은 의회의 협조 없이 추진이 가능하기 때문에 트럼프가 이 권한을 놓을 것 같지는 않다는 분석이 있습니다. 물론 장기화시에는 그 이익이 크지 않기 때문에 타협할 여지도 있습니다. 미국이 무역제재를 과도하게 할 경우 그 손실이 이익을 넘어설 수 있고, 중국같은 경우에도 수출이 잘 되어야 경기가 살아나기 때문에 수출시장 확보를 위해 미국과의 협력이 필수적인 상황이긴 합니다.

관련해서 Henry Kissinger라는, 닉슨과 포드 정권 때 외교를 담당했던 분의 평가를 소개해 드리겠습니다. 읽어보면 “중국의 굴기(rise)는 중단없이 계속되어 왔다. 향후 개혁개방이 지속되는 한 중장기적으로 상향 추세가 지속될 것이다”라고 했고, “두 거대질서는 근본적인 조정과정을 거치고 있다. 이것이 경쟁관계일지 아니면 협력관계일지에 따라서 21세기의 세계질서가 결정될 것이다”라고 평가하고 있습니다.

그러면 구체적으로 미-중 무역분쟁 이슈에 대해 살펴보겠습니다. 첫 번째로는 진행경과입니다. 그동안 미-중 무역분쟁과 관련해서 있었던 미국의 발표, 그리고 실제 실행한 내역과 중국의 보복조치 등을 시간 순으로 정리한 것입니다. 대표적으로 말씀 드릴 것이, 중국산 철강 및 알루미늄에 대한 관세부과를 3월 1일에 시행했고, 6월 초까지 협상을 진행하는 듯 하다가 6월 15일에 미국이 중국산 수입품 500억 달러에 대해서 25% 관세를 부과하게 됩니다. 중국도 이에 대해서 똑같이 보복관세를 부과하게 되고, 이 표에는 없지만 9월 18일에 미국이 2,000억 달러 규모의 수입품에 대해 10%의 관세를 부과했고 중국도 600억 달러 규모의 수입품에 대해 관세를 부과했습니다. 이렇게 무역분쟁으로 양국간에 밀고 당기는 협상이 이어지는 가운데, 최근 들어서는 격화되었다가 긴장이 완화되었다가 하는 패턴이 반복되고 있습니다. 지난 주인가요? 트럼프 대통령이 “중국이 무역관련 요구에 대해서 상당한 제안을 해왔다”라고 하면서 무역분쟁 관련 협상의 여지를 남기는 발언을 했습니다. 그와 거의 동시에 펜스 부통령은 APEC 회의에 참석해서 “중국의 일대일로(一帶一路) 사업은 일방통행 도로이다. 거기에 투자한 사업 파트너들을 빚의 바다에 빠뜨리고 있다. 중국이 무역 기조를 변경하지 않는다면 추가관세를 부과하겠다”라고 엄포를 놓았습니다. 그래서 이것이 앞으로 어떻게 진행될지는 잘 모르겠습니다.

다음은 미-중 무역분쟁의 파급경로에 대해 예시를 들어 보았습니다. 미-중 무역분쟁이 발생하면 기대경로에 대해서는 불확실성이 확대되고 그에 따라서 안전자산 선호경향이 확산되게 됩니다. 그렇게 된다면 결국 미 국채에 대한 사람들의 수요가 늘어나기 때문에 미 국채 금리는 하락하고, 주가도 하락하며, 미 달러화는 안전자산이므로 달러화 가치는 상승하는 식으로 파급경로가 진행될 것 같습니다.

다음으로 정책경로인데, 중국이 정책적인 대응을 할 수 있다는 것입니다. 중국이 대미투자를 줄이게 되면 미 국채의 수요도 줄게 될 것이므로 미 국채 금리가 상승하는 방향으로 작용할 것이고, 반면 주가는 경제전망이 약화되므로 하락할 것입니다. 또 중국이 위안화 통화가치를 절하하는 쪽으로 반응할 수도 있습니다. 그 경우에는 미국 달러화가 강세를 보이고 위안화 및 관련된 신흥국의 통화가치는 약세를 보일 수 있겠습니다.

다음은 실물경로입니다. 무역분쟁이 지속됨에 따라서 세계 교역량이 줄게 되는데, 그러면 아무래도 경기둔화 확률이 높아지고 앞으로 금리를 인상할 가능성도 낮아지므로, 금리하락과 경기둔화 우려에 따라 주가하락의 순으로 진행될 것 같습니다. 또한 물가경로를 통해서는 수입물가가 관세부과로 상승하기 때문에 인플레이션이 오르고 금리가 오르며, 주가는 내려가는 쪽으로 작용할 수 있겠습니다.

