한국은행 금융통화위원회는 지난 11월 24일 기준금리를 3.0%에서 3.25%로 인상하기로 결정하였다. 5% 수준의 높은 물가 오름세가 당분간 지속될 것으로 전망되는 만큼 물가안정을 위한 정책 대응을 이어갈 필요가 있다고 판단하였기 때문이다. 인상폭과 관련해서는 경기 둔화 정도가 커질 것으로 예상되는 가운데, 외환부문의 리스크가 완화되고 단기금융시장에서 CP 등의 금리가 크게 상승하고 거래가 위축된 점 등을 고려하여 25bp 조정이 적절하다고 판단하였다.

기준금리 3.25%는 중립기조 범위 상단 또는 이를 소폭 상회하는 수준

기준금리 3.25%는 2012년 6월(3.25%) 이후 가장 높은 수준인 만큼, 이하에서는 중립금리 추정치, 시중 유동성 상황, 금융상황지수 등을 통해 현 기준금리 수준과 금융여건 등에 반영된 통화정책 기조에 대해 평가해보고자 한다.

우선 중립금리는 경제활동이 잠재수준에서 이루어져 인플레이션이나 디플레이션 압력을 초래하지 않는 금리 수준을 의미하는데, 정책금리가 중립금리보다 낮은 경우 차입을 통한 소비와 투자가 늘어나면서 인플레이션 압력이 증대되기 때문에 동 수준의 정책금리는 완화적인 수준이라고 평가할 수 있다. 반대로 정책금리가 중립금리를 상회할 경우 경제활동이 둔화되고 디스인플레이션 압력이 나타나기 때문에 이때의 정책금리는 긴축적인 수준으로 평가된다. 중립금리는 관측되는 변수가 아니라 이론적 개념이어서 계량모형을 통해서 추정해 볼 수밖에 없는데, 주요 연구 결과들을 살펴보면 우리나라의 중립금리를 1%대 후반이나 4% 수준으로 추정한 연구들도 존재하지만, 대체로는 2~3% 수준으로 추정하고 있다.[1] 이에 비추어보면 현 기준금리 3.25%는 중립기조 범위 상단 또는 이를 소폭 상회하는 수준으로 평가할 수 있겠다.

표 1. 주요 연구들의 국내 중립금리 추정 결과

다만 주요 연구 결과(표1)에서 확인할 수 있듯이 중립금리 추정치는 분석모형, 변수설정, 대상기간 등에 따라 결과가 크게 달라지는 등 추정의 불확실성이 큰 편이다. 따라서 주요국 중앙은행, 국제기구 등에서는 중립금리 이외에 금융상황지수(FCI), 유동성 지표 등을 통화정책 기조 판단에 참고지표로 활용하고 있다.

우리나라의 FCI는 추정 기관별로 다소 차이는 있지만, 대체로 코로나19 위기시 완화 정도가 크게 확대되었다가 기준금리 인상이 시작된 지난해 하반기 이후 완화 정도가 축소되기 시작하였고 금년 하반기부터는 긴축 기조로 전환된 것으로 추정된다.[2] 유동성 지표도 FCI 흐름과 크게 다르지 않은 모습이다. M2 증가율이 지난해 12월 전년동월대비 13.2%까지 상승하였다가 금년 들어 빠르게 하락하면서 9월에는 6.6%를 기록하였다.

그림 1. 우리나라 금융상황지수

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주: 1) 0 상회(하회)시 금융상황이 완화적(긴축적)임을 의미

2) 100 하회(상회)시 완화(긴축)를 의미

자료: 한국은행, Goldman Sachs

그림 2. M2 증가율

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자료: 한국은행

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주요국 중앙은행들도 정책금리가 제약적인 수준인 것으로 평가

주요국 중앙은행들의 정책금리도 제약적인 수준으로 높아진 것으로 평가된다. 미 연준은 네 차례 연속 75bp 인상을 통해 정책금리를 3.75~4.0%까지 인상하였는데, 이는 학계나 시장에서 논의되는 중립금리 범위를 상회하는 수준이다. 파월 의장도 11월 FOMC에서 “통화정책이 제약적인 구간으로 보다 깊숙이 진입하고 있다”고 평가한 바 있다. ECB는 2009년 3월 이후 최초로 정책금리를 2.0%로 인상하면서 통화정책 완화상황 해소에 상당한 진전을 이룬 것으로 평가하고 있으며, 캐나다도 금리에 민감한 부문을 중심으로 긴축효과가 가시화되고 있는 것으로 판단하고 있다. 이들 국가의 금융상황지수(FCI)도 최근 들어 긴축 영역에 진입한 것으로 나타난다.

