(경제연구원 박성호 차장)

소개받은 경제연구원의 박성호 차장입니다. 생각보다 강의실 규모가 되게 크네요. 약간 당황스러운데... 그러면 강의 시작하도록 하겠습니다.

오늘 제가 강의할 내용은 비전통적 통화정책의 효과와 정상화 과정에서의 주요 이슈인데요, 먼저 차례를 보시면 첫 번째가 글로벌 금융위기, 두 번째가 비전통적 통화정책 그 중에서 양적완화와 선제적 지침, 마지막으로 정상화 과정에서의 주요이슈 이런 순으로 강의를 진행하도록 하겠습니다.

첫 번째가 이제 글로벌 금융위기인데요, 이 비전통적 통화정책이 나오게 된 원인이 글로벌 금융위기에 있기 때문에 먼저 글로벌 금융위기에서 설명을 드리고 나서 비전통적 통화정책으로 넘어가는 것이 좋다고 생각해서 이 부분을 집어넣었습니다.
글로벌 금융위기는 2008년도에 발생했는데, 지금으로부터 한 10년 됐습니다. 그 때 리먼 브라더스라는 금융 투자, 국제 투자 은행이 도산하면서 금융위기가 시작되었는데요, 그 원인에 대해서 많은 분석이 있었는데, 몇 가지로 한번 요약해볼 수 있겠습니다.

첫 번째가 저물가 상황에서 저금리가 장기간 지속됨으로 인해 유동성이 풍부해지고 투자 심리가 확산되었습니다.
근데 이 유동성이 풍부해지고 투자 심리가 확산된 것이 어디로 갔냐 하면, 생산이나 산업 이런 쪽으로, 생산적인 부분으로 간 것이라고 보기 보다는 주로 주택, 자산가격 이쪽으로 많이 돈이 흘러갔습니다. 그래서 여기서 보시면 2000년부터 2006년까지 미국의 주택 가격 연평균 상승액이 12.3 퍼센트, 그리고 주택대출 연평균 증가율이 12.1 퍼센트. 그러니까 물가가 안정되어 있으니까 중앙은행 같은 경우에는 주로 어떻게 정책을 폅니까? 주로 물가를 보고 정책을 펴는데, 물가가 올라가면 금리를 올리고, 물가가 내려가면 금리를 내리고, 이런 식으로 많이 하는데, 저물가가 장기간 지속되니까 중앙은행에서는 금리를 올릴 필요가 없었던거죠.
그런데 이 때 2000년대 초반에 왜 저물가가 오랫동안 지속됐느냐, 경기는 되게 호황이었는데 왜 물가가 오르지 않았느냐. 그 원인 중에 하나로 중국 얘기를 많이 합니다. 당시에 중국이 세계 경제에 본격적으로 편입이 되면서, 중국이 공산품을 전세계적으로 엄청나게 수출을 하게 됩니다. 그래서 경기가 좋아지고 유동성이 풍부해짐에도 불구하고 중국에서 저임금을 통해서 상품을 세계에 공급하기 때문에 저물가가 지속이 됐고, 따라서 중앙은행, 특히 미국 FRB 같은 경우에는 금리를 올리지 않았던 거죠. 그렇기 때문에 그 유동성이 풍부해지고 그게 주택 가격으로 전이가 되었습니다.

두 번째로 사람들이 많이 언급하는게 금융의 증권화, 구조화로 금융상품이 복잡해지면서 제대로 된 위험평가가 이루어지지 않았습니다. 금융의 증권화, 구조화라는 건 어떤 것을 말하는 것이냐면, 사람들이 어떤 대출을 받을 때 어떡하냐면 보통은 담보를 제공하지 않습니까? 담보라는게 보통은 집일 수도 있고 자신이 갖고 있는 부동산일 수도 있고, 여러 가지 자기가 가지고 있는 실물자산을 바탕으로 대출을 받게 되는데, 이 금융의 증권화, 구조화는, 증권화는 이 자산을 잘게 쪼개는 것입니다.
자신이 10억짜리 집을 가지고 있는데, 이 10억짜리 집을 한꺼번에 파는 것이 아니라 이것을 증권화를 시키는 것이죠. 그러니까 100만원짜리 천 개인가요? 10억이면. 100만원짜리 천 개로 나눠서 이것을 쪼개 파는 것입니다. 그리고 구조화라는 것은 뭐냐 하면 그 자산을 한가지 자산만 묶는 게 아니라 여러 가지 자산을 같이 묶는 것입니다.
이거는 주로 개인은 할 수 없고 금융기관에서 하는데, 금융기관에서 어떻게 하냐면 A라는 사람이 주택을 내놓고, B라는 사람이 토지를 내놓고, C라는 사람이 국채를 내놓고, D라는 사람이 예금을 내놓고 이러면 그것들을 받아가지고 그것들을 섞는 겁니다. 그거를 섞어가지고 하나의 상품을 만드는 거죠. 그거를 이용해가지고 또 대출을 받고, 유동성을 공급하고 이렇게 하는 겁니다. 그러니까 원래 자산 하나만을 가지고도 위험을 평가하기가 쉽지 않은데, 이 자산을 여러 가지를 섞었으니까 어떻게 되겠습니까. 위험평가가 되게 어려워지죠.
근데 우리가 대학교 때 재무관리 시간에 보면, 자산을 여러 가지 섞으면 전체적인 위험도가 낮아지죠. 왜냐하면 위험도가 VAR(분산), Co-VAR(공분산)를 이용해서 서로 위험도가 서로 섞이면서 이쪽 위험도를 중화시켜주고 이러면서 위험도가 낮아지게 됩니다. 그러니까 이런 구조화가 일어나게 되면서 전체적으로 금융상품의 위험도가 낮게 평가가 되는 겁니다.
그러니까 위험도가 낮으니까, 은행에서는 위험도가 낮으니까 당연히 저금리에 많은 금액을 대출해주게 되는 것이죠. 그렇게 되면서 금융상품의 위험이 과소평가되면서 투기등급에 가까운 서브 프라임 모기지 대출이 급증하게 되죠. 그러면서 금융 불안정이 축적되기 시작합니다.

그 다음에 통화정책이, 그러니까 2000년대 초반의 통화정책은 주로 아까도 말씀드렸듯이 물가 안정에 집중을 하였습니다. 금융안정은 상대적으로 소홀하게 다뤘는데요, 이 당시만 하더라도 중앙은행은 물가안정만 달성하면 그것이 경제가 안정되고 따라서 실물 경제가 성장하는데 백그라운드, 기초토대를 제공하는 것이 중요하다 그렇게 생각할 때였습니다.

그리고 금융안정은 물가안정보다 되게 소홀하게 생각하였는데, 이 당시에는 금융안정을 어떻게 생각했냐면, 중앙은행이 금융위기를 사전에 예측하는 것은 불가능하다. 그리고 예측을 하더라도 그 금융 위기를 예방하기 위해 금리를 급격히 상승시키는 것은 실물 경제를 되게 침체시키기 때문에 득보다 실이 크다. 이런 식의 의견이 대부분이었습니다.
그래서 금융위기가 발생하면, 그러니까 금융위기가 발생하기 전에는 대응을 안하고 있다가, 금융위기가 발생하면 그 이후에 대응하면 된다. 이게 이 당시만 하더라도 중앙은행의 각 사람들이 가지고 있는 대부분의 공감대였습니다.
따라서 물가가 안정되니까, 계속 가계 부채가 누적되고 주택가격이 상승하고 금융불안정이 축적되는데도 불구하고 저금리를 계속 유지한거죠.

그 다음에, 이 마지막은 위기의 원인이라기 보다는 위기가 전파되는 과정을 얘기한 것인데요, 경제가 세계화가 되면서, Globalization이 되면서, 선진국에서 발생한 위기가 신흥시장국으로 급속히 전파됐죠.

과거 1990년대 아시아 외환위기는, 위기의 순서가 어떻게 되냐면, 아시아에서 위기가 원인이 잉태되고, 아시아에서 주로 영향을 받았죠. 그게 선진국으로 전이가 되진 않았습니다.
근데, 2008년 글로벌 금융위기는 선진국에서 위기의 원인이 잉태됐고, 신흥 시장국은 상대적으로 양호했는데도 불구하고, 선진국이 위기가 일어나니까, 그 위기가 여파를 타고 전세계적으로 급속하게 전파됩니다. 우리나라의 경우 양호한 경제 펀더멘탈에도 불구하고 위기 모면에 실패했죠.

그래서 당시에 우리나라 환율이 1,600원, 1,400원 이정도로 급속하게 올라가고, 대외자본도 급격히 유출되고... 여러가지 곤란한 사정을 겪다가, 결정적으로 위기가 진정국면에 들어선 것은 미국 FRB하고 우리나라하고 통화스왑을 맺으면서 위기가 진정국면에 들어간 그런 상황이 있었습니다. 아시아 외환위기하고 글로벌 금융위기 당시의 한국 상황을 비교해보면, 위기의 증상은 똑같습니다.
급격한 자본유출과 환율상승입니다. 그런데 아시아 외환위기 때는 그 위기의 원인이 어디있었냐면 대내적 요인에 있었죠. 국내 기업이 과잉투자를 하게 됩니다. 우리나라가 1970년대 경제성장이 본격적으로 이루어진 이후부터 고도 성장을 하지 않았습니까? 1970년대는 8%, 9% 80년대 후반에 가장 호황일때는 12%, 13%, 그리고 90년대 초반만 하더라도 한 7%, 8%의 고도성장을 지속할 때입니다. 그러니까 국내 기업들은 이 성장이 계속 진행될 줄 알고 과감한 투자를 하게되는거죠. 그 과감한 투자를 해외 자본을 가지고 와서 하게 됩니다.

그런데 반면, 글로벌 금융위기는 위기의 원인이 어디 있었냐면 해외 가계의 과잉차입에 있었습니다. 미국이나 선진국의 여러 가계들이, 가구들이 은행에서 돈을 빌려서 주택을 구입하는데 많이 사용을 했죠. 대외 펀더멘탈 같은 경우에는 어땠냐. 이 당시에 아시아 외환위기 때 우리나라 대외 펀더멘탈은 상당히 취약했습니다. 일단 기본적으로 경상수지가 적자였는데요, 경상수지가 적자였던 주요 원인이 뭐냐면 국내 기업의 과잉투자가 있습니다.
국내 기업들이 투자를 해서 공장이나 설비를 설치를 하면 어디서 하게 되냐면, 다 수입을 할 수 밖에 없었습니다. 당시 우리나라 기술력이 어떤 고급 기계를 만든다거나 공장을 짓는다거나 이런 기술력이 안됐기 때문에 이를 다 수입에 의존했던 겁니다. 그러니 경상수지는 적자였구요. 그리고 경상수지가 적자니까 외환보유액이 있을수가 없죠. 외환보유액도 부족했고. 그리고 국내기업이 과잉투자를 국내자본이 아니라 해외자본을 빌려와서 했기 때문에 대외 부채도 과다했던 이런 상황이었습니다.