다음은 금리, 주가, 환율 등 주요지표의 변동을 분석한 내용입니다. 일별 가격변동을 측정했고, 갈등이 고조되었던 5월과 6월경을 중심으로 지표변동을 살펴본 결과입니다. 보시면 1월부터 4월이고 여기가 5월, 6월입니다. 1월부터 4월 중에도 무역분쟁 이슈가 있었기 때문에 이에 금리가 반응해서 소폭 하락하는 경향을 보입니다. 5월과 6월 들어 무역분쟁이 심화되면서 금리가 상당 폭 하락하게 되고, 이와 같은 현상은 독일금리에서도 마찬가지로 발견됩니다. 이와 반대로 신흥국의 EMBI+ 스프레드는 큰 폭으로 확대되게 됩니다. 다음으로 주가인데, 선진국과 신흥국 할 것 없이 큰 폭으로 하락하게 됩니다. 신흥국이 조금 더 많이 하락한 모습이고, 환율은 1월부터 4월과 5월, 6월이 조금 다른 반응을 보였습니다. 아까 말씀 드렸다시피, 연초만 하더라도 시장에서는 트럼프의 이러한 강경한 무역정책의 효과가 있을 것으로 예상하지 않았습니다. 그에 따라서 연초에는 무역분쟁이 강화됨에 따라 오히려 달러가 약세를 보였습니다. 그런데 이제는 시장이 트럼프의 정책 효과에 대해 확신을 가지게 됩니다. 그와 함께 달러의 가치가 상당폭 상승하게 되고, 이와 반대로 신흥국 통화지수는 하락을 하게 되죠.

종합평가를 말씀 드리면, 불확실성 증대에 따른 안전자산 선호현상을 통해서 국제금융시장 전반에 영향을 미치는 글로벌 충격으로 작용할 것으로 보입니다. 특히 글로벌 밸류체인에 편입되어 있는 신흥국에 큰 영향을 미치고 있습니다. 그리고 무역분쟁 이슈가 부각될 때마다 기대경로를 통한 영향이 즉시 나타나는 모습이고, 실제 실물경로를 통해서도 부정적인 영향이 최근 들어서 구체화되고 있습니다. 예를 들어서 글로벌 제조업 PMI, 구매관리자지수에 수출수주지수라는 하위 항목이 있습니다. 기준치가 50인데 지금 50 이하의 수준을 기록하고 있고, 중국 제조업 PMI도 부진한 상황이고 미국에서도 생산자물가지수가 예상치를 상회하는 모습을 보이고 있으며 생산자들의 마진도 축소되고 있다는 보고가 있습니다.

현재까지의 누적효과는 크지 않은 것으로 일단은 분석할 수 있겠는데, 아무래도 시장에서는 이렇게 갈등이 심화되고 있지만 결국에는 합의할 것이라는 기대가 있어 지표에 반영된 결과로 보여집니다. 그런데 만일 이러한 미-중 무역분쟁이 전면적인 무역전쟁으로 확산될 경우에는 지금까지와는 다른 양상을 보일 수 있겠습니다. 지금까지만 하더라도 자산군별로 차별적이고 일시적인 영향을 주어왔다면, 무역전쟁의 시나리오 하에서는 글로벌 금리가 좀 더 전반적으로 하락하고 기조적인 변화가 발생할 수도 있습니다.

마지막으로 참고로 IMF의 미-중 무역분쟁 관련 시나리오 분석이 있어서 소개드립니다. 시나리오1은 현재상황입니다. 앞서 말씀 드렸다시피, 철강 및 알루미늄 제품에 대해 관세를 부과했었고 미국이 500억 달러, 2,000억 달러에 대해 관세를 부과했으며, 중국도 이에 대해서 보복한 내용이 적혀있습니다. 시나리오2 부터는 이러한 상황이 좀 더 악화된다고 설정을 했습니다. 시나리오2 같은 경우, 예전에 미국측에서 위협을 했던 내용이긴 한데, 중국산 수입품 2,670억 달러에 대해서 25%를 추가로 부과한다는 것입니다. 그에 따라서 중국도 보복을 할 것입니다. 시나리오3은 중국뿐만 아니라 전세계에 대해서 자동차 쪽에 대해 관세를 부과하겠다는 위협을 가한 적이 있는데, 그것이 실제화되었을 때가 시나리오3입니다. 시나리오 4와 5는 심리악화, 금융상황 긴축까지 고려한 상황입니다.