이러한 정책기조 평가에 기초하여 주요국은 향후 금리인상 속도 조절을 시사하거나 실제 인상폭을 축소하는 움직임을 보이고 있다. 먼저 미 연준은 향후 금리인상 속도 결정 시 그간의 금리인상, 정책시차, 금융경제 상황 등을 고려할 것이라는 점을 의결문에 명시하였다. ECB 라가르드 총재는 경기침체 가능성 등 경제 동향과 인플레이션 전망, 그간의 통화정책, 파급시차 등을 주의 깊게 살펴보고 있다고 언급하였으며, 영란은행은 향후 금리 인상폭이 시장의 예상보다 낮은 수준에서 결정될 것이라고 직접적으로 속도 조절을 시사하고 있다. 또한 호주, 캐나다, 노르웨이 등은 통화정책의 파급시차, 경기에 대한 부정적 영향 등을 언급하면서 금리 인상폭을 이전보다 축소하였다.[3]

그림 3. 주요국 금융상황지수1)

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주: 1) 0 상회(하회)시 금융상황이 완화적(긴축적)임을 의미

자료: IMF

그림 4. 미국·유로·영국 정책금리 기대1)

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주: 1) 미국은 페더럴펀드 금리선물, 유로·영국은 OIS 금리를 이용하여 산출(11.28일)

자료: Bloomberg

당분간 금리인상 기조를 이어나갈 필요

향후 통화정책 운용 방향과 관련해서는 목표수준을 크게 상회하는 물가 오름세가 상당기간 지속될 것으로 전망되므로 당분간 금리인상 기조를 이어나갈 필요가 있다고 판단된다. 내년 중 물가 흐름을 보면 2/4분기 이후 물가 상승률이 점차 낮아질 것으로 전망되지만, 그간 누적된 비용상승 압력의 물가 전가 정도, 환율과 국제유가 움직임, 경기 둔화폭 등과 관련한 불확실성이 큰 상황이다. 따라서 물가가 목표 수준에 수렴할 것이라는 전망이 명확해지기 전까지는 물가에 중점을 둔 운용 기조를 지속해 나갈 필요가 있겠다.

이 과정에서 금융시장을 비롯한 경제 전반의 금리 민감도가 높아져 있다는 점과 기준금리가 긴축적인 영역에 진입함에 따라 정책금리 인상의 금융·실물경제 파급영향이 비선형적으로 커질 수 있다는 점[4] 등도 함께 고려해야 할 것으로 사료된다. 최근 레고랜드 사태에서 촉발된 PF-ABCP 등 단기금융시장 위축도 우리 경제의 금리 민감도가 높아진 것을 보여주는 사례라 할 수 있다. 단기금융시장은 통화정책이 1차적으로 파급되는 경로인 만큼 필요시에는 동 파급경로가 원활히 작동할 수 있도록 시장안정화 조치를 적절히 시행할 필요가 있다고 판단된다. 다만 이 경우 미시적이고 한시적인 조치로 대응함으로써 거시적 측면에서 물가안정을 위해 기준금리를 인상하고 있는 통화정책 운용 기조와 배치되지 않도록 할 필요가 있겠다.

[1] 각 연구의 실질중립금리 추정 결과에 물가목표(2%)를 적용한 것으로, 중장기 시계에서의 명목 중립금리 수준을 의미한다.

[2] 코로나19 위기 이후 큰 폭 상승하였던 주식 및 주택 가격의 하락 흐름이 이어진 가운데 최근 일부 단기금융시장 불안 등의 영향으로 회사채 신용스프레드가 확대되면서 긴축 정도가 커진 상황이다.

[3] (호주) 9월 +50bp→10월·11월 각각 +25bp, (캐나다) 9월 +75bp→10월+50bp, (노르웨이) 9월 +50bp→11월 +25bp

[4] 주요 18개국의 데이터를 분석한 결과 금리인상이 물가 및 성장에 미치는 영향은 정책기조가 긴축적일 때 완화적인 경우와 비교해 2~4배 정도로 커지는 것으로 추정된다.