그런데 글로벌 금융위기때는 이 상황이 완전히 반대로 됩니다. 아시아 외환위기가 1997년에 일어났고, 그 때 97년 후반부터 환율이 급속하게 상승하면서 1998년부터 우리나라 경제가 경상수지 적자에서 경상수지 흑자로 바뀌었습니다. 그래서 경상수지 흑자를 보였고, 경상수지 흑자가 되니까 달러가, 외환이 들어오니까 외환 보유액도 풍부해지고, 그 돈으로 경상수지 흑자로 갖고있는 돈으로 대외부채를 갚아나가니까 총 대외부채도 적정했죠.

근데 단 한가지 문제가 있었던게 무엇이었냐면 상대적으로 단기외차가 좀 많았습니다. 보통 단기외차란 것은 1년 미만의 만기를 갖고있는 부채를 말하는데, 이런 단기 부채가 많았습니다. 총 대외부채도 적정하고 외환 보유액도 많았음에도 불구하고, 단기간에 빠져나가는 돈이 많으니까 이 당시에 빠져나가는 돈이 많으니까 이 당시에 금융위기가 터졌을 때 이것을 저희가 방어하는데 약간 힘이 들었던 상황입니다.

그러면 이 당시에 중앙은행의 대응은 어떠했느냐. 아시아 외환위기때는 중앙은행의 대응이 금리인상이었습니다. 금리 인상을 한 이유가 무엇이냐면, 아시아 외환위기가 일어난 가장 큰 원인이 무엇이냐면, 우리나라의 대외 자본이 부족해서, 즉 우리나라의 대외펀더멘탈이 안좋아서 대외 자본이 우리나라에서 빠져나가는게 가장 큰 원인이었다고 파악이 된거죠. 그렇기 때문에 금리를 올리면 금리 수익을 얻기 위한 대외 자본이 다시 유입되기 때문에 금리를 인상한거죠.
반면에 글로벌 금융위기때는 금리인하를 했습니다. 왜 금리를 인하했냐면 이 당시에는 대외펀더멘탈은 상대적으로 양호했기 때문에 대외자본이 우리가 그렇게 필요할 때는 아니었습니다. 그러니까 단기 외채만 적절하게 대응하면 되는거지, 전체적인 대외자본은 풍부한 상태였기 때문에 금리를 인상하면서까지 대외자본을 우리가 유입할 유인이 없었던거죠.

그리고 글로벌 금융위기 당시에 환율이 올라가고, 그리고 글로벌 금융위기 당시에 환율이 올라가고, 빠져나가고, 해외 글로벌 수요가 급감하면서 빠져나가고, 해외 글로벌 수요가 급감하면서 우리나라 실물 경제가 많이 안좋아지는 상황이었기 때문에 금리를 인하해서 소비하고 투자를 진작시키자. 이게 주요한 목적이었습니다.
그래서 결정적으로 실물경제에 파급된 효과를 보면, 아시아 외환위기 같은 경우엔 금리 인상으로 인해서 기업도산이 엄청나게 늘어나죠. 당시 우리가 알고있었던 유명한 그룹들 많이 무너졌는데요, 당시 가장 대표적인게 대우같은거죠.
98년 당시에 바로 무너지지 않았지만, 대우같은 그룹도 도산하고, 기업이 도산하니까 당연히 투자는 급락하고, 다음에 투자가 적어지니까 성장률도 떨어지고 이런 악순환을 겪었던 외환위기였지만, 글로벌 금융위기때는 우리가 금리인하를 통해서, 그리고 미국 FRB와의 통화 스왑을 통해서 적절히 방어를 했기 때문에 성장률이 일시적으로 조정만 받았을 뿐, 큰 영향없이 무사히 지나갈 수 있었습니다.

그러면 글로벌 금융위기가 발생하고 나서 세계경제가 어떻게 변했는지 보자면 1930년대의 대공황이라는 아주 극심한 경제침체기가 있었습니다. 그 이후 가장 큰 경제침체가 발생했는데, 그거를 보통 영어로는 Great Repression이라 그럽니다.
1930년대 대공황은 Great Depression, 2008년 글로벌 금융위기는 Great Repression 이라 부르는데요, 이렇게 보시면 이게 세계 산업생산, 무역량, 주식시장 이런데요. 빨강선이 대불황이고, 검은색 실선이 대공황인데요, 초반에는 거의 대공황에 못지않은 그런 여파를 보였습니다. 근데 대공황이 대불황보다는 그 지속시간이 훨씬 더 길었죠.
대공황 같은 경우에는 1929년인가요? 1930년에 발생했는데, 사실은 이게 정상적으로 회복이 되지 않고요, 1938년인가요? 39년인가요? 2차 세계대전이 일어나면서 사실은 대공황이 해결이 됐다고 봐야죠. 근데 대공황도 그렇고 대불황도 그렇고 경제가 극심한 침체기를 겪고나면 약간 보호주의가 좀 힘을 받는 경우가 있습니다. 당시에도 세계 무역량이 급감하면서 각국이 환율전쟁을 벌이게 되는거죠.
서로 자국 화폐의 평가절하를 통해서 자기나라의 수출은 늘리고 수입은 줄이고 이런 식의 정책을 피다보니까 서로 국가간의 사이가 안좋아지고 이게 국가간의 갈등으로 가고 결국에는 전쟁에까지 이르게되는 현상이 나타났는데요, 최근에 글로벌 금융위기 이후에도 여러가지 이런 현상이 보입니다.

미국의 트럼프 대통령의 보호무역을 두고 일어났고요, 그 다음에 일본의 아베같은 경우에도 아베노믹스 통해서 환율을 상승, 그러니까 자국통화를 평가절하를 시켜서 본격적인 경제 정책을 펴고있고, 유럽 여러 나라의 경우에도 극우 세력들이 많이 힘을 받고 있는 상황입니다.
이렇게 실물경제가 안좋아지고 금융시장이 부진에 빠지니까 각 나라들이 대규모 구제 금융이나 확장적 재정정책 등을 통해서 경제를 되살리려고 노력을 하죠. 그런데 구제금융이나 확장적 재정정책 같은 경우에는 아무래도 돈이 필요하게 되니까 각 나라에서 국채를 발행해가지고 그 돈으로 경제에 투입을 하는거죠. 그러니까 대부분의 나라의 경우에 국가 채무비율이 크게 상승합니다.

특히 유로지역 같은 경우에는, 남유럽 국가들, 포르투갈, 이탈리아, 그리스, 스페인 같은 남유럽국가들이 재정여건이 크게 악화되었는데요. 당시에 이 다섯 나라, 포르투갈, 아일랜드, 이탈리아, 그리스, 스페인의 맨 앞 철자를 따와서 피그스(PIIGS) 재정위기로 불리기도 하였습니다. 유럽같은 경우에는 그 ECB 라는 여러 국가를 통합하는 하나의 중앙은행이 있죠. 그래서 유럽에 있는 국가들은 금리정책하고 환율정책 같은 경우에는 각 나라가 가지고 있는 재량권이 없습니다. 각 나라가 쓸 수 있는것은 이 재정정책 밖에 없는거죠.
그런데 이런 재정정책이 경기가 되게 악화되면, 실업률이 늘어나고 경기 생산활동이 안좋아지고 소비가 줄어서 재정 수입이 줄어들게 됩니다. 그런데 구제금융에 투입되는 돈이나 실업급여라던가 여러 가지 경제 확장정책을 통해서 재정 지출이 늘어나기 때문에 국가 채무비율이 상대적으로 좋았던 나라들도 아주 급격하게 나빠지는 상황이 될 수도 있구요.
그 다음에 이 이탈리아, 그리스 스페인 이런 나라들은 사실은 어떤 특별한 제조업이 발달한 나라가 아니라 관광이나 서비스로 주로 경제가 영위되는 나라들인데 유로가 단일환율로 묶이다 보니까 이런 나라들은 경기가 상당히 안좋기 때문에 환율이 크게 올라야 돼요. 환율이 크게 올라야지 자국 수출도 늘고, 관광객들도 많이 들어오고 자기네들이 경상수지도 개선되고 이런 효과가 있는데, 유로라는 단일 환율로 계산되니까 환율이 이 나라들의 경제 체력이 비해서 너무 고평가 되있는거죠. 그래가지고 이런 나라들이 더 재정여건이 크게 악화된 그런 효과도 있습니다. 그리고 중앙은행 역시 경제가 안좋다 보니까 유동성 공급하고 수요 진작을 목적으로 정책금리를 대폭 인하하게 됩니다.
그래서 주요 선진국의 정책금리가 하한선인 제로수준까지 하락하게 되는데요, 우리가 명목금리의 하한선을 제로라고 하는데, 우리가 금리가 0보다 더 떨어질 수가 없다는 거죠. 그 이유는 뭐 간단히 생각해보세요. 우리가 예금을 했는데, 시중은행에 예금을 100만원 했는데 금리가 -1%란 얘기는 뭡니까. 금리가 연 -1%라는 얘기가 뭐냐면, 우리가 오늘 100만원을 예금을 저축했는데 1년후에 99만원으로 돌려준다는 얘기잖아요. 그러면 누가 은행에다 예금을 하겠습니까. 그냥 자기가 100만원 자기가 가지고 있으면 1년 후에도 똑같이 100만원을 가지고 있는데...

그렇기 때문에 명목금리가 0보다 떨어질 수는 없다 그런 하한선이 되는거고요, 정책금리가 하한선인 제로수준까지 하락하니까 중앙은행의 정책여력에 대한 우려가 고조되는거죠. 왜냐하면 중앙은행의 금리가 하한선까지 떨어졌는데 아직 경제가 살아나지 못했어요. 그러면 중앙은행이 계속해서 확장적 재정정책을 통해서 계속해서 경제가 유동성하고 자금을, 어떤 경제를 살릴 수 있는 그런 정책을 펴야 하는데 그런 정책을 더 이상 못 피게 된다는 거죠.