분석결과를 간단히 살펴보면, 위에 있는 그래프는 최악의 상황을 가정한 것입니다. 최악의 상황시 GDP가 저만큼 하락하고, 여기서 살펴보고자 하는 것은 GDP 하락분의 어느 정도가 기대경로에 의해서 결정된 것이고, 어느 정도가 교역부문에 의해 결정됐는지 분해한 것입니다. 신뢰저하 및 금융불안이 노란색과 빨간색인데, 그 채널에 의한 GDP 하락효과가 꽤 큰 것으로 나타나고 있습니다. 물론 당사자인 중국과 미국은 초록색, 교역감소에 따른 부정적 영향도 상당한 편입니다. 그리고 밑에는 이러한 신뢰저하 및 금융불안 경로가 결국 시간을 두고는 사라질텐데, 그러한 불안이 사라지더라도 결국 장기적으로 남는 누적적인 효과를 측정한 것입니다. 빨간색은 시나리오1, 초록색은 시나리오2, 노란색은 시나리오3를 가정하고 분석한 것인데, 미국의 경우 장기적으로 0.9% 정도 GDP가 감소할 것, 중국은 0.6% 정도, 우리나라도 그에 영향을 받아서 0.5~0.6% 정도 감소할 것으로 예상됩니다. 반면에 인도의 경우 거의 영향이 없을 것으로 분석됩니다.

마지막 이슈입니다. 신흥국의 금융불안입니다. 신흥국은 사실 글로벌 금융위기와 2011년에 있었던 유럽재정위기, 그리고 2013년에 있었던 Taper Tantrum과 2015년에 있었던 중국경기 둔화우려 등 불안한 상황이 지속될 때마다 부정적 영향이 컸던 곳인데, 올해도 예외가 아닌 것 같습니다. 올해같은 경우 미국 금리인상과 달러화 강세가 가장 큰 영향을 미친 것 같고, 미-중간 무역분쟁에 따른 불확실성 등도 신흥국 불안에 기여한 것으로 보입니다. 중국경제는 규모면에서 파급력이 크기 때문에 그 중에서도 가장 중요한 나라인데, 최근 중국 금융시장을 보면 주가하락과 위안화 약세가 상당폭 진행되고 있습니다. 상해종합지수같은 경우, 전년말 대비로 20% 가까이 떨어졌고, 연고점 기준으로 하면 1월 24일이 고점이었는데, 약 30% 가까이 주가가 떨어졌습니다. 위안화 환율같은 경우에도 보통 6.5정도 내에서 움직이던 것이 지금은 거의 7까지 상승했고, 그래서 절하폭이 6%가 넘는 모습을 보이고 있습니다.

이러한 중국의 금융시장 불안의 배경으로는 디레버리징(Deleveraging), 그리고 실물경기 둔화, 미-중 무역분쟁 지속우려 등이 있습니다. 중국은 2016년 이후에 디레버리징 정책을 강력하게 추진하고 있습니다. 레버리징이 결국 부채를 통한 자금조달이니, 디레버리징은 부채를 줄이겠다는 것입니다. 그에 따라서 중국의 유동성 지표들의 증가율이 빠르게 하락하는 모습을 볼 수 있습니다. 이렇게 유동성 증가세가 둔화됨에 따라서 중국의 한계기업이라고 하는, 또는 뉴스에서 좀비기업이라고 하는 기업들의 부도가 빠르게 증가하고 있습니다. 한계기업은 보통 3년 연속 이자보상비율이 100을 밑도는 기업을 말합니다. 이자보상비율이 100을 하회한다는 것은 영업이익으로 이자비용을 충당하지 못하는 상태인데, 그 정도로 재무구조가 취약한 한계기업이 빠르게 늘고 있습니다. 다음으로 공급측 구조개혁이라고 써있는데, 거의 디레버리징과 같은 말입니다. 아무래도 중국경제가 그동안 지방정부가 빚을 내고, 그 돈으로 생산설비나 인프라투자를 해왔습니다. 그리고 그러한 경쟁이 지방정부 간에 격화되었고, 그러한 힘으로 중국경제가 고성장을 해왔는데, 이제는 그러지 말자는 것입니다. 과잉생산설비를 모두 정리하라는 지시가 2016년부터 내려와서 진행되고 있고, 그에 따라서 중국의 고정자산투자 증가율이 인프라투자 증가율을 중심으로 빠르게 하락하고 있습니다. 그리고 미-중 무역분쟁의 실물경제에 대한 부정적 영향이 현실화되면서 경상수지가 악화되고 있고, 실제로 최근 들어서는 미-중 무역분쟁의 영향을 크게 받는 산업재나 통신, 에너지 분야의 기업들의 주가가 큰 폭으로 하락하고 있습니다.

