저자 : 도경탁(한국은행), 안주현(한국은행), 정혜리(한국은행)

<요약>

본 연구는 소규모 개방경제인 한국의 특성을 반영하여 준구조 모형과 시계열 모형 등 총 4개 모형을 통해 한국의 장기 중립금리(long-run r*)를 추정해 보았다. 추정 결과 한국의 중립금리는 팬데믹 이전 2000년 1/4분기 1.4 ~ 3.1% 수준에서 2020년 1/4분기 –1.1 ~ 0.5% 수준까지 장기간 지속적으로 하락하는 모습을 보였으나, 팬데믹 후에는 다시 상승하여 2024년 1/4분기 현재는 –0.2~1.3% 수준인 것으로 나타났다. 다만 팬데믹 이후 상승 전환 여부는 향후 데이터가 충분히 쌓인 후 재평가해 볼 필요가 있겠다. 한편 이러한 중립금리의 추이는 미국 등 주요국의 경우에도 크게 다르지 않았는데, 선행 연구에 따르면 이는 생산성 및 잠재성장 변화, 인구구조 변화, 글로벌 중립금리의 파급(spillover) 등 다양한 요인과 관련 있는 것으로 알려져 있다. 주요 특징은 다음과 같다. 첫째, 중립금리 추정치는 추정모형에 따라 1~2%p 정도 차이가 나는 등 모형 간 편차가 크고 개별 추정치의 신뢰구간도 넓은 것으로 나타났다. 이러한 점을 감안할 때 통화정책 기조 판단에 있어서는 중립금리 뿐만 아니라 금융 상황, 유휴생산능력 등 여타 관련 지표를 종합적으로 활용하여 판단하는 것이 중요하다. 둘째, 한국의 중립금리 변동에는 잠재성장률 등 대내요인 뿐만 아니라 대외요인도 상당한 영향을 미치는 것으로 나타났다. 글로벌 금융위기 이후 미 연준의 정책금리가 크게 낮아진 기간에는 대외 변수가 포함된 모형의 경우가 포함하지 않은 경우 보다 평균 0.4%p 낮은 것으로, 최근 팬데믹 이후 크게 높아진 기간에는 평균 0.3%p 높은 것으로 추정되었다. 마지막으로, 중립금리의 향후 경로에는 상방요인과 하방요인이 모두 존재한다. 특히 AI 관련 생산성 증가, 기후변화 대응 등이 상방요인으로 잠재해 있는 반면, 인구고령화 지속, 잠재성장률 하락 등은 하방요인으로 작용하고 있는데, 중립금리의 향후 경로는 동 요인들의 상대적 강도에 영향을 받을 것으로 보인다.

<Abstract>

To explore the historical and recent developments of the natural interest rate (NIR) in Korea, this paper estimates the long-run NIR using four different models, including semi-structural and time-series models, taking into account Korea's characteristics as a small open economy. Prior to the COVID-19 outbreak, the NIR followed a declining trend, ranging from 1.4 - 3.1% in the first quarter of 2000, to –1.1 - 0.5% in the first quarter of 2020. However, in the post-pandemic period, this downward trend appears to have paused and reversed, with the most recent estimate for the first quarter of 2024 ranging between –0.2 - 1.3%. Given the limited post-pandemic data, however, the upward shift should be reassessed as more data becomes available. Next, NIR estimates vary significantly across different methodologies, with the latest range between the highest and lowest estimates being approximately 1 - 2%p. Additionally, these estimates exhibit significant uncertainty, with large statistical confidence bands surrounding each estimate. Given the inherent uncertainty in the estimates, caution is advised against relying solely on the NIR to assess the monetary policy stance. Lastly, results show that a considerable proportion of the fluctuations in the NIR in Korea can be attributed to the influence of external factors. During the period of low U.S. Fed policy rates after the Global Financial Crisis, the model with external variables estimated the NIR to be on average 0.4%p lower than the model without them. Conversely, during the post-pandemic period of higher policy rates, the NIR estimate from the external model was, on average, 0.3%p higher.