그래서 당시의 주요 나라들의 성장률하고 기준금리, 실업률을 보면요, 맨 위에가 미국이고 파란색이 금리인데, 한 2008년 후반 되면 금리가 제로선까지 떨어지죠. 그 다음에 EU같은 경우에도 마찬가지고요, 영국도 마찬가지고요.
일본같은 경우에는 사실은 그 이전부터 제로금리를 하고 있었습니다. 일본이 1980년도 후반에 부동산 가격하고 주식가격이 폭락하죠. 그러면서 잃어버린 20년, 지금은 30년가까이되니까 잃어버린 30년이라고 할 수도 있는데요, 한 20년 넘게 장기 불황을 겪게 됩니다. 그래서 일본의 금리가 1990년대 중반에 거의 제로수준까지 떨어진 다음에 계속해서 그냥 제로수준에 머무르고 있었습니다 일본같은 경우엔. 그림에서 보다시피 성장률이 빨간선이고 실업률이 초록색인데요, 2008년 글로벌 금융위기 이후에 성장률은 대폭 하락하고 실업률은 대폭 상승한 그런 그림을 볼 수 있습니다.
그러면 이제 비전통적 통화정책으로 들어가겠는데요, 비전통적이 있으면 전통적 통화정책이 있어야 하는데, 전통적 통화정책이라는 것은 단기 금리를 이용해서 경기변동을 조정하는 것을 말합니다. 그러니까 한국은행 같은 경우에는 정책금리라고 부르는데요, 보통은 금융기관들끼리 주고받는 서로 빌려주고 빌리는 하루짜리 단기의 금리를 말합니다.
이 금리를 조정함에 따라서 이것들이 파급과정을 통해서 경제 전체에 영향을 미치는데요, 중앙은행이 단기금리를 상승을 시키면, 금리가 단기금리, 장기금리, 이렇게 있으니까, 단기금리가 올라가면 장기금리가 올라가게 되고요, 장기금리가 올라가면 금리가 올라가니까 소비자들은 소비를 줄이고 대신 저축을 늘리고, 기업들은 투자를 줄이고, 이런 식으로 해가지고 금리를 올리면 수요가 줄게 되죠.수요가 주니까 물가는 하락하고, 반대로 금리를 내리면 반대현상이 일어나겠죠. 금리를 내리면 소비와 투자가 늘고, 물가가 상승하고.

이런 식으로 해가지고 경기변동을 조정하는 것을 전통적 통화정책이라 하는 건데요, 아까도 말씀 드렸듯이 금리가 제로수준까지 떨어졌으니까 더 이상 내릴 수 없잖아요. 그렇다고 중앙은행이 경기조정을 포기할 수는 없는거고, 그래서 비전통적 통화정책 같은 것을 사용하게 됩니다.

비전통적 통화정책이란 금리 이외의 다른 수단을 이용해서 경기변동을 조정하는 것을 의미합니다. 대표적인것이 양적완화, 선제적 지침 이 두가지를 들 수 있겠습니다.
그래서 비전통적 통화정책의 목표라 하면요, 제로금리 하에서 확장적 통화정책 유지를 통해 장기금리의 하락을 유도하는 것이 목표입니다. 아까도 말씀드렸듯이, 중앙은행이 결정할 수 있는 것은 단기금리만 조정할 수 있구요, 단기금리가 조정이 되면 이게 기간 스프레드와 위험 스프레드를 통해 장기금리에 영향을 미치게 되는데 보통은 방향이 같죠. 단기금리가 올라가면 장기 금리도 같이 올라가는 거죠. 근데 이 제로금리 하에서는 단기금리를 더이상 조정 못하니까 장기 금리만 하락할 수 있게 유도하는 것이 비전통적 통화정책의 목표라 할 수 있습니다.
그러면 양적완화라는 것은 중앙은행이 국채, 국채는 나라에서 발행하는 채권입니다. 그러니까 정부가 발행하는 채권입니다. 국채와 더불어서 주택증권, 모기지 증권이란 주택을 담보로 잡고 발행하는 증권이고요, 또는 주식, 기타 민간 금융자산까지 매입하는 것을 의미합니다. 보통 중앙은행같은 경우에는 중앙은행이 금리조절을 할 때, 보통 국채만 사고팔고 하면서 금리를 조정하게 되는데, 이제는 그 범위를 넓힌거죠. 국채뿐만 아니라 민간에 있는 금융자산까지 매입하는 것을 의미합니다.

양적완화를 하기 위해서는 중앙은행이 돈을 찍어내야 됩니다. 통화발행을 통해서 금융자산을 매입해야 되죠. 따라서 중앙은행의 대차대조표가 크게 확대되게 됩니다. 이러한 양적완화는 사실 1990년대 일본의 자산매입 프로그램에서 시작했습니다.

아까도 말씀 드렸듯이, 일본 같은 경우에 1980년대 자산가격하고 부동산이 대폭락하면서 1990년대들어와서 거의 제로금리 수준까지 금리를 하락시켰고요, 그렇기 때문에 일찍이 양적완화를 도입해가지고 장기금리하락을 유도했던거죠. 근데, 글로벌 금융위기 이후에는 미국의 FRB나 유럽 중앙은행, 영란은행 등 주요 중앙은행에서도 양적완화를 도입합니다.

양적완화는 보통 Quantitative Easing이라고 해서 이거를 저희가 양적완화로 해석하는데요, 각 나라들 마다, 각 중앙은행 마다 이거를 구체적으로 부르는 이름은 약간 상이한 것이 있습니다. ECB같은 경우에는 Long-Term Refinancing Operation, BOE는 Asset Purchase Facility 이렇게 명칭은 약간씩 다를 수 있지만, 실질적인 내용은 동일하다고 보시면 될 것 같습니다. 그래서 글로벌 금융위기 이후에 양적완화를 시행했는데요, 2012년 말 현재 FRB, ECB, BOE, BOJ 대차대조표는 2007년 말과 비교해서 엄청나게 뛰게 되죠.
미국같은 경우에 여기서 양적완화를 시작했는데 자산규모가 엄청나게 늘어나게 됩니다. ECB도 마찬가지고 영란은행 영국 중앙은행도 마찬가지에요. 그런데 일본은행 같은 경우에는 이전부터 양적완화를 계속 해왔기 때문에 글로벌 금융위기 이후에 양적완화를 해서 대차대조표 규모가 커지긴 했지만, 다른 나라만큼 크게 상승하진 않았습니다.
양적완화는 아까도 말씀드렸다시피, 기간스프레드와 위험스프레드를 낮춰 장기금리를 하락시키고 이를 통해 소비와 투자를 촉진시키는 것이 주요 목적인데요, 장기금리는 이렇게 세가지 요소로 이뤄졌다고 생각하시면 됩니다.

첫번째가 무위험 단기금리. 이거는 국채, 아니 국채라고 볼 수도 있겠고요, 아니면 은행들끼리 주고받는 그런 단기 금리. 첫번째가 이게 보통 중앙은행이 결정하는 금리죠. 그 다음에 기간 스프레드. 기간 스프레드란 것은 금융자산의 만기가 길어지면서 생기는 그런 스프레드입니다. 가장 대표적인 게 뭐냐면, 물가상승률을 반영하는 거죠. 자산의 만기가 5년짜리인데, 그 사이에 물가상승률이 좀 높아질 것 같다. 그러면 기간 스프레드는 올라가게 됩니다.
그 다음에 위험스프레는 부도 확률이죠. 이 채권을 샀는데 만약에 A라는 회사에서 발행한 채권을 샀는데, 이 발행한 채권이 만기까지 버티지 못하고 도중에 회사가 부도가 나서 이 채권이 그냥 휴지조각이 되버릴때, 그럴 때 발생하는 위험. 그게 위험스프레드 입니다. 장기부채 같은 경우에는 기간 스프레드를 낮춰줍니다. 왜냐하면 장기금리는 무위험 단기금리에다가 기간스프레드가 되있는데, 장기국채 같은 경우에는 나라에서 발행하는 거니까 위험은 없는거죠. 대신 만기는 기니까 기간스프레드만 있는 겁니다.
그래서 장기국채를 사면 기간 스프레드를 낮출 수가 있는거고요, 민간채권같은 경우에는 위험이 있는거죠. 부도가 날 확률이 있으니까. 그래서 민간 채권을 사주면 위험 스프레드가 축소가 되는거죠.
그래서 양적완화를 통해서 장기금리를 우리가 하락시킬 수가 있는 겁니다. 양적완화가 경제에 미치는 파급경로가 여러가지 생각해 볼 수가 있는데요, 그 첫번째가 정책신호입니다.
양적완화라는 정책을 시행하는 자체가 경제주체에게 완화적 통화정책이 상당기간 지속될 것이라는 정책 신호를 전달하는 거죠. 그러면 금리가 상당히 미래에도 낮을 것이다라는 생각을 경제주체가 갖게 되면, 미래에 경제가 좋아질 것이라는 생각을 가지게 될 것이고, 지금 현재 소비나 투자를 늘리게 되는거죠. 그러면서 경제가 활성화되는 그런 경로를 정책신호 효과, 파급과정에 넣을 수 있고요.
그 다음에 포트폴리오 조정이란 것은 양적완화가 시행됨으로 인해서 민간 금융기관의 자산을 사지 않습니까? 그러면 금융기관한테 돈이 들어오잖아요. 그러면 금융기관이 그 돈을 가지고 자신들의 포트폴리오를 재조정하죠. 그러면서 만약 그 돈으로 장기 채권 같은, 장기 금융자산을 많이 사게 되면 장기 금리가 하락됨으로써 경제가 상승 될 수 있는.
금리가 하락된다는 것은 항상 뭐냐면 경제 주체들이 소비나 투자를 늘려서 경제가 활성화될 수 있는 가능성을 말하는 거니까, 장기금리가 하락되기 때문에 경제가 활성화될 수 있는 그런 경로를 말합니다. 그 다음에 유동성 프리미엄이라는 효과는 이제 양적완화가 시행되면서 중앙은행이 현금을 발행해가지고 우리 민간 경제에다가 그 돈을 투입시키는 거잖아요. 그러니까 기존보다 돈이 많아지게 됩니다 경제 자체에. 그럼 유동성이 풍부해지면 어떻게 됩니까? 사람들이 그 돈을 가지고 비유동성 자산을 사게 되겠죠. 그러면 비유동성 자산을 사게 되면 비유동성 자산의 가격이...비유동성 자산에 대한 위험 프리미엄이 축소되면서 금리가 하락하게 됩니다.