다음으로 평가입니다. 결국 중국이 유동성 공급이나 외환시장 개입 등으로 적극적으로 대응하고 있긴 하지만 시장의 불안을 근본적으로 해소하기에는 어려울 것으로 보는 것이 시장의 중론입니다. 중국경제가 투자에서 소비 중심으로 성장방식을 전환하는 뉴노멀화(New-Normal) 과정에 있는데, 그 과정에서 그동안 축적된 불균형이 결국은 문제가 될 수 있고, 그 경우에 성장률 급락과 금융불안 등으로 나타날 가능성을 시장에서는 우려하고 있습니다. 특히 미-중 무역분쟁이 심화될수록 금융시장 변동성이 더 확대될 전망입니다.

다음은 중국을 제외한 여타 신흥국에 대해서 분석을 한 내용입니다. 중국을 제외한 여타 신흥국은 올해 중 대내외 취약성이 크게 부각되면서 불안한 모습을 보였습니다. 시장에서는 이런 식으로 많이 분석하는데, 위쪽은 대외부문에 취약한 신흥국, 아래쪽은 대내부문에서 취약성을 드러낸 신흥국에 대해 분석했습니다. 위쪽부터 보시면, 경상수지가 적자를 기록하고 CDS Premium이 높은 국가일수록 취약하다고 하며 아르헨티나, 터키, 브라질, 남아공 등을 지목하고 있습니다. 오른쪽은 단기외채의 수준이 높고 외국인 증권투자자금이 많이 들어온 신흥시장국을 제시했습니다. 터키, 아르헨티나, 말레이시아, 남아공 등을… 나라가 많이 겹치는 모습입니다. 밑에 위치한 두 개의 그래프는 대내부문 취약국가입니다. 재정수지가 적자를 기록하고 물가수준이 높은 나라들, 오른쪽은 물가수준이 높으면서도 성장률은 낮은 국가들입니다.

다음으로 동일한 기관에서 분석한 것인데, 주요 신흥국들의 취약성 순위를 최종적으로 매겨본 것입니다. 각 지표를 가중평균한 것 같은데, 빨간색이 가장 취약하다고 분석되고 있는 국가들입니다. 주로 중남미 국가들에 취약국이 몰려있는 모습을 볼 수 있습니다.

마지막으로 과거사례와 현재의 신흥국 금융불안 상황을 비교한 자료입니다. 변동성 측면에서 보면 가산금리나 주요 지표들의 수준과 등락폭이 ‘과거보다는 심하지 않다’는 것이 첫 번째 특징이라고 할 수 있겠습니다. 아무래도 그 배경으로는 과거 Taper Tantrum 때처럼 예상이 불가능한 상황도 아니었고, 올해 중에는 연준이 계속 예고도 해왔기 때문에 정책 불확실성이 높지 않았던 것이 이러한 변동성이 심하지 않은 현상에 어느 정도 반영이 된 것 같습니다. 국가별 상황을 보면, 국가별로는 조금 편차가 큰 편입니다. 앞선 페이지에서도 보셨듯이 특정 나라에 몰려있는 모습입니다. 진행기간을 보면 근본불안의 강도는 약하지만 기간 측면에서는 가장 긴 것으로 판단하고 있습니다. 과거사례를 보면, 오른쪽 그래프를 보시면 유럽 재정위기가 2011년에 있었고, 이로 인한 신흥국의 금융불안이 약 6개월 가량 지속되었습니다. 그리고 Taper Tantrum 때는 약 2개월, 유가하락기에는 5개월 정도, 2015년도의 중국경제 둔화우려는 약 9개월이었습니다. 반면 지금은 1월 말부터 금융불안이 지속되고 있는 상황이니 거의 10개월 가까이 진행중인 것 같습니다. 그러므로 진행기간이 조금 긴 편이라는 특징이 있습니다. 왼쪽의 주가하락 정도를 보시면, 금년 중 꽤 많이 하락했습니다. 평균적으로 약 25% 정도 하락한 것으로 분석이 되었는데, 유럽 재정위기나 중국경제 둔화시기 다음으로 하락률이 높습니다. 그런데 그 기간을 감안해서 월평균 하락률을 본다면 가장 낮습니다. 그런 측면에서 본다면 금융불안이 과거에 비해서는 그렇게 심하지 만은 않은 것으로 분석되고 있습니다.