유동성이라는 것은 뭐냐면, 현금화시킬 수 있는, 얼마나 쉽게 현금화시킬 수 있는 정도를 말합니다. 비유동성 자산이란 것은 현금화 시키기 어려운, 가장 대표적인 게 주택이라던가 토지 이런 것들이죠. 그런 것들에 대한 위험 프리미엄이 축소되면서 금리가 하락하게 되는 것이고요.

은행대출도 뭐 비슷한데요, 양적완화 시행으로 돈이 은행에 들어오면 은행이 돈이 많으니까 낮은 금리로 가계에 제공하게 되는거죠. 가계는 대출을 받아서 그 돈을 가지고 소비를 하거나 투자를 하거나 여러가지 경제활동을 해서 수요가 진작이 되고, 그러면서 경제가 좋아지는 그런 경로를 말하고요.
심리효과는 아까 말한 정책신호 효과랑 약간 비슷한데요, 양적완화 정책 시행이 경제주체의 미래에 대한 낙관적 경제전망으로 이어져 수요가 증가하고 자산가격이 상승하는 이러한 경로를 말하게 되겠습니다. 이게 경로가 좀 많은 것 같긴 한데, 결국은 다 하나입니다.

장기금리 하락을 통해서 수요를 진작시키는 그러한 경로인데, 어떻게 들어가는 경로가 한곳은 은행으로 들어가고 하나는 비유동성 자산으로 들어가고 그렇게 구분될 뿐입니다.
그럼 양적완화를 하게 되면 장기금리가 하락되어서 경기를 살리는 그런 긍정적인 효과가 있는 반면에 여러 가지 부작용이 있을 수 있습니다. 첫 번째가 이자소득하고 연금가치가 감소하는 거죠. 양적완화로 인해서 장기금리가 떨어지면 이자하고 연금으로 생활을 영위하는 분들이 많이 있는데, 그 분들이 생계곤란이 초래될 수 있는 것이죠. 지금 우리나라 같은 경우에도 금리가 상당히 낮으니까 이자를, 본인이 가지고 있는 여유자금을 은행에 예금해놓고 거기서 나오는 이자로 생활하시는 분들 같은 경우에는 상당히 생계가 어려워질 수 있는 그런 부작용을 말하는 거고요.

그 다음으로 물가 상승의 위험이 있습니다. 지금 현재는 경기가 안 좋고 부진하기 때문에 돈을 많이 풀어도 물가가 상승될 위험이 없지만, 만약에 경제가 나중에 다시 좋아질 경우에 그 때 풀린 돈을 우리가 제대로 회수하지 못하면, 그 풀린 유동성이 그대로 물가 상승을 자극하게 되는 그런 부작용이 있을 수 있는 것이죠.

그 다음에 중앙은행의 신뢰성 손상 문제도 제청했는데요, 양적완화 시행으로 인해서 국채를 중앙은행이 사게 되는데, 국채를 과도하게 너무 발행하게 되면, 중앙은행이 국채를 가지고 어떻게 하지를 못하는 거에요.
중앙은행이 사실은 국채를 팔아서, 시중 은행에, 시중에 팔아서 현금에 회수를 해야 하는데, 그렇게 되면 너무 또 경제가 갑자기 위축 될까봐, 또는 여러가지 다른 원인에 의해서 중앙은행의 통화정책이 정부의 재정정책에 영향을 받을 수가 있습니다. 그럴 경우에 중앙은행의 신뢰성이 손상될 경우가 있을 수 있고요.
그 다음에, 양적완화 자체가 시장을 통하긴 하지만, 원래 기본적으로는 은행 지준을 통해서 금융기관끼리 어떤 금리를 설정하는, 결정하는 메커니즘이 있어야 하는데, 이 양적완화는 중앙은행이 장기금리를 조정하는 것이기 때문에 금융시장이 제대로 작동하지 않을 수 있고, 이게 향후 경제가 정상화 됐을 경우에 훼손된 금융 시장의 질서가 다시 원상복구되지 않을 경우에는, 금리정책이, 나중에 제로금리를 넘어서 정상적인, 정통적 통화정책을 펼 경우에, 금리정책의 유효성이 제대로 전달되지 않을 그런 부작용도 있습니다.

양적완화의 효과에 대해서는 여러 가지 연구결과가 지금 나오고 있는데요, 아직 그 기간이 그렇게 길지 않아서 결정적으로 어떤 결론을 내지는 못하고 있는 상황입니다.
근데 그래프에서 보시다시피 양적완화 실시 이후에 장기금리는 대폭 하락된 효과가 있습니다. 그래서 양적완화 시행 이후 기간 및 위험 스프레드가 하락하고, 달러화가 평가절하 하는 등 금융부분은 약간 반응을 보였지만, 생산 고용 등 실물부문의 반응은 명확하게 우리가 알지 못하는 것 같습니다.

두 번째가 이제 선제적 조치, Forward Guidance라는 것인데요, 이 Forward Guidance란 중앙은행이 미래 통화정책 운용 방향에 대한 정보를 제공하는 중앙은행 커뮤니케이션 방법 중의 하나입니다 .그러니까 중앙은행이 미래에 대한 통화정책 방향을 미리 살짝 알려주는 것이죠.
보통은 어떻게 하냐 하면 오늘 하면 “오늘 중앙은행은 금리를 몇 퍼센트로 올리기로 아니면 유지하기로, 내리기로 결정하였습니다.” 보통은 이렇게 끝나는데, 제로금리로 떨어지면 금리를 내릴 수는 없는 것이고, 유지 또는 올려야 하는데, 중앙은행은 계속 확장적인 재정정책을 갖고 가고 싶은 것이죠.
그러니까 “현재 지금 0% 수준인데, 이 금리를 향후에도 계속 유지하도록 하겠습니다. 단, 이러이러한 조건에서 유지하도록 하겠습니다.” 그런 식으로 알려주는 것이죠. 그래서 이런 식으로 미래의 정책 변화를 알려줌으로써 중앙은행은 미래 경제 상황에 대해서 경제주체들이 기대를 형성하게 만드는 것이죠. “미래에 금리가 계속 낮을 것입니다.
그러니까 앞으로 향후 경제가 더 좋아질 것이라고 기대를 하셔도 될 것 같습니다.” 이렇게 경제주체의 기대를 형성하게 되는 것입니다.

Forward Guidance는 사실 글로벌 금융위기 이전에도 존재를 하긴 했었는데요, 그 전에는 별 주목을 받지 못하다가 글로벌 금융위기 이후, 금리가 제로수준까지 떨어진 이후에, 주요 중앙은행에서 적극적으로 도입하게 됩니다. 그래서 Forward Guidance도 양적완화와 마찬가지로 가장 큰 목표는 현재의 금리가 장기간 유지될 것이란 신호를 경제주체에 전달해서 장기금리를 하락하게 유도합니다. 그러니까 양적완화나 선제적 지침이나 가장 큰 목표는 장기금리를 하락시키는 데에 있습니다.

Forward Guidance, 선제적 조치는 정책 수단이나 정밀도, 조건 등 구성내용에 따라 다양하게 구분할 수 있는데요, 정책수단은 주로 정책금리죠. 대부분의 경우가 이렇게 되는데, 이론 상으로는 대차대조표나 자산매입 등 양적완화도 대상이 될 수 있습니다. 그러니까 이렇게 하는 거죠. “지금 우리의 경제가 안 좋은데, 이 경제가 좋아질 때까지는 우리가 양적완화 정책을 계속 하겠다. 시장에서 자산을 계속해서 매입하겠다.” 이런 식으로 말하는 것도 가능하다는 얘기죠. 보통은 금리에 대해서 하긴 하는데, 양적완화도 불가능한 것은 아니다.

그 다음에 정밀도라는 것은 정책 방향만을 암시하는 정성적 방식과 크기 및 지속기간 등에 대한 정보도 같이 제공하는 정량적 방식이 있다고 하는데요, 정책방향만을 암시한다는 것은 이런 것이죠. 앞으로도 계속 우리가 확장적인 통화정책을 가지고 가겠습니다. 이렇게 한다는 얘기는 뭐냐면, 앞으로 금리를 올리지 않겠다는 얘기죠. 그러니까 방향성만 알려주는 것이고요.

그 다음에 크기 및 지속기간 같은 경우에는 보다 구체적으로 얘기하는 것이죠. “앞으로 향후 1년동안 금리를 올리지 않겠습니다.” 이렇게 한다거나 아니면, “향후 1년동안 0.5% 포인트 이상의 금리 인상은 없을 것입니다.” 이런 식으로 보다 구체적으로 알려주게 되는 것입니다.

그 다음에 조건이라는 것은, 정책변경에 필요한 거시경제여건을 제시하는 것인데요, 정성적 FG라는 것은 조건을 제시하지 않는 순수방식과 조건을 포괄적으로 제시하는 방식으로 구분 가능… 이것은 다음 페이지에 더 자세히 나올 것 같은데요.

아까는 이렇게 정책 수단, 아까 말씀 드린 것이고 정밀도도 말씀 드렸고, 조건은 이거죠. 순수라는 것은 아예 조건을 안거는 것이고, 포괄적 조건부라는 것은 대충 방향만 암시한다는 것이고요.
상황조건부 하고 기간조건부가 있는데요, 상황은 구체적인 경제 요건을 말하는 것입니다. “앞으로 경제 성장률이 2.0% 이상으로 오르고 물가가 2.0% 이상으로 오르지 않는 경우에는 금리를 올리지 않겠습니다. 현재의 금리를 유지하겠습니다.” 이렇게 하는 것이고, 기간조건부는 “앞으로 향후 1년 동안 금리를 현 상태에서 유지하겠습니다.” 이렇게 기간에 대해서 얘기하는 것입니다. 구체적인 표현을 보자면, 순수 방식은 “정책 금리는 앞으로 상당 기간 동안 현 수준을 유지할 것입니다.” 이런 식으로 표현이 되는 것이죠.
포괄적 조건부 방식은 “제로 금리가 디플레이션 위험이 사라지지 않는 한, 계속 유지될 것입니다.” 그 방향성을 위(순수 방식)에 보다는 약간 더 방향성을 (제시)하는데, 그 조건이 그렇게 구체적이지는 않죠. 그러니까 디플레이션에 대한 우려가 사라지지 않는 한, 근데 디플레이션에 대한 우려가 정확하게 무엇인지 모르잖아요. 그렇죠? 즉, 일반적인 얘기지 어떤 경우가 디플레이션 우려인지 그것을 우리가 정확하게 정리를 안 했기 때문에 이렇게 약간 애매모호하게 지나가는 상태이고요.

상황 조건부 방식은 “정책금리는 실업률이 몇% 이하로 떨어지지 않는 한, 올리지 않겠습니다.” 이렇게 하는 것이죠. 그러니까 “실업률이 4.0% 이하로 떨어지지 않는 한 정책금리를 올리지 않겠습니다.” 이렇게 표시하는 것이고요.
기간 조건부는 “현재의 정책 금리는 현재 수준에서 유지될 것입니다. 몇 년 동안, 향후 1년 동안 정책금리는 현재 수준에서 유지될 것입니다.” 이런 식으로 표현이 될 수 있습니다.

FG, 선제적 지침 같은 경우에는 사실 효과를 측정하는 것이 양적완화의 효과를 측정하는 것 보다 더 어렵습니다. 왜냐하면 양적완화라는 것은 그래도 어떤 구체적인 수치가 있잖아요? 중앙은행의 대차대조표가 커지는 어떤 구체적인 수치가 있고, 그 다음에 어떤 금융자산을 매입했는지, 이렇듯 구체적인 데이터가 있는데, 이 선제적 지침은 말로 하는 것이잖아요? 말로 하는 것이기 때문에 이거를 먼저 계량화를 한 다음에 구체적으로 이 선제적 지침의 효과가 어느 정도인지를 구체적으로 우리가 먼저 실측을 한 다음에, 그 다음에 이것이 경제 성장률이나 물가나 실업에 어떠한 영향을 미쳤는지를 파악해야 되기 때문에, 요것은 되게 실증적으로 증거를 제시하기가 쉽지 않습니다. 기존에도 계속해서 우리가 확장적 통화정책을 유지하고 있었는데, 그런 통화정책 기조랑 FG가 새로 들어와서 그것이 어떤 영향을 미쳤는지를 구분하기가 쉽지 않죠. 왜냐하면 금리 자체는 제로에서 변화가 없는데, 단기금리 자체는 제로수준에서 변화가 없는데, 어떤 다른 방식을 통해서 이 양자 사이를 구분해야 하는데 장기금리가 하락했다고 해서 선제적 지침을 도입해서 장기 금리가 하락한 것인지 아니면 통화정책 기조가 여태까지 계속 유지되었기 때문에 장기 금리가 하락한 것인지, 그거를 구분하기가 명확하게 쉽지 않다는 것이죠.

그리고 선제적 지침은 결국에는 경제주체의 기대를 형성할 경우에만 효과가 있는 것인데, 경제주체들이 선제적 지침을 받아들여가지고 미래에 대한 기대를 어느 정도까지 형성하는지 파악하기가 쉽지 않다는 것이죠.

보통 저희가 쓰는 모형에서는 Forward Guidance를 사용하면 거시경제의 주체들의 기대가 형성이 되어서 장기금리가 크게 영향을 받는, 이런 모형을 설정하기 때문에 모형 상에서는 Forward Guidance가 효과가 되게 크게 나타납니다. 그런데 실질적으로 경제주체가 Forward Guidance의 영향을 받아서 이게 장기금리를 하락 시켰는가? 그리고 하락시켰다면 어느 정도 하락시키는가? 이거를 파악해 내는 것이 쉽지 않습니다. 그래서 실질적으로는 모형 상에 나와있는 것 만큼은 크지 않다. 그래서 이것을 Forward Guidance Puzzle이라고 부르기도 하는데요, 전체적으로 하여튼 Forward Guidance는 그럴싸할 것 같긴 한데 우리가 효과를 명확하게 파악하기는 쉽지 않은 것 같습니다.

그러면 이제 Forward Guidance도 여러 가지 부작용이 있는데요, 그 첫 번째가 중앙은행의 신뢰성 훼손이죠. 중앙은행의 기간적 조건부 같은 것이 있지 않습니까? 앞으로 1년동안 현재 정책을 유지하겠다. 이렇게 얘기를 했는데, 갑자기 경제가 좋아진 것이에요. 그러자 6개월 후에 금리를 올려야 될 상황이 온거야. 그러면 우린 1년동안 안올리기로 했는데, 6개월 후에 올려야 될 상황이 오면 어떻게 하겠습니까? 올려야 되지 않겠습니까? 1년 전에 한 약속이라고 해서 안올릴 수가 없으니까. 1년 동안은 안올리기로 했지만 현재의 경기가 너무 좋기 때문에 올려야 될 상황이 오게 되면 올려야 될 수밖에 없는데, 그럴 경우에 중앙은행의 신뢰성이 훼손되는 거죠. 1년 동안은 안올리기로 했는데 왜 지금 올리는 것이냐. 이러면서 중앙은행의 신뢰성이 훼손될 수가 있는 것이죠.

그 다음에 정보의존도 심화라는 것은 무엇이냐 하면, 사실은 중앙은행의 정책금리도 사전에 어떤 중앙은행이 알려주는 것이 아니라 사실은 민간에서, 민간 금융기관이나 민간 기업에서 여러 가지 노력을 통해서 향후 경제를 예측을 하고, 거기에 기반해서 자신들의 의사결정을 내려가야 하는 것이죠. 그런데 Forward Guidance는 미래에 대한 정보를 다 알려주기 때문에 민간에서 그런 노력을 안 한다는 것이죠. 그냥 중앙은행이 정보를 주면, “중앙은행이 이렇게 했으니까 그렇게 하면 되겠구나.” 그러면서 미래에 대한, 미래에 경제가 어떻게 될 것이란 노력 없이 중앙은행의 정보만 가지고 미래에 대한 의사결정을 하기 때문에 정보 의존도가 심화될 수 있는 것이죠.

그리고 정책대응 지연 같은 경우에도 중앙은행 신뢰성 훼손과 마찬가지인데, 1년 동안 안올리기로 했는데 6개월 후에 올려야 될 상황이 됐어요. 그런데 신뢰도가 걱정이 되니까, “그러면 우리 지금은 올리지 말고 한 2~3개월 이따가 올리자. 그러면 그나마 우리의 신뢰도를 지킬 수 있지 않느냐?” 그래가지고 한 2~3개월 늦추는 것이죠 정책금리 인상을. 그러면 경제는 일단 호황으로 가 있는 상태에서 중앙은행이 정책 대응을 늦게 하면 물가상승이 좀 과도해질 수 있는 또는, 자산가격이 과도하게 오를 수 있는 그런 부작용이 생길 수 있습니다.

그리고 시장 혼선이라는 것은, 중앙은행이 이런 Forward Guidance, 선제적 지침에 대해서 어떤 일관성 있는 신호를 보낸 것이 아니라, 어떨 때는 정책금리가 1년동안 유지될 것이라 했다가 또 어떨 때는 6개월간 유지될 것이라 했다가…서로 약간 좀 정돈되지 않은 정보가 흘러나갈 경우에는 시장에 혼선이 일어날 수가 있다. 그런 의미가 되겠습니다.

그래서 글로벌 금융위기 이후에 경제가 많이 안좋아지고 그래서 중앙은행들이 전통적 통화정책인 금리가 제로까지 떨어지고 나니까, 비전통적 통화정책을 사용하였고, 그래서 그 대표적인게 양적완화하고, Forward Guidance였다라고 말씀 드렸고요, 그 다음에 이제 경제가 살아나기 시작합니다.

2010년대 중반 이후 세계경제, 특히 미국 경제가 글로벌 금융위기의 후유증에서 벗어나 점차 회복세를 보이기 시작합니다. 여기서 보시면 성장률이, 맨 왼쪽 위가 미국인데, 성장률이 한 2% 수준을 꾸준히 상회하고 있고요, 2010년대부터요, 그리고 물가는 약간 하락세를 보이고 있었죠. 그렇게 상승이 많이 안됐죠. 그런데, 2015년 넘어서부터 물가가 상승세로 돌아섰고요, 그 다음에 실업률 같은 경우에는 되게 회복이 늦었는데, 지금은 완전히 회복이 됐습니다. 초반에 거의 10% 가던 실업률이 지금 4%까지 내려왔죠. 미국 같은 경우에는 4%정도 치면 거의 완전고용이라고 보고 있습니다.

그리고 EU라던가 영국, 일본 이런 나라들도 이제 경제가 좀 다시 살아나기 시작했습니다. 이렇게 경제가 회복세를 보이니까 이제 금리를 올릴 시기가 되는 것이죠. 그래서 미국 경제는 2015년 12월부터 정책금리를 인상하기 시작합니다. 그래서 2009년도인가, 2008년 12월인가요? 그때 제로금리가 됐다가 이 제로금리를 7년 동안 유지를 하다가 2015년 12월에 금리를 인상했죠. 그리고 나서 계속 인상합니다. 그런데 아직 미국 이외의 다른 나라들은 금리가 거의 제로수준에서 머물고 있습니다.

그리고 여기 분홍색으로 표시되어 있는 것은 각 중앙은행의 대차대조표 자산 규모인데요, 아직 대차대조표가 크게 늘어난 상태를 유지하고 있기 때문에 아직 양적완화를 종료하지는 않았습니다. 양적완화는 종료하지 않고 일단 미국 같은 경우에는 금리부터 올리기 시작하였죠.