지금까지 주요 이슈 세 가지에 대해 모두 말씀을 드렸고, 사실 이러한 이슈들 외에도 최근 제기되는 많은 이슈들이 있는데 간략하게 소개만 드리겠습니다. 첫 번째는 “미국주가가 결국 어떻게 될 것이냐?”에 대한 논란입니다. 첫 번째 그래프를 보시면 미국주가는 이미 10월에 추세선을 뚫고 계속 하락하고 있습니다. 그래서 일부 기관에서는 이것이 기술적인 장기추세의 전환신호로 보고 “앞으로도 추세적으로 하락할 것”으로 분석하고 있는 반면, 또 다른 기관에서는 일시적인 현상으로 보며 “크게 상승하지는 않겠지만 현재수준에서 등락을 반복할 것이다”라는 평가를 내리기도 합니다. 오른쪽은 미국의 경기상황에 대한 서베이결과입니다. 약 200여 명의 글로벌 포트폴리오 매니저에 대해서 조사를 한 결과입니다. “미국의 경기확장 국면이 이어질 것 같은가?”라는 질문을 했고, 85%가량의 사람들이 “곧 종료될 것이다”라는 평가를 내렸다고 합니다. 세 번째는 미국 경제성장률 전망입니다. 각종 전망기관들의 전망치를 종합한 수치입니다. 올해 거의 3%에 가까운 높은 성장률을 보일 것으로 예상되는데, 아무래도 앞으로는 확장적 재정정책의 효과가 조금 줄어들면서 내년부터는 점차 2.5%, 1.9% 정도로 성장률이 떨어질 것으로 보입니다. 이러한 이슈들도 국제금융시장에 앞으로 큰 영향을 미칠 것 같습니다. 마지막으로 정치적 불확실성입니다. 아무래도 각국에서 포퓰리즘에 대한 지지가 높아지고 있는 상황이고, 정치적 리더십도 ‘Strong-Man’ 위주로 재편되고 있는 것 같습니다. 대표적으로 트럼프, 푸틴, 터키의 에르도안, 최근 브라질의 볼소나로, 이탈리아의 콘테 총리 등이 강경한 입장과 리더십을 보이고 있는데, 이런 것들도 시장의 불확실성 요인으로 작용할 수 있을 것 같습니다.

이제 거의 다 살펴 보았고, 오늘 준비한 내용은 거의 다 끝난 것 같습니다. 강의를 마치면서 정리의 차원에서 말씀 드리자면, 경제의 둔화조짐이 보이며 일부에서는 비관론이 확산되고 있습니다. 그리고 다양한 리스크요인이 복합적이고 중층적으로 얽혀있는 상황입니다. 이런 점들은 부인을 할 수 없을 것 같고, 이와 관련해서 IMF에서는 하방리스크가 더 클 것이라고 예상하고 있습니다. 이에 대한 대표적인 요인으로는 금융긴축, 주요국의 통화정책 정상화를 뜻하는 것입니다. 그리고 미-중 무역분쟁도 주요 요인으로 제시했습니다. 마찬가지로 OECD에서도 “향후 수년간 리스크가 있을 것 같다”라고 의견을 제시했습니다. The Economist의 경우 “무역분쟁이 세계경제의 최대 위협이다”라는 평가를 내리기도 했습니다.

그러고 보면 제가 오늘 리스크요인에 대해서만 말씀을 드린 것 같아 “세계경제가 불안한 것 아닌가?”라는 생각을 하실 수도 있겠습니다. 그런데 사실 경제성장률만 본다면 그 자체는 나쁘지 않은 상태입니다. 잠재성장률을 모든 국가에서 상회하고 있는 상황입니다. 그렇지만 그동안 경기가 다소 좋았던 점을 감안했을 때 “어느 정도 조정은 불가피하지 않을까?”라는 생각이 듭니다. 그리고 이 과정에서 금융시장이 가장 먼저 반응할 것이기 때문에 금융시장의 변동성이 확대될 수 있겠다고 말씀 드릴 수 있겠습니다.

이상으로 제 강의는 여기서 마치고, 끝까지 경청해 주셔서 감사합니다.