그리고 미국이 금리를 인상하면 어떤 문제가 발생할 수 있느냐, 미국의 금리 인상은 사실 대외펀더멘탈이 취약한 국가에는 아주 심각한 위험요인이 될 수가 있는데요, 일단 신흥 시장국 금융위기가 대부분의 많은 경우에 미국이 금리를 인하할 때 보다는 미국이 금리를 인상할 때 발생합니다.
가장 대표적인 eg(사례)가 1990년대 중반 멕시코에서 발생한 데킬라 위기(Tequila crisis)를 들 수 있는데요, 미국이 금리를 인하한다는 얘기는 미국이 유동성을 공급한다는 얘기잖아요. 근데 미국은 달러라는 기축통화를 가지고 있는 나라이고, 미국에서 활동하고 있는 수많은 투자은행들이 미국의 금리가 낮아지면 그 돈을 받아서 그 돈을 신흥시장국에 투자하는 것이죠. 신흥시장국은 대체적으로 미국보다 금리가 높으니까, 미국의 낮은 금리를 가져와서 신흥 시장국에 투자하면 금리차익을 얻을 수가 있는 것이죠. 그래서 미국이 금리를 인하할 때는 미국에서 돈을 빌려서 외국에 투자를 하게 되는데, 그럼 신흥 시장국 같은 경우에는 달러가 계속 들어오니까 어떻게 되겠습니까? 경제가 좋아지죠. 외국에서 자기나라 돈이 들어와요. 그러면 그 돈을 가지고 투자를 할 것 아닙니까? 투자를 하니까 경제가 살아나죠. 경제가 살아나면 사람들의 소득이 늘어나고, 소득이 늘어나면 소비가 늘어나지 않습니까? 그럼 소비가 늘어나면 어떻게 되냐면 국내 자국 제품도 사겠지만, 해외 물건도 사겠죠. 그럼 해외물건을 막 사죠. 그 다음에 경제가 좋으니까 투자도 막 늘어나고, 그러면 경상수지가 적자가 됩니다. 근데, 외국에서 자본이 막 들어올 때는 경상수지가 적자가 나더라도 외국에서 돈이 들어오기 때문에 그걸 메꿔 주는데, 이게 어느 순간에 돈이 끊기는 수가 있잖아요.
어떤 순간에 끊기냐면 가장 대표적인 경우가 미국이 금리를 인상할 때 입니다. 기존에는 미국이 금리를 인하하였기 때문에 국제 금융, 국제 투자은행들이 미국에서 돈을 가지고 신흥 시장국에 투자를 했는데, 이제 미국이 금리를 인상하니까 반대로 신흥 시장국에 있던 돈을 가지고 미국으로 가는 것이죠. 그러면 그 동안에 들어왔던 돈이 더 이상 안 들어오게 되는 것이지 않습니까? 그런데 그 동안에 경제가 좋았기 때문에 경상수지 적자를 갖고 있고, 사람들이 그 동안 행동하던 경제 행태가 있기 때문에 경상수지 적자에다가 물가… 뭐 여러 가지가 물려가지고 경제가 위기 상황으로 가게 되는 것이죠. 어떻게 얽히게 되냐면 경상수지 적자를 보니까 계속적으로 어느 정도 돈이 들어와야 하는데 돈이 안 들어오는 것이잖아요. 그쵸? 그러면 경상수지 적자를 메꾸려면 돈을 빌려야 하는데 돈이 안 들어오니까 국가가 부도가 나게 되는 것이죠. 그러면 이 나라의 신뢰가 떨어지니까 어떻게 되냐면 환율이 엄청나게 뜁니다. 왜냐하면 이 나라들은 신흥 시장국에서는 경상수지 적자를, 자기들에 대한 대외 부채를 갚기 위해서 계속해서 달러를 사야 하는데, 달러를 판다는 사람은 없으니까 달러의 가격이 계속 올라가는 것이죠. 그러면, 그 말은 곧 자국 통화의 (환율) 상승이 되는 것이죠. 우리나라 99년 98년에 외환위기 때랑 마찬가지가 되는 거죠. 달러의 가격이 한 800원 하다가 1600원까지 뛰게 되는 것이죠. 그러면 자국 통화의 가치가 반 이상 줄기 때문에 그 나라의 경제가 굉장히 어렵게 되는 것입니다. 이러한 위기가 지금 최근에도 여러 나라에서 지금 발생하고 있습니다.
지금 가장 대표적인게 아르헨티나인데요, 아르헨티나의 외환이 거의 고갈이 되가지고 지금 IMF 구제자금 받겠다고 그러고 있고요, 터기 같은 경우에는 사실은 약간 예는 다르지만 리라화 같은게 요즘 폭락이 됐죠. 그 뿐만 아니라 지금 몇 개 나라에서 외환위기의 조짐이 보이는 경우가 많습니다.

아까도 말씀 드렸듯이, 미국 금리 인하기에 유입되었던 자본의 채무상환 연장과 신규자본 유입이 중단되는 Sudden Stop이 발생하면서 위기에 봉착하게 됩니다. 그러면 자국에서 자본이 유출되니까, 유출되는 자본을 막기 위해서는 어떻게 해야 되냐면, 금리를 인상해야죠. 금리를 인상하면 자국 금리가 미국 금리보다 더 높아지니까, 빠져나갔던 대외자본이 다시 들어올 수 있는 것 아닙니까? 자국 금리를 인상하게 되는데, 금리를 인상하게 되면 자국의 소비나 투자 이런 것은 위축이 되면서 경제 침체에 빠지게 되는 그런 부작용이 발생하게 됩니다.

2013년에 미국이 양적완화가 우리는 이제 서서히 종료할 것이다. 이런 발표를 한 적이 있어요. 여기 그림에서 보면, 이때 인데요, 이때 살짝 감소하지 않습니까? 이때 양적완화를 종료하겠다 얘기를 했었는데, 그 이후에도 실질적으로 종료를 하진 않았지만, 양적완화를 축소하겠다 그러면서, 양적완화를 축소하겠다는 얘기가 무엇이냐면 향후 통화정책을 긴축적으로 옮겨가겠다, 그리고 궁극적으로는 금리를 올리겠다. 이런 의미입니다. 그렇게 되면 신흥 시장국 금리가 같이 상승을 하게 되는 것입니다. 여기 보시면 이 그림이 신흥 시장국의 금리를 나타낸 것인데요, 2013년 이전까지는 하강추세를 보이다가 그 이후에는 약간 상승추세를 보이죠. 그 이유가 이제, 뭐 여러 가지 있을 수 있겠지만, 미국의 통화정책의 기조가 바뀐, 그런걸 하나로 볼 수 있는데, 여기서 보시면 이제 빨간색, 왼쪽 그림 빨간색이 경상수지 적자국입니다. 경상수지 적자국 같은 경우엔 금리가 많이 오르죠. 왜 그러냐, 경상수지 적자국 같은 경우엔 미국에서 자본이 빠져나가면 안되니까 금리를 인상해가지고 미국의 자본을 유인하려는, 미국 자본을 유치하려는 그런 그런 유인이 있기 때문에 금리를 올리게 되는 것입니다.

그리고 오른쪽 같은 경우에도 빨간 선이 대외자본 유입국인데요, 대외자본 유입국은 외국에서 돈을 빌리는 나라죠. 그런 나라들 같은 경우에도 외국에서 돈을 많이 빌려놨으니까 미국 금리가 인상되면 같이 금리를 인상시켜야 되는 그런 유인이 많은 겁니다.

그러면 지금 우리나라하고 미국의 금리격차가 이렇게 확대되고 있는데요, 과거에도 우리나라 금리가 미국 금리보다 높았을 때가 잠깐 있었습니다. 글로벌 금융위기 바로 직전 상황인데요, 근데 뭐 그 기간은 그렇게 길지 않았으니까… 그런데 지금은 금리역전현상이 벌어진 지가 벌써 뭐 1년 정도 되나요? 지금 미국 금리가 한국 금리보다 높죠. 지금 0.75%인가 높은가 그런데, 오늘 한국은행에서는 금리를 동결했다고 발표를 했고, 다음 달 미국 FRB 회의에서는 금리를 올릴 것이라 얘기를 했고, 그러면 금리격차가 더 벌어지는 것이죠. 우리나라 금리보다 미국 금리가 더 높으면 우리나라에 들어왔던 미국 자본들이 빠져나갈 수 있는, 그런 우려가 있을 수가 있습니다.

그래서 이제, 소규모 개방경제 국가 같은 경우에는 소규모 개방경제 국가가 과연 독자적인 통화 정책을 할 수가 있는 것이냐. 왜냐하면 아까도 말씀 드렸듯이 미국이 금리를 올리면 소규모 개방경제 국가도 자본 유출을 방지하기 위해서 같이 금리를 올리니 그럼 소규모 개방경제 국가는 독자적으로 통화정책을 할 수가 있느냐. 그냥 미국이 금리를 올리면 같이 올리고, 미국이 내리면 같이 내려야 되지 않느냐. 이런 식의 주장이 있을 수 있습니다. 이거는 경제학에서 오래된 이론 중의 하나인데요, 대표적인 이론 중에 Trilemma 이론이 있는데, Trilemma 이론이란 것이 무엇이냐면 독립적인 통화정책하고 고정환율, 자본이동 이 세 가지 정책을 동시에 달성하는 것은 불가능하다는 것입니다. 이 세 가지 중에 두 가지만 달성이 가능하단 것이죠. 근데 보통 우리나라 같은 경우 뿐만 아니라 다른 많은 나라들도 요즘 고정환율을 사용 안하죠. 요즘은 다 변동환율이죠. 그렇기 때문에 독립적인 통화정책이 가능합니다. 고정환율을 포기했기 때문에. 그럼에도 불구하고… 그러면 왜 변동환율제를 채택하고 있으면 왜 독립적인 통화정책이 가능하냐. 그거는 미국 금리가 우리나라 금리보다 높아지더라도 환율이 신축적으로 움직이면 수익률이 동일해지죠. 미국 금리가 우리나라보다 높더라도 우리나라 원화가 계속 평가절상될 것이라 생각하면, 그러면 결국 수익률이 동일해지기 때문에 자본유출이 일어나지 않죠. 그렇기 때문에 변동환율제를 채택하고 있으면 자본유출이 발생하지 않고 독립적인 통화정책을 사용할 수 있는데, 근데 이 변동환율제를 대부분의 신흥 시장국에서 저 변동환율제를 제대로 유지하고 있느냐. 그것에 대한 의문이 많이 있습니다. 많은 소규모 개방경제국가들은 사실은 국제금융시장에서 자국 통화로 자금을 조달할 수 없죠. 우리나라가 국제금융시장에 나가가지고 원화로 자금을 조달할 수 있는 경우가 뭐 가능도 한데, 우리나라 같은 경우에는 워낙 대외경제요건이 좋으니까 가능하지만, 만약에 상황이 되게 안좋은, 아르헨티나 같은 나라가 미국에 가서 아르헨티나 화폐로 된 자금을 조달할 수 있느냐. 거의 불가능합니다. 그러면 외국통화로 자금을 조달해야 되는 거죠. 그러면 우리나라 말고 외국통화를 가지고 한다는게 뭐냐면 나중에 돈을 갚을 떄 외국통화로 같아야 한다는 얘기잖아요. 그러면 외국통화로 갚아야 하는데 환율이 막 요동을 치면 그러면 대외부채의 가치변화가 너무 크게 되는거죠. 만약에 우리나라가 1000원을 주고, 환율이 1000원일 때 1달러를 빌려왔는데, 나중에 환율이 2000원으로 되면 어떻게 되는거야. 이건 결국엔 2달러를 갚아야 된다는 거죠. 옛날에는 1달러를 1000원에 빌려왔기 때문에 1,000원을 줬으면 되는데 환율이 2,000원이 되면 1달러를 갚기 위해서 우리가 2,000원을 줘야 되는 거잖아요. 그렇기 때문에 대외부채의 가치 변화가 되게 심하게 되고 이런 가격이 많이 변하니까 실물경제, 산출이나 이런 것도 되게 변화가 크게 되고, 그 다음에 한 나라 국가의 변동성이 높아지면 국제 금융 시장에서 이 나라는 위험한 나라구나. 그래서 돈을 잘 안 빌려주죠. 아니면 금리를 되게 높게 부르거나. 그래서 많은 소규모 개방경제 국가들은 환율을 되게 안정적으로 유지하려고 하는 경향이 있습니다. 그렇게 되면 변동환율제를 채택해야지 독립적인 통화정책의 수립이 가능한데, 이 변동환율제는 말은 변동환율제이지만, 이걸 고정시켜 놓다 보니까 어떻게 돼요, 결국은 금리를 환율에 따라서 변동시킬 수 밖에 없는 그런 상황이 되는 것입니다. 그래서 실질적으로는 변동환율제를 채택하고 있더라도 소규모 개방경제 국가 같은 경우에는 독립적인 통화정책을 펼 수가 없다. 이런 주장이 글로벌 금융위기 이후에 더 많은 설득력 갖게 됩니다. 그래서 최근 들어 세계화가 가속화되고 금융순환 동조화가 심해지면서 자본통제 없이는 독립적 통화정책은 불가능하다는 딜레마 이론이 나오게 되는 것이죠. 아까는 세 가지 였죠. 독립적 통화정책, 환율, 자본이동 이 세 가지 중에 두 가지만 가능한데, 이제는 독립적 통화정책이냐 아니면 자본이동 통제냐 둘 중에 하나만 선택할 수 있다는 거죠. 이거는 이제 글로벌 금융위기가 발생되는 과정을 설명하면서, 설득력을 얻게 된 이론인데요, 이런 거죠. 국제 투자은행들이 미국 FRB에서 돈을 받아서 그 돈을 신흥 시장국이나 소규모 개방경제국에 투자를 하는 거죠. 근데 신흥 시장국은 자기네들의 경제가 물가도 높고 경제도 활성화기 때문에 높은 금리를 유지하고 싶었던 거에요. 단기 금리를 높은 수준으로 유지하고 싶은데 이런 국제 투자은행에서 미국에서 돈을 빌려가지고 우리나라 시장에다가 마구 돈을 대외 투자를 하는 거죠. 근데 그 국제 투자은행들은 단기 금융시장 보다는 장기 금융시장에 많이 투자를 하게 되죠. 중앙은행이 단기금리를 높게 설정하더라도, 해외에서 돈이 많이 들어와서 장기금리가 낮게 되는 경우에는 결국 경제에 영향을 미치는 것은 단기 금리가 아니라 장기 금리이기 때문에 중앙은행이 단기금리를 통해서 경제를 긴축적으로 끌고 나가고 싶더라도 장기 금리는 중앙은행이 결정하는 것이 아니라 이런 국제 자본에 의해서 결정되는 것이기 때문에 실질적으로 통화정책의 독립성은 없게 된다는 얘기죠. 그래서 단기 금리 보다 실물경제에 영향력이 큰 장기금리가 글로벌 금융상황에 더 민감하게 반응하게 되고요, 이는 다시 말하면 소규모 개방경제 국가의 정책금리가 장기 금리로 이어지는 파급과정이 약해져 가지고 통화정책이 국내경제에 미치는 영향력이 감소한다는 것을 의미합니다. 따라서 소규모 개방경제 국가의 통화정책 독립성은 환율제도와 상관없이, 고정환율제도든 변동환율제도든 상관없이 자본이동 통제를 통해서만 가능하다는 것이죠. 그러니까 국제 투자은행이 미국에서 돈을 빌려서 우리나라에 투자하는 그것을 막아야 한다는 것이죠. 그걸 막지 않는 이상은 통화정책의 독립성을 확보하기는 쉽지 않다.

근데 이런 딜레마 이론에 대한 반론도 많이 있습니다. 이 반론의 가장 큰 요인은 무엇이냐면, 이게 세계화가 되면서 금리의 동조성이 높아진 것뿐만 아니라, 실물경제도 또한 동조화가 됐다는 것이에요. 그러니까 미국의 경제가 좋으면 다른 나라의 경제도 같이 좋다는 것이죠. 미국이 경제가 좋고 물가 높고 이러면 금리가 높아지겠죠. 그러면 다른 나라도 경제가 좋기 때문에 같이 금리가 높다는 것이에요. 장기 금리가 높은게 장기 금리가 단기 금리랑, 그러니까 장기 금리가 전체적으로 비슷한게 이러한 자본 이동에 의해서 발생한 요인도 있지만, 그것뿐만 아니라 전세계적으로 경제가 순환구조가 비슷하기 때문에 장기 금리가 비슷하게 되었다는 거죠. 미국의 경제가 좋아서 장기 금리가 좋고, 우리나라도 경제가 좋아서 장기 금리가 높은거지, 우리나라 경제는 나쁜데도 장기 금리는 높고 미국 경제는 좋은데 장기 금리가 높고, 이렇게 실물경제가 서로 반대방향으로 움직이고 있는데도 불구하고 금리의 동조화 현상이 생긴다는 것은 아니라는 거죠. 그래서 실물경제가 금리에 미치는 영향을 제거하고 나면 금리의 동조성도 거의 없어지더라. 그런 의미이고요.

그 다음에 금융이 세계화가 되가지고, 금리가 인상되면 자국통화가 평가절상되지 않습니까? 그러면 해외자산의 가치는 하락하게 되고요, 그러면 국내 수요가 감소하게 됩니다. 우리나라가 중앙은행이 금리를 인상했어요. 그러면 자국통화가, 해외에서 자본이 유입되니까 자국 통화가 평가절상되지 않겠습니까? 그러면 우리나라가(우리나라 돈이) 평가절상 되면 우리나라가 미국에 가지고 있던 그 자산의 가치가 떨어졌다는 얘기죠. 자산의 가치가 떨어지니까 자산효과인가요? 그거에 의해서 국내 수요가 감소되죠. 그렇기 때문에 금리인상하고 국내수요가 감소되는 이런 경로는 강화된다는 얘기죠.

그래서 딜레마의 이론에 대한 반론을 제기하는 것이죠. 특히 변동환율에서만 작동하지 않습니까? 고정환율에서는 작동할 수가 없죠. 환율이 변하지 않으니까. 그래서 변동환율 쓰면 통화정책의 유효성이 더 높아진다는 것이죠. 그래서 이 사람들이 주장하는 것은 세계경제 통합에 따라서 실물경제 동조성이 심화되었기 때문에 이거에 기인한 영향하고 통화정책의 독립성 약화를 구분하는 것은 쉽지않다. 라는게 이 사람들의 주장입니다.

최근에는 트릴레마 딜레마 이론에 추가해가지고 쿼드릴레마라는 이론이 생겼는데요, 이것은 이제 글로벌 금융위기 이후에 금융안정의 중요성이 되게 높아집니다. 그래서 이제 기존의 트릴레마 문제에서는 환율, 자본이동, 통화정책 이 세 가지를 봤는데 이제는 여기에다가 금융안정까지 같이 봐야 된다는 얘기죠. 그래서 이제 문제가 4가지가 되었다는 겁니다.
금융안정을 위해서 글로벌 금융위기 이후에 금융안정을 되게 중요게 생각했는데, 그것에 따라 정책을 운용하면 독립적 통화정책 수립 환경이 약화될 수 있다는 것이죠. 이렇게 생각하시면 될 것 같습니다. 지금 우리나라 상황하고 비슷한데요, 지금 우리나라 상황 같은 경우에 물가는 되게 안정되어 있고, 사실은 우리 목표치 이하로 움직이고 있고, GDP 성장률 같은 경우에는 어느 정도 시세적 유지가 되고있죠. 잠재성장률을 하회하든 상회하든 비슷한 수준에서 움직인다 가정하면, 실물경제 측면에서 본다고 하면 사실은 금리를 인상할 유인이 없는거죠.
왜냐하면 물가가 안정된 상황이니까. 그런데 가장 큰 문제가 되는 것 중에 하나가 뭐냐면 자산가격이 많이 뛴다는 것이죠. 특히 아파트 가격이 많이 뛴다는 것이잖아요. 그러면 아파트 가격이 되게 많이 뛰고, 아파트 가격이 이 뛰고 가계 대출이 많이 올라가 있습니다. 그러면 이게 금융 안정을 위협하는 것이죠. 그러면 이게 실물경제하고 금융안정이 서로 어긋난 방향으로 갔기 때문에 이 통화정책 수행 환경이 되게 악화된다고 할 수 있다는 겁니다. 이 독립적 통화정책 수행 환경이라는 것은 주로 이제 국내 경제의, 국내 실물경제를 조정하는 게 이 독립적인 통화정책입니다. 다른 요인에 신경 쓰지 않고 국내의 산출이랑 물가만을 보고 통화정책을 수행할 수 있는 정도가 독립적인 통화정책을 의미합니다. 그렇기 때문에 금융안정을 새롭게 중앙은행의 목표, 우리나라도 한국은행 같은 경우에도 2011년인가요? 그 때 금융안정이 한국은행의 목적으로 하나 추가되었는데, 이럴 경우에는 독립적인 통화정책 수립환경이 더 악화된다는 그런 얘기입니다. 특히 이제 금융정책관련 같은 경우에 국제공조가 원활치 않을 경우에는 통화정책의 역할이 더 확대될 수 밖에 없는데요, 이 금융정책이란 것은 금융안정정책이라고 생각하시면 되는데, 이 금융안정 정책의 대부분의 금융안정에 영향을 주는 대부분의 요인은 사실은 국제자본의 유동입니다. 돈이 어떻게 어떻게 움직이느냐. 그게 금융안정의 가장 큰 요인인데, 한 나라는 이런 정책을 시행했는데, 다른 나라는 다른 정책을, 이런 정책에 얘가 동조하지 않으면 이게 효과가 없는 경우가 많아요. 금융정책 같은 경우에는 특히 국제공조가 중요한데, 국제공조가 원활치 않을 경우, 금융안정을 위한 통화정책의 역할이 확대되어 통화정책 독립성이 약화될 가능성이 있습니다.
그래서 자국금융기간 만을 대상으로 금융안정정책이 시행되는 경우, 우리나라와 같은 경우에는, 우리나라 금융기관만을 대상으로 하는 거에요. 우리나라 시중은행만 대상으로 하는데 우리나라에 들어와있는 외국계 은행 같은 경우를 대상으로 정책을 펴지 않으면 이 외국계 은행들이 해외에서 돈을 가지고 와가지고 우리나라 금융시장에 돈을 푼다는 얘기죠. 그러면 우리나라 금융 안정이 훼손될 가능성이 있다. 그렇게 생각하시면 될 것 같습니다.

그래서 지금 과거에 비해서 국제화 세계화 되기 이전에 비해서 독립정인 통화정책을 수행할 수 있는 여건이 상당히 악화되어있는 상황입니다. 근데 통화정책 독립성 강화를 위해서는 여러가지 조건이 있으며, 그럼에도 불구하고 우리가 통화정책 독립성을 유지할 수 있다고 보는데요, 그 중에 대표적인 것이 신축적 환율 운용. 이거는 신축적 환율이라는 것은 결국은 변동환율을 의미하게 되는 것이죠. 그 다음에 외환 거시건전성 정책. 충분한 외환 보유액 확보, 양호한 대외 자본유입구조 등이 있으면 우리가 독립적 통화정책을 펼 수 있다고 하는 건데요, 결국에는 이 그림을 보시면 될 것 같습니다. 경상수지적자국이 빨간색인데, 왼쪽그림에서, 금리가 많이 올라가지 않았습니까? 근데 이제 밑에 있는 그림 파란색 그림은 경상수지 흑자국이거든요. 그럼 비록 뭐 이 때 잠깐 기간 내에 금리가 올라간 적도 있지만, 금리가 전체적으로 하향세를 보이지 않습니까? 오른쪽 같은 경우에는 이제 빨간색이 대외자본 유입국 같은 경우에는 금리가 많이 올라갔죠. 근데 파란색 같은 경우에는 대외자본 유출국이죠? 다른데다 돈을 빌려주는 나라 들입니다. 그럴 경우에는 금리가 오히려 하락했지 않습니까? . 미국 금리랑 다르게 움직일 수 있다는 것이죠.

결국 여기서도 같은 얘기가 되는 것인데요, 변동, 신축적 환율 운용을 하면 대외 충격을 일정부분 흡수하고요, 투기적인 공격을 차단하면서 통화정책의 독립성을 강화할 수 있다는 것입니다.

그러니까 환율을 너무 일정수준에서 유지를 하면 투기 세력들이 생각을 해요. 이게 고평가 되어있느냐 저평가 되어 있느냐를 판단을 해요 이게 자기네들이 생각한 균형 수준을 넘어갔다 하면 공격이 들어옵니다. 그게 이제 1990년대 초에 영국이 파운드 화를 너무 고평가를 유지하는 바람에 공격의 대상이 되어서 그 때 영국이 파산, 부도날 지경까지 갔었죠. 그 때 유명해진 사람이… 소로스, 소로스가 그 때 해가지고 그 때 하룻 밤 사이에 10억 달러를 벌었다나 1000억 달러를 벌었다나… 그 때 그런 얘기가 있는데 환율을 고정적인 수준에서 움직이려면, 고정환율제로 운영하려면 여러 가지 부작용이 있을 수가 있습니다. 환율은 신축적으로 운영해야 하고요, 그 다음에 대외 충격을 일정부분 흡수하는 거죠.

외국에서 막 충격이 일어나더라도 환율이 신축적으로 변경하면 환율에서 받아주는 것이죠.

그 다음에 외환 거시건전성 정책을 통해서 핫머니 등 투기성 국제 자본의 유입을 차단하면 자본이동의 변동성이 줄어드는 거죠. 핫머니라는 것은 약간의 재정 차익을, 차익거래를 위해서 일로 들어왔다 절로 들어갔다 막 순식간에 움직이는 그런 돈을 말하는데 그런 돈이 우리가 어떤 건정성 정책을 통해서 기존에는 0.1% 금리차만 있어도 이 자금들이 막 들어 왔다 나갔다 했는데, 이 사람들을 한 0.5% 금리차 정도 가지고는 수익이 안 난다, 못 들어오게 막으면 이 사람들이, 해외 국제자본들이 들어올 때 약간 생각을 더 해야 다는 거죠. 우리가 장기적으로 봤을 때 이 나라에 들어오면 우리가 이익을 볼 수 있겠다 이러면 들어오지만, 만약에 장기적으로 봤을 때, 우리가 0.5% 이상은 우리가 장기간에 한 0.1%는 벌 수 있지만 장기간에는 그렇게 못 벌 것 같다 그러면 이런 투기성 자금들은 아예 들어올 수가 없게 되는 거죠. 그래서 글로벌 금융위기 이후에 브라질 같은 나라는 이런 투기성 국제자본 유입을 차단하기 위한 여러 가지 거시 건전성 정책을 많이 썼고요, 우리나라 같은 경우에도 외환건전성 3종세트라고 해서 이런 외환 거시건전성을 강화하는 정책을 많이 썼습니다.

이 IMF 같은 경우가 이제 기존에는 자본이동의 자유를 적극 옹호하던 기관이었는데요, 글로벌 금융위기 이후에는 일정한 조건 하에서 투기성 자금의 유입을 막는 자본이동 규제들은 괜찮다 이런 쪽으로 정책 방향을 전환하기도 하였습니다.

그 다음에 풍부한 외환 보유액이 있어야죠. 외환보유액은 약간의 신호효과가 있습니다. 대외 건전성을 알 수 있는 신호효과가 있습니다. 이 나라는 외환보유액이 충분하니까 이 나라는 되게 안전한 나라구나. 그래서 이 나라는 약간의 외부의 충격이 와도, 약간 안 좋은 소식이 있어도 이 나라는 그를 견뎌낼 수 있는 능력이 있기 때문에 이 나라에서 돈을 빼가거나 이런 행동을 안하는 거죠. 그렇기 때문에 통화정책 독립성을 통화정책이 대내 경제에 보다 더 신경을 써 유지할 수 있는 것입니다.

가장 좋은 방법 중에, 근데 외환보유액의 단점이 뭐냐면 보유 비용이 들어요. 보통 우리가 외환 보유액을 가지고 있으면 가장 안전한 자산에 투자를 하는데, 그게 이제 미국 국채죠. 미국 국채가 보통 이자율이, 그 때마다 다르지만, 한 2%, 3% 이러는데 만약에 우리가 이 돈을 가지고, 민간이 이 돈을 가지고 다른 자산에다 투자를 했다 그러면 3%, 4%의 수익을 올릴 수도 있는데, 그러면 너무 1% 포인트 정도의 금리차가 있지 않습니까? 그만큼의 보유비용이 생기는 것이죠.

보유비용이 없는 가장 좋은 방법 중의 하나가 통화스왑입니다. 통화스왑은 우리나라하고 다른 나라 중앙은행하고 통화를 바꾸는 거죠. 미국하고 우리나라하고 통화스왑을 맺었다고 그러면 우리나라가 미국에서 100억 달러를 받고 우리나라 돈 100조를 미국에 주는거죠. 그래서 나중에, 몇 년이 지난 다음에 다시 바꾸는 거죠. 우리나라에 들어온 100억 달러를 다시 미국에게 건네주고, 미국에 가있던 우리나라 돈 100조를 다시 우리나라로 가지고 오고. 이런 식으로 하는 건데, 이것은 돈이 들 필요가 없죠. 중앙은행이 돈을 서로 바꾸기만 하면 되는 거니까.
근데 이게 가장 좋은 방법이긴 한데, 이게 상대편 중앙은행이 동의를 해 주어야 해요. 미국하고 우리나라하고 합의가 되어야 하는거야. 그리고 이게 약간 도덕적 해이 문제가 있습니다. 통화스왑을 통해서 우리가 미국에서 1000억 달러를 가지고 올 수 있다. 이렇게 되어 있으면 우리가 왜 어렵게 외환보유액을 축적하려고 그러냐? 그냥 미국에서 1000억 달러 가지고 오면 되는데. 그러면서 대외건전성 안정 확보를 위한 여러 가지 노력들을 게을리 하게 되는 것이죠. 그래서 기축통화국 같은 경우에는 사실은 신흥시장국하고 스왑체결을 거의 안하려고 하는 경향이 많습니다. 그런데 작년에 저희 한국은행하고 Bank of Canada, 캐나다 하고 통화스왑을 맺어가지고 되게 대외 건전성에 좋은 소식이 있는데요. 캐나다가 왜 좋냐면 캐나다는 미국하고 통화스왑을 맺고있는 나라 중 하나입니다. 그러니까 캐나다가 달러를 우리나라에 빌려주기가 쉬운 것이죠.

그 다음에 양호한 대외자본 유입구조인데요, 경상수지 흑자라던가 대외부채가 자국통화로 되어있던가 이러면 이제 기축통화국과의 금리에 따라서 우리가 자국 금리를 동조시킬 그럴 유인이 적어지게 되는 것이죠.

오늘 강의는 여기까지인데요, 전체적으로 다시 한 번 정의를 말씀드리면요, 글로벌 금융위기 이후에 세계 각국 중앙은행들이 정책금리를 제로금리 수준까지 내렸고, 새로운 정책수단을 확보하기 위해서 비전통적 통화정책을 사용했습니다. 그 비전통적 통화정책 수단에는 양적완화하고 선제적 조치 두 가지가 있었고, 최근 들어서 글로벌 금융위기 이후에 후유증에서 미국을 중심으로 회복세를 보여 오면서 금리가 정상화되는 과정에 있는데, 미국 금리가 정상화 되면 신흥 시장국에서 자본 유출의 위험이 있을 수 있다. 그 자본 유출 위험을 방지하고 통화정책의 독립성을 확보하기 위해서는 소규모 개방경제국들은 어떻게 해야 되느냐? 그러면서 말씀드린 게 신축적인 환율 운용, 외환 보유액 확보 이런 여러 가지 대외 경제의 펀더멘탈을 좋게 유지할 수 있는 정책을 필요로 할 수 있다. 이 정도로 오늘 강의를 이해해 주시면 되겠습니다. 고맙습니다.